沿景氣線索尋進攻方向

2025年一季度A股行情收官，指數整體呈現“N”形走勢。其中，上證指數單季度下跌0.48%，深證成指漲0.86%，創業板指跌1.77%，北證50指數大漲22.48%。從板塊表現看，盤面熱點顯著輪動，人工智能（AI）及人形機器人板塊率先走強，隨后消費股、資源股等接棒上揚。

A股歷來會進行“四月決斷”，市場交易邏輯也從預期驅動轉向基本面交易。“四月決斷”本質是市場從預期驅動向現實定價的轉換——經濟數據的成色、業績的兌現能力、政策的邊際變化，三者共同構成股價的“壓力測試”框架，市場會基于微觀企業盈利和宏觀政策基調對股價進行修正。

過去5年的數據顯示，4月是A股一年當中“最交易基本面”的一個月，二三季度也是“景氣投資”最為有效的時間窗口。這意味著，下一階段，市場將從年末年初的“炒預期”，逐漸進入到對于業績的前瞻與驗證，A股一季報的關注度隨之抬升。

廣發證券認為，參考一季度的工業增加值、工業生產者價格指數（PPI），以及1-2月的工業企業利潤數據，一季報A股非金融總體的收入增速、利潤增速有望筑底回升。其中，基于國家統計局的口徑，1-2月已經釋放利潤改善趨勢的行業主要是：漲價線索（有色、化學原料及化學制品）、設備類（交運設備、通用設備、專用設備）、穩定類（燃氣、廢棄資源利用）、出口鏈（紡織、汽車）等。

東吳證券建議，宏觀波動率收斂背景下，聚焦結構性景氣方向， “四月決斷”應以景氣線索來尋找進攻的方向。在基本面交易主導下，重點關注業績景氣方向，尤其是一季報業績可能超預期的個股α機會，如漲價線的有色金屬，國補擴容利好的消費電子板塊績優個股。此外，關注具備獨立景氣的品種，如創新藥。

經濟良好開局

2025年1-2月經濟實現了良好開局，結構上延續了“供給偏強、需求偏弱”的趨勢。以全年經濟發展目標5%為基準來看，供給側工業增加值增速達5.9%，高于實際GDP目標增速，而需求側的社零、出口和投資增速均低于5%。

具體來看，根據國家統計局的數據，1-2月，全國規模以上工業增加值同比增長5.9%，比上年全年加快0.1個百分點。分三大門類看，采礦業增加值同比增長4.3%，制造業增長6.9%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長1.1%。裝備制造業增加值同比增長10.6%，比上年全年加快2.9個百分點；高技術制造業增加值增長9.1%，加快0.2個百分點。分產品看，新能源汽車、3D打印設備、工業機器人產品產量同比分別增長47.7%、30.2%、27.0%。從環比看，2月規模以上工業增加值比上月增長0.51%。

同時，中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的數據顯示，2月，制造業采購經理指數（PMI）為50.2%，比上月上升1.1個百分點；企業生產經營活動預期指數為54.5%。3月，PMI進一步擴張至50.5%，比上月上升0.3個百分點，制造業景氣水平繼續回升，連續2個月運行在擴張區間。

從工業企業營業收入和效益狀況來看，2025年1-2月，規模以上工業企業營業收入繼續改善，利潤降幅收窄，裝備制造業和原材料制造業利潤由降轉增，工業企業效益狀況呈現穩定恢復態勢。

工業企業營收增長加快。1-2月，全國規模以上工業企業營業收入同比增長2.8%，增速較2024年全年加快0.7個百分點。工業企業營收持續保持增長態勢，為企業盈利恢復創造有利條件。

工業企業利潤降幅收窄，毛利潤改善。1-2月，規模以上工業企業利潤同比下降0.3%，降幅較2024年全年收窄3.0個百分點。其中制造業改善明顯，1-2月同比增長4.8%，拉動全部規上工業利潤增長3.2個百分點。從營業收入扣減營業成本計算的毛利潤角度看，1-2月規上工業企業毛利潤由2024年全年的同比下降0.3%轉為增長2.0%。

圖1 各行業景氣度歷史走勢、未來判斷及關鍵觀測指標

從產業鏈的上中下游來看，1-2月，上游的原材料制造業利潤同比增長15.3%，2024年全年為下降22.9%，拉動全部規上工業利潤增長1.3個百分點。其中在新能源產業國內外市場需求增加帶動相關產品價格上漲的背景下，有色行業利潤同比增長20.5%。

1-2月，受生產較好帶動，中游的裝備制造業營業收入同比增長8.1%，高于全部規上工業平均水平5.3個百分點；利潤由2024年全年同比下降0.2%轉為增長5.4%，拉動全部規上工業利潤增長1.4個百分點，為規上工業利潤恢復提供重要支撐。裝備制造業的8個行業中有6個行業利潤實現增長，其中，鐵路船舶航空航天、儀器儀表等行業利潤增長較快，同比分別增長88.8%、26.7%。

隨著消費品以舊換新政策加力擴圍，多元化消費場景不斷創新，帶動相關產品所在行業及鏈條行業效益向好。其中，在汽車置換更新補貼政策帶動下，汽車制造業利潤同比增長11.7%；在電子、家電產品以舊換新政策惠及面不斷擴大的背景下，智能消費設備制造、家用廚房電器具制造、家用制冷電器具制造等行業利潤分別增長125.5%、19.9%、19.2%。相關產品的鏈條行業利潤較快增長，其中，家用電力器具專用配件制造、汽車零部件及配件制造、光電子器件制造等行業利潤分別增長18.4%、15.3%、9.3%。

圖2 總量增速預計延續高位

中誠信國際表示，2025年開年工業企業效益在高基數基礎上邊際改善，量價均有一定支撐。1-2月工業企業營收累計同比增長2.8%，較2024年全年加快0.7個百分點，工業企業利潤同比累計下降0.3%，降幅較2024年全年收窄近3.0個百分點。1-2月量價因素均提供一定的支撐，量的方面，1-2月工業增加值同比增長5.9%，仍維持較快增長，是工業企業盈利的主要支撐項；價的方面，PPI同比雖然仍在下跌區間，但降幅整體趨緩。

從上中下游產業鏈看，1-2月上游和中游制造業利潤占比分別為19.1%和37.0%，分別較2024年年底下降0.3和11.9個百分點，年初以來大宗商品價格偏強是中上游（尤其是中游）企業利潤承壓的主要原因，1-2月南華商品指數上漲近2.3個百分點，原油、銅、農產品價格走強，黑色系商品也有所反彈；下游企業利潤占比環比顯著改善，“兩新”加碼擴圍的政策效應釋放或是主要的支撐因素。

各行業盈利分化，制造業有所回暖，采礦業相對承壓。從三大行業門類表現看，采礦業盈利大幅收縮，2025年1-2月采礦業利潤增速同比下降25.2%，細分行業中，除受新能源產業鏈漲價支撐的有色金屬礦采利潤增速收漲外，其余品種如煤炭、黑色金屬和非金屬礦開采利潤增速下跌幅度均超過15%；制造業盈利回暖，2025年1-2月制造業利潤增速同比增加4.8%，較2024年年底回升8.7個百分點。

中誠信國際認為，制造業回暖主要受裝備制造、新能源產業需求回暖和“兩新”政策的結構性支撐。其一，受生產較好帶動，裝備制造業利潤增速由降轉增，實現5.2%的增長，裝備制造業的8個行業中有6個行業利潤實現增長，其中鐵路船舶航空航天、儀器儀表等行業利潤增長較快，同比分別增長88.8%、26.7%；其二，有色產業鏈拉動原材料制造業利潤增速大幅回升，2025年1-2月原材料制造業利潤增速為15.3%，較年底增長38.2個百分點，新能源產業2024年市場需求增加帶動相關產品價格上漲是主要的拉動因素；其三，“兩新”政策效果持續顯現，“兩新”覆蓋主要領域的經營效益呈現結構性亮點，其中，通用設備、專用設備行業利潤同比分別增長6.0%、5.9%，在汽車置換更新、家電和消費電子以舊換新的帶動下，汽車制造業利潤同比增長11.7%，智能消費設備制造、家用廚房電器具制造、家用制冷電器具制造等行業利潤分別增長125.5%、19.9%、19.2%。

展望后續，中誠信國際認為，在外部環境面臨不確定的背景下，2025年全國兩會強調“使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨”，3月各項經濟政策密集落地，擴內需政策效應的釋放以及政策對民營企業支持力度加大或對工業企業盈利形成持續承托，預計財政政策前置發力下基建投資或持續拉動裝備制造業的需求，下游消費制造業仍受“兩新”政策的結構性支撐。

業績底部抬升

經濟的良好開局為上市公司業績筑底回升奠定了基礎。平安證券認為，2024年上市公司盈利預計延續承壓，2025年開局經濟增速或維持高位，金融/部分科技制造行業2025年盈利預期邊際企穩。

按照平安證券的統計，從2024年上市公司業績來看，目前全A已有3253家上市公司披露年報盈利（包括年報、業績快報與業績預告），披露率達到64%，累計盈利增速為-3%（三季報可比口徑0%），全A非金融累計盈利增速為-24%（2024年三季報可比口徑-15%）；其中，主板業績韌性，雙創板塊盈利延續負增且降幅擴大，可比口徑下，主板、創業板、科創板2024年報累計盈利增速為-1%、-16%、-40%。

從行業來看，申萬31個一級行業中，13個盈利實現正增。農林牧漁、商貿零售、非銀金融、電子、綜合、交運、汽車行業2024年報累計盈利增速在20%-540%之間，并較2024年三季報邊際改善；其次是公用事業、食品飲料、通信、銀行，盈利增速在4%-23%之間。上游周期中，有色、化工、煤炭、石油石化的業績增速邊際改善、但鋼鐵、建材承壓；中游制造整體業績仍有壓力，機械設備、國防軍工、電力設備盈利降幅擴大；下游消費的景氣集中在大眾消費和以舊換新，商貿零售、汽車、食品飲料盈利增速相對韌性，家電、美容護理、社服、醫藥的業績相對承壓；TMT板塊表現分化，受益于AI算力需求，電子和通信盈利增速居前，計算機和傳媒仍在承壓。

前瞻2025年一季度，平安證券固收團隊判斷1-2月總量增速預計延續高位，測算1-2月擬合的GDP增速延續較高水平，若3月動能類似2024年同期的回落，預計2025年一季度GDP增速可能落在5.1%；結構上，需求不足、供過于求格局預計延續，表現在通脹、金融數據弱、經濟數據強；銀行團隊表示1-2月新增人民幣貸款絕對量仍處于歷史較高水平，特別是對公貸款貢獻度進一步提升。平安證券觀察上市企業盈利預期發現，截至3月25日，全A的2025年盈利預期較2024年年底仍有小幅邊際下修，幅度為-2.5%，但金融、AI相關的科技、部分制造、消費和順周期板塊的盈利預期邊際有所企穩。

圖3 可比口徑下：申萬一級行業2024年報披露率及盈利增速

從中觀視角觀察，AI產業鏈景氣度居前，有色大宗基本面改善，地產鏈底部修復。平安證券認為，AI催生了AI基礎設施及終端等新應用新需求，PCB作為基礎性產業，行業產值有望穩步提升，景氣度上行；算力受益大模型浪潮推動，景氣度持續高企，同時得益于AI領域需求強勁，預計半導體AI相關產業景氣度向上。傳統行業方面，旺季漸進去庫加速，供給預期收緊有望抬升銅價；目前煤價已降至市場預期的價格底部，供應端開始釋放減產等擾動消息，后續煤炭基本面邊際改善跡象或逐漸顯現；而油氣開發企業維持量增，煉化企業業績已逐步回暖；新能源領域，各子行業景氣分化，海上風電相對高景氣。地產鏈方面，2025年一季度樓市整體好于預期，全年預計筑底修復；建材行業基本面延續筑底，但格局優化，玻纖子行業漲價落實良好，景氣度尚可。

從微觀消費視角觀察，平安證券認為政策刺激消費需求修復，行業景氣度有望向上回升。其中，汽車消費方面，2025年政策及時出臺支撐全年汽車消費需求，同時新能源購置稅免征政策2025年底退坡，對下半年新能源車消費形成較強支撐。食品飲料消費方面，白酒開年動銷降幅收窄，全年景氣度向上可期，而大眾品景氣度分化，零食及飲料在新渠道新產品的推動下依然保持高景氣，乳制品景氣度持平。醫藥消費方面，國產新藥出海后快速放量，正在實現國產創新藥的全球商業化突破，同時政策端大力支持創新藥發展，為國內創新藥企創造優質發展條件。紡服零售方面，品牌服飾零售流水動銷表現有望觸底反彈；社會服務消費方面，體量相對較大、進入壁壘較小、充分競爭的行業景氣度仍然偏弱，但龍頭公司表現好于行業；競爭格局較好的出行服務消費景氣度不錯。

平安證券建議投資者把握景氣度指引的結構性機會。臨近“四月決斷”，A股市場受前期AI浪潮催化的快速向上及補漲動能邊際趨緩，但政策落地和產業變革仍有望逐步帶來基本面的邊際改善，支撐市場中期向上動能，企業盈利的確認將進一步驅動行情縱深分化。結合AI產業變革的敘事邏輯和行業景氣度對比，結構上繼續建議關注AI+主線下有基本面支撐的板塊（TMT/機械設備/國防軍工/創新藥等），以及直接受益于政策利好、估值性價比較高且基本面預期可能邊際改善的順周期優質資產。

圖4 工業企業營收與PPI走勢高度相關

圖5 工業企業利潤增速與A股非金融利潤增速高度相關

廣發證券認為，工業企業利潤數據對于A股非金融的業績走勢形成指引。根據1-2月工業企業業績情況，收入與利潤增速均出現底部抬升的修復趨勢。

PPI同比與工業企業的收入增速高度相關。自2024年四季度以來底部抬升但有回踩，2025年1-2月正增提速，從2024年12月的2.1%修復至2025年1-2月的2.8%。工業企業利潤趨勢與A股非金融利潤增速高度相關。工業企業利潤增速從2024年12月的-3.3%提升至2025年1-2月的-0.3%，預計一季報A股非金融利潤增速也筑底回升。

工業企業1-2月有結構性亮點、利潤環比趨勢改善的行業，預示著A股一季報前瞻也可能有對應體現：包括漲價線索行業（有色、化學原料及化學制品）、機械（交運設備、通用設備、專用設備）、公用事業（燃氣、廢棄資源利用）及部分出口鏈條（紡織、汽車）等。

財通證券的研報也指出，雖然2024年全A業績可能繼續承壓，但“924”一攬子政策的落地已推動四季度GDP觸底回升，且大量減值風險的釋放對上市公司業績形成了短期拖累。預期2025年全A非金融盈利同比將溫和回升至5%左右，而全年全A盈利同比則預計回升至1.5%。

慧博投研根據多份研報的分析，對2025年A股一季報業績的預測和趨勢進行總結：2025年A股一季報的整體趨勢是收入和利潤增速有望企穩回升，尤其是出口鏈、科技成長和紅利行業的景氣度較高，而順周期行業的表現則較為溫和，缺乏彈性。

轉向景氣投資

東吳證券表示，A股歷來都會進行“四月決斷”，市場也從預期驅動轉向基本面交易。2-3月市場整體處于數據真空期，這一階段上市公司業績報告尚未密集披露，導致定價缺乏基本面錨點，基于行業景氣的交易可能會因為缺乏彈性而顯得吸引力不足。在此期間，具備產業敘事想象力、關注遠期基本面、且符合活躍資金偏好的主題板塊憑借高賠率的博弈特征成為市場主線。以“小盤成長指數”和“滬深300指數”分別代表“主題交易”和“基本面組合”，在過去10年中，2-3月主題交易的勝率高達80%，而4月僅有20%。

進入4月，上市公司開始集中披露業績報告，同時政策及重要會議對全年經濟發展作出指引，市場會基于微觀企業盈利和宏觀政策基調對股價進行修正。科技主題分支往往處于新技術滲透初期，盈利兌現度不足，因此在3月末、4月初可能會階段性退潮。當前可觀察到春季躁動期間表現強勢的科技主題，如人形機器人、AI算力等方向已經開始回調；業績超額兌現的公司盡管享受增速溢價，卻難以避免資金在博弈業績時產生的行情波動；而基本面更扎實的績優公司在4月更容易跑出超額。

廣發證券也認為，進入4月，市場情緒炒作逐漸退潮，進入“去偽求真”的驗證窗口。由于4-10月包含四期A股財報，使得二三季度“景氣投資”的有效性最強。其中，4月是A股一年當中“最交易基本面”的一個月，市場從年末年初的“炒預期”逐漸進入到對業績的驗證。

根據廣發證券的研究，與A股的財務披露規則相關（在4-10月集中披露四份財報），股票市場表現也大致呈現出“兩頭超預期、中間炒現實”的特征。研究顯示，一年當中4-10月股價表現與利潤增速的關聯度最高，而11月至次年3月則與基本面的關系不大，主要交易政策或產業預期。其中，4月的股價表現與利潤增速的相關系數最高，也就是說，當下市場即將進入到關注基本面的驗證時期。季度表現的結論類似，從利潤增速對于季度股價的指示性來看：二季度gt;三季度gt;四季度gt;一季度。

這也能夠解釋為何中小盤指數（中證1000、中證2000）的走勢在上半年的規律性比較強：年末至次年3月，炒主題驅動中小盤股的“日歷效應”較為有效，而4月之后更多關注基本面。目前來看2025年的走勢與歷史日歷效應非常類似。

景氣改善方向

東吳證券認為，在總量彈性受限背景下，聚焦結構性景氣方向。

2025年1-2月經濟實現了良好開局，結構上延續了“供給偏強、需求偏弱”的趨勢。以全年經濟發展目標5%為基準來看，供給側工業增加值增速達到5.9%，高于實際GDP目標增速，而需求側的社零、出口和投資增速均低于5%。反映到物價層面，1-2月CPI、PPI增速仍在低位。從金融領先指標來看，社融結構顯示市場化需求偏弱，指向經濟內生動能不足；M1和M2剪刀差仍處于低位，表明總量經濟向上彈性不高，需要挖掘結構性的景氣線索，把握確定性機會。

東吳證券認為，一季度業績景氣的方向主要集中在：上游的有色金屬、小金屬以及有機硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；中游的光伏產業鏈和工程機械；下游的可選消費以及國補受益品類；金融地產板塊的非銀、地產后端、建材行業的水泥；TMT板塊的消費電子、存儲方向。

華泰證券的中觀景氣模型顯示，2月全行業景氣指數繼續回升。由于部分1-2月合并數據仍未公布，結合前瞻指標和盈利預期變化，景氣改善的方向包括：一是中游制造景氣顯著改善，如需求驅動的工程機械、自動化、專用設備（新增）、航空裝備，以及供需格局或改善的光伏、電池；二是內需消費景氣底部回升，乳制品、調味品等大眾消費品和旅游、航空等服務消費占優；三是部分周期品延續漲價，如貴金屬、能源金屬、小金屬、部分化工品等；四是地產鏈景氣隨節后地產銷售小陽春啟動而修復，如建筑、家居、消費建材等，但趨勢性拐點或仍需等待；五是獨立景氣周期的面板、醫藥。

上游資源品：有色金屬、小金屬及部分化工品種迎來漲價。

東吳證券表示，一季度有色金屬基于漲價邏輯，景氣凸顯。貴金屬方面，美國關稅政策搖擺疊加2月通脹、消費等經濟數據進一步放緩，市場對美聯儲降息及美國經濟衰退預期均有升溫，提振金銀價格。工業金屬方面，銅鋁走勢延續強勢。截至3月21日，銅價年內已上漲接近10%，上漲動力主要來自于國內外供給端收縮風險；新能源、AI算力等增加銅需求；關稅政策短期催化庫存向美國轉移，推動價格上漲等。鋁價也呈現穩中有升態勢，需求邊際改善明顯，庫存持續去化，伴隨旺季到來基本面改善。

小金屬景氣度顯著回升，主要受供給擾動和出口限制雙重因素驅動。國內方面，稀土、鎢、銻等戰略金屬的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，剛果（金）2月暫停鈷出口及Bisie錫礦停產對供給端產生較大影響，提振市場價格。

華泰證券也認為，部分周期品尤其是貴金屬和能源金屬延續漲價，值得關注。貴金屬：2月COMEX金價同比繼續上行，截至1月，中國央行連續3個月增持黃金；能源金屬：鋰資源品短期走弱，鈷、鎳資源品走強；稀土：2月稀土價格指數回升，下游機器人、低空經濟需求增長強勁。

東吳證券的統計顯示，有機硅、硫磺、蛋氨酸在內的部分化工品種供需格局向好，價格上行。2025年年初以來，硫酸價格漲勢迅猛，鈦白粉及磷化工產業鏈價格受成本支撐力度增強；有機硅在終端需求改善與行業擴產趨勢放緩的雙重作用下，價格呈底部回升趨勢；蛋氨酸方面，隨著新興市場需求增長疊加海外產能退出，國內現貨價格穩中有升。華泰證券的研究表明，部分化工品如PVC管材、尿素、農化制品、氟化工、DMC電解液、塑料等價格同比/價差出現改善。

中游制造：搶裝驅動下，光伏景氣改善；工程機械挖機周期上行。

搶裝驅動下，需求有望集中釋放，推動光伏產業鏈漲價。2025年年初，國家能源局、國家發展改革委印發的兩項政策文件，4月30日、5月31日成為關鍵的政策節點，光伏行業迎來搶裝潮。國家能源局數據顯示，1-2月國內光伏新增裝機39.47GW，同比增長7%，延續了近年來穩步擴張的態勢。下游需求激增疊加企業前期降低排產、庫存收緊，產業鏈價格迎來反彈，其中組件價格春節后持續攀升。據infolink統計，截至3月12日當周，N型182TOPCon組件均價已漲至0.72元/W，分布式TOPCon組件均價達0.73元/W，較節前分別上漲4.4%和5.8%。硅料、硅片及電池片環節部分型號價格也同步上調。量價齊升有望推動板塊業績在一季度集中釋放，但仍要關注搶裝潮后需求能否持續。

挖機迎來國內外需求共振，景氣有望超預期改善。內銷方面，扣除春節影響后，1-2月國內挖機累計銷量同比增長51.4%，遠超年初市場預期。挖機內需好轉主要原因：一是設備更新政策對挖機銷量有刺激效用；二是更新替換周期對需求有明顯拉動。外需方面，2月挖機出口近8000臺，同比增速達12.7%，1-2月累計出口增速為7.4%。新興市場持續維持高景氣、歐美市場需求回暖，挖機外銷有望持續改善。東吳證券認為，中長期來看，隨著國內外需求迎來共振，行業β將持續向上。

華泰證券表示，全球制造業景氣回升和國內產能去化驅動中游制造景氣改善，其中，需求驅動的包括：工程機械，小挖和二手機出口拉動下1-2月挖掘機銷量同比增速繼續爬坡；自動化設備，2024年12月自動化設備出口額同比增速回升，日本機器人訂單額同比維持高位；專用設備，能源設備、電梯、農機內外需改善；航空裝備，2月軍工級海綿鈦價格同比降幅繼續收窄。供需格局或改善的包括：光伏，2月硅料、EVA樹脂、組件價格回升，產業鏈漲價邏輯開始兌現，招標量和均價有企穩回升跡象；電池，2月中游三元前驅體、6F、DMC、銅箔價格回升，與上游能源金屬價格修復交叉驗證。

下游消費：國補方向延續景氣；可選消費迎來復蘇。

新一輪國補擴容，景氣擴散至更多品類。1-2月社零數據顯示，國補品類仍然有良好表現，補貼刺激鈍化尚不明顯，擴容品類彈性更佳。具體來看，限額以上品類實現高增長的是通訊器材（+26.2%）、文化辦公用品（+21.8%）、家具（+11.7%）、電器（+10.9%），均是新一輪消費品以舊換新的受益品種，其中以手機（屬于通訊器材）和電腦（屬于文化辦公用品）為代表的電子產品接替家電成為了高彈性品種。可選消費迎來復蘇，主要品類增速改善。可選消費的幾個主要品類并沒有政策支撐，更能反映真實需求。紡服、化妝品、金銀珠寶的增速較2024年12月實現改善，表征后續消費復蘇或有持續性。

華泰證券表示，內需消費景氣底部回升，有三大線索：一是以舊換新驅動的汽車，2月橡膠價格回升或反映輪胎和整車需求改善，但需注意白電排產同比增速有下行壓力；二是部分大眾消費品漲價邏輯開始兌現，2月牛奶零售價同比降幅收窄；三是服務消費中旅游、院線受益于春節消費，此外航空供需格局或改善，供給側2024年三季度航空機場資本開支/營收降至2005年以來均值-1x標準差以下、資本開支/折舊攤銷降至1附近，需求側春運民航數據回暖、2月民航客運量日均同比正增長。

金融地產：非銀景氣較高，地產后端優于前端，水泥價格上漲。

金融板塊中，一季度非銀景氣較優，保險“開門紅”，券商則受益于市場成交活躍。保險開年“開門紅”表現亮眼，1-2月太保壽險及新華保險累計保費收入分別同比增長9.1%、29%，負債端改善；投資端看，長債利率快速上行，10年期國債收益率提升至3月21日的1.84%，較年初上行22BP，利好增量固收投資收益表現。券商受益于市場活躍度提升。2025年年初以來，滬深兩市日均成交額一度超2萬億元，明顯高于2024年同期水平；兩融市場活躍度提升，近7周杠桿資金維持凈流入態勢，截至2025年3月20日，兩融余額達1.94萬億元。

地產服務板塊景氣相對優于開發端。2025年年初新房銷售依然低迷，但二手房市場結構性回暖趨勢初現。2025年2月全國新房銷售面積累計同比下降5.1%，較2024年12月當月同比下滑4.6個百分點，整體仍偏承壓；一線城市二手房價企穩，提示地產景氣有結構性回溫，疊加政策刺激下消費潛在回暖，后端房地產服務板塊或較前端開發有相對優勢。

建筑建材方面，水泥需求回升，價格延續上漲態勢。年初以來，水泥需求端基建領域逐步發力，春節后需求進一步復蘇，供給端部分大廠熟料線停窯且庫存偏低，推動價格上行。

TMT：消費電子延續復蘇，存儲芯片供需格局迎來改善。

消費電子延續復蘇：消費電子相關品類納入國補范圍，2025年一季度正式實施，加速庫存去化；同時新品持續推出，以華為折疊屏手機、AI手機為代表的新品迭代也有望拉動終端需求。Counterpoint報告預計2025年第一季度，中國市場的手機出貨量同比增長超過10%，突破8000萬部。需求放量給產業鏈業績帶來彈性。

存儲芯片供需格局迎來改善。供給側，2024年末全球存儲廠商減產去庫；需求側，一方面云廠商資本開支指引較為積極，AIDC基建進入擴張期，企業級存儲產品如HBM、eSSD、DDR5等需求旺盛；另一方面AI手機、PC、穿戴設備等產品存儲容量持續提升，拉動邊緣側算力需求。隨著供需格局的改善，部分存儲產品已經迎來漲價，海外大廠紛紛宣布將在4月提價、漲幅可觀，板塊有望量價齊升。