黃金牛市路向何方

2025年以來，全球經(jīng)濟和市場充滿了不確定性，但金價的上漲則變得更為確定。截至3月28日，COMEX黃金期貨價格一度突破3100美元/盎司，年內(nèi)大幅上漲超17%。

特朗普上臺后激進的關(guān)稅政策將會對全球貿(mào)易產(chǎn)生負面沖擊，美國經(jīng)濟滯脹的風險不斷增加，而且特朗普的政策經(jīng)常左右搖擺，進一步增加了市場的不確定性。而黃金作為天然的避險資產(chǎn)，在這種環(huán)境下自然受到了投資者的追捧。

時間拉長來看，黃金的牛市不僅僅出現(xiàn)在2025年，而是已經(jīng)持續(xù)了好幾年了。其背后的一大核心推動力就是，各國央行的黃金購買量激增。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2024年各國央行的購金量為1044.6噸，已經(jīng)連續(xù)三年超過了1000噸的水平。此外，2024年黃金的投資需求也增長25%至1180噸，創(chuàng)四年來新高，成為金價飆升的另一推手。

長期以來，黃金被作為抗擊通脹的重要商品，美元的實際利率與金價存在密切的關(guān)系。但是近幾年這種關(guān)系已經(jīng)被打破。國際政治的去全球化、去美元化導致各國央行紛紛增持黃金，而避險的需要也增加了投資的需求。

面對節(jié)節(jié)攀升的金價，投資者是該乘勝追擊還是落袋為安呢？在特朗普的一系列激進做法下，未來全球經(jīng)濟與政治格局的不確定性還會增加。由于新興市場國家央行持有的黃金比重并不高，仍有繼續(xù)增持的空間，黃金牛市有望延續(xù)。

黃金定價因子的改變

由于黃金產(chǎn)量相對穩(wěn)定，供給端因素對黃金價格影響不大，主要是需求端的變化主導了黃金價格走勢。

黃金是一種非常特殊的資產(chǎn)，它同時具備商品和金融屬性，具有抗通脹、避險等多重屬性。在全球通脹高企的階段，黃金由于其保值性而受寵；當全球利率下行時，持有黃金的機會成本會降低，也會推升金價；而在全球政治經(jīng)濟較為動蕩的時期，黃金又常常成為避險的港灣。

海通證券用美元實際利率和通脹預期來刻畫金融屬性，用經(jīng)濟不確定性指數(shù)來刻畫避險屬性，構(gòu)建了黃金定價的三因子模型。從回歸結(jié)果來看，2007-2022年期間，三因子對黃金價格均有顯著影響，對黃金價格走勢的解釋力度達到83%。其中，僅實際利率一個因子便能解釋78%的黃金價格波動，是主導黃金價格走勢最關(guān)鍵的因素。相比之下，全球央行購金需求則在2007-2022年對黃金價格無顯著影響。

圖1 2022年以來各國央行購金量激增

從2008年金融危機之后到2022年之前，央行每年平均的購金量在500噸左右，全球每年的黃金需求量大約為4500噸，央行購金占總需求的比例約為11%，對金價的影響有限。但從2022年開始，央行購金量翻倍，過去三年的購金量都超過了1000噸，占比從11%直接躍升到20%以上，成為黃金價格近年來快速上漲的最重要助推因素。

從2022年至2024年全球主要央行的黃金儲備變化看，增持黃金的主力集中在新興市場央行，譬如波蘭、土耳其、中國、埃及、印度等，發(fā)達國家央行的增持量相對較少。

招商銀行研究院認為，新興市場央行加大對于黃金的購買，一個很重要的原因是世界格局的變化，導致新興市場央行儲備資產(chǎn)多元化的必要性和緊迫性抬升，客觀上加速了黃金儲備的再平衡。

那么，如何跟蹤全球央行的購金需求？世界黃金協(xié)會只提供季度的央行購金數(shù)據(jù)，這對投資者而言頻率太低了。海通證券指出，可以用英國黃金出口數(shù)據(jù)作為全球央行購金的代理變量。因為英國倫敦場外交易中心以交易400盎司金條為主，這類金條因交易金額更大，單位成本更低，通常更受到全球央行或機構(gòu)投資者青睞。

黃金的長期牛市

海通證券認為，長期來看，黃金已經(jīng)進入新的一輪長期牛市。各國之間信任度的下降，帶來全球經(jīng)濟、貨幣體系的深度重構(gòu)，這個過程將是長期的。

2022年俄羅斯外匯儲備被凍結(jié)，使得各國央行對美國金融制裁的擔憂上升。再加上美國債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，赤字率的高企有趨于長期化的趨勢，財政紀律的喪失也會加劇投資者對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔憂，美國5年期CDS利差目前也處于近年來的高位區(qū)間。潛在制裁風險與美國債務(wù)高企將使得對美元的信任基礎(chǔ)被削弱。

在此情況下，全球貨幣體系重構(gòu)所帶來的全球央行購金需求增加將是長期的趨勢。世界黃金協(xié)會2024年央行黃金儲備調(diào)查問卷顯示，69%的央行認為未來5年黃金儲備將繼續(xù)上升，這一比例自2022年以來呈持續(xù)上升趨勢。

圖2 近些年傳統(tǒng)的黃金定價模型開始失效

招商銀行研究院分析指出，各國央行購金的凈買入周期可能才剛剛開始。一方面，新興市場央行作為購金主力，黃金儲備占比實際上并不高，例如中國央行的黃金儲備占比僅為5%，印度央行為8%，埃及央行為23%。而發(fā)達國家央行，尤其是歐洲各國央行的黃金儲備占比基本在60%左右。相比來看，新興市場央行的黃金儲備仍顯不足，未來依然存在提升黃金儲備的空間。

另一方面，全球央行黃金儲備占外匯儲備的比例與全球化趨勢呈反比，即全球化趨勢越高，央行黃金儲備占比越低。目前各國央行黃金儲備占比約16%，基本處于歷史底部區(qū)域。隨著歐美民粹主義傾向抬頭，全球黃金儲備大概率不會停留在當前水平，央行購金周期預計才剛剛起步，這也將為黃金長期上漲提供動力。

不過，也需要注意到，黃金的投資需求可能會生變。2024年黃金投資需求反彈，與美聯(lián)儲降息周期下，美元實際利率走低有密切關(guān)系。但是2025年美聯(lián)儲的降息路徑變得撲朔迷離，美國經(jīng)濟陷入滯脹的風險增加，使得美聯(lián)儲放慢了降息的步伐。根據(jù)3月美聯(lián)儲公布的其官員對基準利率的預測點陣圖，2025年美聯(lián)儲可能只會降息兩次。

招商銀行研究院認為，未來黃金的投資需求難有大幅反彈，可能會維持在1100噸左右的水平，對金價影響有限。鑒于特朗普的政策主張呈現(xiàn)明顯的通脹屬性，美聯(lián)儲的降息路徑更加謹慎。在“淺降息”周期當中，美國實際利率回落預計將面臨更多波折，利率中樞或?qū)⒕S持高位。投資資金在美聯(lián)儲降息遇阻的背景下，未必會選擇大幅流入黃金市場。