從行為金融學(xué)解釋純粹的價(jià)值投資

霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中對成長型投資近乎否定，而詹姆斯·蒙蒂爾在《價(jià)值投資：通往理性投資之路》中則對成長型投資全盤否定。于是，我們知道了價(jià)值投資與成長型投資的曾經(jīng)分裂，由此引發(fā)的分歧，是一個(gè)讓人回味無窮的話題。我們贊成格倫·阿諾德在《價(jià)值投資》中對價(jià)值與成長的融合。事實(shí)上，多年以前，我們就把成長做為價(jià)值的一個(gè)重要組成部分，因?yàn)閮r(jià)值必須包含成長，具有成長的價(jià)值才是真正的價(jià)值。

引用成功學(xué)否定成長股

與格倫·阿諾德不同，蒙蒂爾喜歡將成長股定義為價(jià)值股的對立面。長期以來，蒙蒂爾閱讀了大量的證明價(jià)值型指標(biāo)優(yōu)越性的論文。每次研究，他都不由自主地從估值角度出發(fā)，認(rèn)為成長股投資極有可能變成絕對錯(cuò)誤。對于投資成長股或價(jià)值股的爭辯由來已久。但在我們看來，公司只有是否優(yōu)秀或偉大之分，而沒有成長股或價(jià)值股之分。然而，我們還是想看看蒙蒂爾形成這種思想的成因。

蒙蒂爾寫道，我們到底應(yīng)該怎樣定義成長股？他認(rèn)為很多探討企業(yè)管理的書籍能夠提供證據(jù)。在《基業(yè)長青：企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的準(zhǔn)則》一書中，吉姆·柯林斯和杰瑞·波拉斯揭示了“放之四海而皆準(zhǔn)的基本原則和模式”。他們首先從諸多行業(yè)中找出200家領(lǐng)先型企業(yè)，然后又把這些名單縮小到18家“高瞻遠(yuǎn)矚”型公司——它們都是企業(yè)界的精英、金融界的翹楚。柯林斯和波拉斯還在這個(gè)高瞻遠(yuǎn)矚公司所在的每一行業(yè)中挑選一個(gè)比較公司。這些比較公司絕非等閑之輩，它們基本上都擁有不錯(cuò)的業(yè)績，只不過還不夠出色。例如，寶潔就是高路華的比較公司。

在這些高瞻遠(yuǎn)矚公司中，14家企業(yè)自創(chuàng)建以來經(jīng)營至今。但是作為投資對象，它們似乎還不夠光彩奪目。在柯林斯和波拉斯的研究結(jié)束前10年（1980-1990年）里，它們中的71%超過市場指數(shù)。在這10年的時(shí)間里，高瞻遠(yuǎn)矚公司的平均收益率勉強(qiáng)超過21%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率則是17.5%。然而，以后的情況似乎就不那么漂亮了。在公布這項(xiàng)研究之后的5年里，其中只有一半企業(yè)的盈利能力超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這些高瞻遠(yuǎn)矚公司的平均收益率為25%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率則提高到24%。而在1991年到2007年期間，高瞻遠(yuǎn)矚公司的平均收益率為13%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率為14%。實(shí)際上，就平均水平而言，這些股票收益能力并不比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)好多少。

在進(jìn)行這項(xiàng)研究之前，比較公司的業(yè)績確實(shí)很糟糕。它們的同期平均收益率為12%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率則是17.5%。但在研究結(jié)果發(fā)表之后，比較公司的業(yè)績開始改善。在研究之后的5年里，全部比較公司的平均收益率為25%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率則為24%。在1991年到2007年期間，比較公司的平均收益率為14.6%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率為13.5%，而那些高瞻遠(yuǎn)矚公司的平均收益率卻只有13%。同樣值得注意的是，更多的比較公司已經(jīng)超越市場的平均收益率。由此可見，針對成長股，柯林斯和波拉斯采用的標(biāo)準(zhǔn)似乎根本就無法選出真正的勝利者。柯林斯和波拉斯的研究顯然無法提供投資成長股優(yōu)于價(jià)值股的證據(jù)。

那么，我們還能到哪兒去找到成長型投資的證據(jù)呢？在丹尼斯·安吉納、梅爾·斯塔曼和肯尼斯·費(fèi)雪于2007年發(fā)表的論文中，對《財(cái)富》雜志評選的最被羨慕公司和最被鄙視公司的收益率進(jìn)行了檢驗(yàn)。在最受羨慕的組合中，股票大多具有較好的歷史業(yè)績，因此被劃分為成長股。而在最受鄙視組合中的股票則具有相對較差的歷史回報(bào)率，大多被劃分為價(jià)值股。從1983年開始，《財(cái)富》雜志每年對企業(yè)高管、董事和分析師進(jìn)行一次調(diào)查，按管理人力資源能力、企業(yè)資產(chǎn)使用以及長期投資價(jià)值等8個(gè)指標(biāo)，對各自行業(yè)最大的10家公司進(jìn)行評分。之后，根據(jù)公司的總得分調(diào)整每年的投資組合。在23年內(nèi)，被“鄙視”公司的年均收益率為17.5%，高于受“羨慕”公司近兩個(gè)百分點(diǎn)。在按行業(yè)調(diào)整之后，兩者的差異增加到2.5%。由此可見，在安吉納等人的研究中，同樣看到成長股無法戰(zhàn)勝價(jià)值股的證據(jù)。

2007年，格萊格·福希對1982年到2006年期間的3200只股票進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，收益增長率預(yù)測最高股票的實(shí)際年均收益率為11.5%，而預(yù)期增長率最低股票的收益率卻達(dá)到了14.5%。格萊格·福希的研究同樣證實(shí)了以上兩者的結(jié)論。尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇發(fā)現(xiàn)，收益率在達(dá)到年均40%的臨界值時(shí)，將出現(xiàn)強(qiáng)烈的均值回歸趨勢。他們還發(fā)現(xiàn)，“盈利率偏離均值越遠(yuǎn)，均值回歸速度就越快。而且在盈利率低于均值時(shí)，回歸速度較快”。

然而，幾乎所有的分析師都會給成長型投資者帶來希望的預(yù)測。分析師似乎是在以歷史增長率推導(dǎo)未來增長率。這可能源于所謂的“代表性”心理缺陷——以外表而不是現(xiàn)實(shí)判斷事物。因此，只要看到快速增長的企業(yè)，分析師就會得出結(jié)論：它們是名副其實(shí)的快速增長型企業(yè)，反之，眼下表現(xiàn)出低增長率的企業(yè)，就是真正的低增長型企業(yè)。但他們卻忽略了一個(gè)最基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)：一個(gè)企業(yè)保持競爭優(yōu)勢而不出現(xiàn)任何衰退的統(tǒng)計(jì)概論。蒙蒂爾認(rèn)為，這絕對是致命錯(cuò)誤。賺取非正常利潤的企業(yè)將承受競爭壓力，且易于喪失其盈利能力，這種觀點(diǎn)始終是資本市場的核心思維。

只關(guān)注符合我們意愿的信息，是人類最經(jīng)常犯的錯(cuò)誤之一。因此，為檢驗(yàn)我們對價(jià)值股重要性的認(rèn)識，就應(yīng)該去尋找成長股表現(xiàn)更佳的證據(jù)。否則，“成長型投資往往就是一條失望之路。”雖然蒙迪爾指出了價(jià)值投資在現(xiàn)實(shí)中的實(shí)證表現(xiàn)，但我們依然需要記住納西姆·塔勒布對“現(xiàn)實(shí)”懷疑態(tài)度的重要性。

一名經(jīng)驗(yàn)論的懷疑者

最優(yōu)秀的價(jià)值投資者似乎總對他們的習(xí)慣性選擇持懷疑態(tài)度。長期以來，杰弗里·海爾斯一直在研究投資者實(shí)施“動(dòng)機(jī)性推理”的傾向性。他說，投資者傾向于不加思考地接受那些表明他們將會盈利的信息，否定預(yù)示他們可能會虧損的信息。在這里，動(dòng)機(jī)性推理的作用發(fā)揮到了極致。有證據(jù)表明，懷疑論可能是解決動(dòng)機(jī)性推理問題的一種有效工具。心理學(xué)范疇有一種說法，如果不能消除偏見，就會一再出現(xiàn)偏見。

通過對一些偉大的價(jià)值投資者進(jìn)行研究，蒙蒂爾發(fā)現(xiàn)，他們更善于提出“必須”，而非“可以”之類的問題。蒙蒂爾曾指出，由于他們大多管理的集中度較高的組合，因此這些投資者的習(xí)慣性問題是“我為什么要做這筆投資？”然而，一旦基金經(jīng)理癡迷于追蹤誤差和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，他們的習(xí)慣性問題就會變成“我為什么不應(yīng)該做這筆投資？”因此，我們需要學(xué)會以現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)信仰。這也是蒙蒂爾所說的“循證投資”的基礎(chǔ)。

在醫(yī)學(xué)界，有一門學(xué)科認(rèn)為，我們應(yīng)該通過實(shí)踐研究來指導(dǎo)醫(yī)療實(shí)務(wù)。這個(gè)主張被冠以“循證醫(yī)學(xué)”。蒙蒂爾認(rèn)為，投資者也需要這樣的理念。我們不應(yīng)該不加判斷地肯定某種觀點(diǎn)是正確的，相反，我們更希望能看到證明這種觀點(diǎn)的證據(jù)。比如，毫無根據(jù)告訴我們某只股票在未來10年能實(shí)現(xiàn)40%的年均增長率毫無意義。我們需要的是大量來自企業(yè)的樣本，并對結(jié)果的分布進(jìn)行檢驗(yàn)。或者說，如果有人認(rèn)為自己的股票可以保持當(dāng)前的投入資本回報(bào)率（ROIC），那么不妨看一看歷史記錄，看看一家公司到底有多大的可能性做到這一點(diǎn)。

做一名經(jīng)驗(yàn)論的懷疑者或是說持懷疑態(tài)度的經(jīng)驗(yàn)主義者，似乎是迫使我們用現(xiàn)實(shí)對照理論的最佳方式。在這個(gè)問題上，我們最好牢記夏洛克·福爾摩斯的話：“在得到證據(jù)之前做結(jié)論，是罪不可恕的錯(cuò)誤。削足適履，以裁剪實(shí)踐附和理論，而不是以理論適應(yīng)世界，絕對是荒謬透頂?shù)摹Ｒ圆怀浞值淖C據(jù)構(gòu)造站不住的理論，是我們這個(gè)行業(yè)的大忌。”

在諸多針對樂觀主義的研究中，最令人困惑的一個(gè)結(jié)論就是它的對立面——悲觀主義和抑郁失望。很多研究人員發(fā)現(xiàn)，那些被臨床診斷為抑郁癥的人，恰恰是能客觀看待周圍世界的人。當(dāng)投資者在面對毫無吸引力的選擇時(shí)，要么情緒低落，客觀地看到事物的本來面目，要么不切實(shí)際地欺騙自己，快樂依舊。蒙蒂爾認(rèn)為，最好的解決辦法是，我們可以在工作上被診斷為抑郁癥，但回到家里就要快樂而富于幻想。

蒙蒂爾曾經(jīng)探討過“知識幻覺”。我們總是花掉太多的時(shí)間去探究越來越多的東西，而得到的卻越來越少，直到我們恍然大悟——我們所知道的一切都毫無價(jià)值。但我們卻很少停下忙碌的腳步去了解我們制定一個(gè)投資決策所需要的東西。研究表明，在達(dá)到最低界限之后，更多的信息只能意味著多余的信息和恒定的準(zhǔn)確度。

從統(tǒng)計(jì)模擬的角度看，更多的信息確實(shí)意味著更好的信息，但對于人來說，試驗(yàn)卻得出了一個(gè)完全不同的結(jié)果：信息量增加帶來的，只有信心而不是準(zhǔn)確度。所以，我們根本不必去收集無窮無盡的信息，倒是應(yīng)該用更多的時(shí)間去剖析和掌握真正有價(jià)值的東西。專業(yè)級別越高，做出正確判斷所需要的信息數(shù)量越少。真正的專家實(shí)際上只關(guān)注那些最有價(jià)值的信息，而不是讓過多的信息分散有限的注意力。

醫(yī)院采用一系列復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)表格幫助醫(yī)生改進(jìn)診斷效果，但是在沒有這些表格的情況下，醫(yī)生依舊能做出高質(zhì)量的診斷。采用最簡單的決策術(shù)的醫(yī)生反而能得到最優(yōu)結(jié)果。類似的手段同樣適用于投資領(lǐng)域，正如巴菲特所說的，“投資雖簡單，但卻不容易”。

作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)主義的懷疑者，蒙蒂爾最關(guān)心的核心問題就是：現(xiàn)實(shí)的證據(jù)會做何解釋？蒙蒂爾始終提倡充分直面實(shí)踐證據(jù)的益處。他發(fā)現(xiàn)，價(jià)值股的年均收益率通常高于成長股9%左右，但是在國際市場上采用無限制價(jià)值投資策略時(shí)，年均收益率就會提高到12%。來自歐洲市場的證據(jù)表明，價(jià)值股的年均收益率超過成長股約8%，按歐洲市場整體水平考慮，價(jià)值股超過成長股要10%。來自新興市場的證據(jù)表明，從1985年到2007年，最便宜的20%股票實(shí)現(xiàn)了18%的年均收益率，而且不受行業(yè)和地理區(qū)域限制。與最昂貴的股票相比，它們的溢價(jià)達(dá)到15%，即便與大盤指數(shù)相比，它們的溢價(jià)也可以達(dá)到7%。

當(dāng)然，耐心最為關(guān)鍵。價(jià)值投資必須以長期投資為基礎(chǔ)，因?yàn)楫吘刮覀儾恢纼r(jià)格與內(nèi)在價(jià)值何時(shí)才能合二為一。但不管怎么說，耐心創(chuàng)造超額收益將是令人震撼的。在全球范圍內(nèi)，價(jià)值股的一年期收益率即可超過大盤7%，而5年持有期的超額收益率更是達(dá)到了令人不可思議的40%。約翰·鄧普頓曾說，如果你不能做到與眾不同，就不可能創(chuàng)造出不同凡響的業(yè)績。反之，就能夠創(chuàng)造出不同凡響的業(yè)績。

詹姆斯·蒙蒂爾的十原則

本杰明·格雷厄姆曾寫道：“成長股的危險(xiǎn)在于，對這么受歡迎的好東西，市場的定價(jià)往往缺乏穩(wěn)健的未來受益預(yù)測做支撐。”這就是說，買進(jìn)高價(jià)股票只能留下失望。在真正嚴(yán)重的熊市里，探底價(jià)格通常要跌到10倍市盈率×10年期移動(dòng)平均收益。這就相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌至500點(diǎn)的水平，短期效應(yīng)會讓長期趨勢蕩然無存。

經(jīng)營盈利風(fēng)險(xiǎn)是目前最受關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。正如格雷厄姆所說的：“真正的投資風(fēng)險(xiǎn)并不是既定時(shí)期內(nèi)價(jià)格下跌股票占大盤的比例，而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢惡化或管理下滑給產(chǎn)品質(zhì)量和盈利能力帶來損失的危險(xiǎn)。”在這種情況下，經(jīng)濟(jì)形勢造成的盈利能力損失是所有投資者必須考慮的。格雷厄姆警告投資者，主導(dǎo)市場更多的是當(dāng)前收益，而不是長期均值。和豐瘦不均年份之間的收益變化一樣，它也是造成普通股價(jià)格劇烈波動(dòng)的主要原因之一。

對此，格雷厄姆認(rèn)為：“顯然，按披露利潤的暫時(shí)性變化來調(diào)整企業(yè)估值，這是股票市場非理性的一個(gè)重要體現(xiàn)。非上市公司在經(jīng)濟(jì)繁榮期創(chuàng)造的利潤可能會達(dá)到衰退期的兩倍，但企業(yè)所有者肯定不會想到按比例去調(diào)整其投資資本。”在這種環(huán)境下，投資者面對的最大挑戰(zhàn)，就是評價(jià)這種收益的變化到底是永久性還是暫時(shí)性的。前者代表的是機(jī)遇，后者則是價(jià)值陷阱。如果一只股票按當(dāng)前盈利能力看屬于廉價(jià)股，但是按平均盈利能力看則不是廉價(jià)股，那么投資者就應(yīng)該對它倍加小心——盡管它們貌似便宜，但只要收益下降，廉價(jià)的吸引力便會蕩然無存，即使價(jià)格上漲也無濟(jì)于事。

價(jià)值投資策略不僅容易出錯(cuò)，而且不會立竿見影，相反，它需要經(jīng)過一段時(shí)間才能發(fā)揮作用。例如，在買進(jìn)明顯低估的股票時(shí)，其他人也會意識到，這確實(shí)是一只廉價(jià)股票，于是市場開始糾正定價(jià)偏差。但股票也有可能依舊保持被低估狀態(tài)，并通過分配高股利而為投資者帶來更高的長期收益。盡管這兩種情況極有可能，但是從價(jià)值角度出發(fā)，我們根本就不可能提前預(yù)知哪種方法收益更高。這就意味著價(jià)值投資者必須是長期投資者。

蒙蒂爾相信，在某種程度上，購買廉價(jià)資產(chǎn)過程本身所形成的安全邊際，足以幫助我們抵御市場錯(cuò)位招致的災(zāi)難性后果。通過買進(jìn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下跌的股票，我們在減少投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也增加了提高收益的可能性。收益增長率最高、價(jià)格最便宜的股票，其回報(bào)率也最優(yōu)。而收益增長率最差的價(jià)值股，則能夠提供最堅(jiān)實(shí)的安全邊際——即便如此，它們的回報(bào)依舊能達(dá)到市場水平。與此形成鮮明對比的是熱門股（即成長股）則因買入價(jià)格已包含較高的未來成長預(yù)期而缺乏安全邊際。盈利增長率最高、價(jià)格最貴的股票，只能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)8%的平均收益率。

蒙蒂爾最推崇約翰·鄧普頓對投資目標(biāo)的詮釋：“對所有長期投資者而言，目標(biāo)只有一個(gè)——稅后總收益的最大化。”但真正需要考慮的問題是，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，我們應(yīng)該如何投資？蒙蒂爾提出了投資十原則：

第一條：價(jià)值，價(jià)值，還是價(jià)值。價(jià)值投資是唯一以安全為首要標(biāo)準(zhǔn)的投資方法。價(jià)值投資法以安全邊際為整個(gè)投資過程的核心，從而保證為追求成長而過度支付的風(fēng)險(xiǎn)最小化

第二條：做反向投資者。正如約翰·鄧普頓所認(rèn)為，如果你不能做到與眾不同，你就不可能創(chuàng)造出出類拔萃的業(yè)績。

第三條：要有耐心。在價(jià)值投資的每一個(gè)階段，耐心都是不可或缺的要素。短期內(nèi)，低價(jià)股票往往會進(jìn)一步下跌，而高價(jià)股票則經(jīng)常會進(jìn)一步上漲。這就需要極度耐心。

第四條：擺脫束縛。當(dāng)代金融的罪過之一，就是過分迷戀那些喜歡分門別類的基金經(jīng)理。但我們要做的就是，只要出現(xiàn)價(jià)值投資的機(jī)會，就可以無拘無束地去利用這些機(jī)會。

第五條：不要預(yù)測未來。預(yù)測未來會把大量時(shí)間浪費(fèi)在一直毫無價(jià)值、幾乎沒有任何成功機(jī)會的活動(dòng)中。

第六條：必須關(guān)注周期因素。正如霍華德·馬克斯所說的那樣，或許我們不能預(yù)見未來，但至少我們可以為迎接未來而做好準(zhǔn)備。

第七條：歷史因素不可忽視。投資領(lǐng)域最危險(xiǎn)的一句話就是“這次不一樣”。了解歷史和具體環(huán)境有助于我們避免重蹈覆轍。

第八條：永遠(yuǎn)持懷疑論。杰出的投資家的共性之一就是，始終對事物保持合理的懷疑態(tài)度。對聽到的一切保持懷疑態(tài)度，培養(yǎng)批判性思維能力，對長期生存發(fā)展至關(guān)重要。

第九條：上下求索，相互融合。自上而下式分析與自下而上式分析在很大程度上是不可分割的，只有兩者相互結(jié)合，才能為投資者提供開放的視角。

第十條：像對待自己一樣善待客戶。顯然這是對任何投資的終極檢驗(yàn)：假如是自己的錢，我會不會進(jìn)行這筆投資？

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）

讀書介紹：

通過對一些偉大的價(jià)值投資者進(jìn)行研究，蒙蒂爾發(fā)現(xiàn)，他們更善于提出“必須”，而非“可以”之類的問題。

蒙蒂爾相信，在某種程度上，購買廉價(jià)資產(chǎn)過程本身所形成的安全邊際，足以幫助我們抵御市場錯(cuò)位招致的災(zāi)難性后果。