血制品整合風云再起：上海萊士出手42億元現金收購

2025年3月26日，上海萊士（002252.SZ）發布收購公告，擬以42億元的基礎對價收購南岳生物制藥有限公司100%股權，血制品行業大額并購案例再現。從單噸產能對應市值比較來看，本次交易估值并不便宜，這是因為血制品行業實施嚴格的準入政策，使得并購標的成為稀缺資產。從長期來看，行業集中度提升成為趨勢，在漿站（單采血漿站，下同）獲批上更具優勢的頭部企業有望獲取大部分新增漿站，且頭部企業通過并購整合加速了行業集中度的提升。

又見大手筆收購

上海萊士本次收購，擬以支付現金的方式收購南岳生物制藥有限公司100%股權。本次交易對價分為基礎對價和或有對價兩部分：基礎對價，本次交易基礎對價對應標的公司100%股權作價42億元；若2025年度標的公司采漿量達到305噸，則公司應另付或有對價5000萬元。

南岳生物主要業務為血液制品的生產、銷售和研發，公司現有衡陽市白沙洲工業園設計產能500噸，南岳生物目前擁有9個在采漿站，全部位于湖南省內，2024年采漿量為278噸。南岳生物已取得3大類8種產品20種規格的血液制品產品批準文號，可銷售人白類、靜丙類、特免類、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原復合物等因子類產品。

截至2024年9月30日，南岳生物資產總額13.73億元，負債總額5.34億元，歸屬于母公司所有者權益合計8.39億元；2023年及2024年1-9月，南岳生物的營業收入分別為6.57億元、4.47億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9635萬元和7218萬元。

估值方面，以基礎對價42億元計，本次交易市盈率約為43.59倍，按照設計產能500噸計算，單噸產能對應市值為8400萬元。3月31日，上海萊士收盤總市值455.37億元，市盈率約為24.89倍，現有采漿量約1500噸，單噸產能對應市值為3036萬元；天壇生物（600161.SH）總市值401.01億元，市盈率約為25.89倍，現有采漿量約2415噸，單噸產能對應市值為1660萬元；華蘭生物（002007.SZ）總市值284.01億元，市盈率約為26.11倍，現有采漿量約1342.32噸，單噸產能對應市值為2116萬元；博雅生物（300294.SZ）總市值135.54億元，市盈率約為34.14倍，現有采漿量約467.3噸，單噸產能對應市值為2900萬元。

本次交易將大幅增加上海萊士總體漿站規模。國家對血制品行業實施嚴格的準入政策，成為血制品行業集中度較高的客觀條件。太平洋證券指出，漿站向龍頭企業集中或將成為中國血制品行業的長期趨勢：漿站增量方面，在漿站獲批上更具優勢的頭部企業有望獲取大部分新增漿站；漿站存量方面，頭部企業通過并購整合加速了行業集中度的提升。

由于新建漿站審批流程嚴格，并購成為血制品企業擴張規模的有效途徑。通過并購，企業可以較快地完成戰略布局，提高區域覆蓋能力。例如2017-2018年天壇生物整合五大所，進入了貴州、湖北和甘肅等省份，為后續在各子公司所在地新設漿站開辟了道路。

并購加速

近年來血制品行業出現了多起產業資本并購案例，對比可以看出，相關并購的PE和PS均處于較高水平，首創證券認為，這體現出產業資本對于血制品行業價值的認可。

2021年5月，華潤醫藥以26.35億元收購了博雅生物16%的股份，收購整體估值144.43億元。

收購當年，博雅生物營業收入為26.51億元，凈利潤為3.45億元，采漿量約為420噸，計算可知出售價格對應PS為5.45倍，出售價格對應PE為41.92倍，單噸采漿量對應整體估值為3439萬元。

2023年3月，勝幫英豪收購浙民投天弘，后者合計持有派林生物（000403.SZ）20.99%股權，同時浙巖投資將其持有的上市公司2.02%股權對應表決權委托給勝幫英豪。權益變動完成后，上市公司控股股東由浙民投天弘變更為勝幫英豪，派林生物實際控制人變更為陜西省國資委。該交易股份轉讓總價款為38.44億元，收購整體估值183.13億元。

收購當年，派林生物營業收入為23.29億元，凈利潤為6.12億元，采漿量超過1200噸，計算可知出售價格對應PS為7.86倍，出售價格對應PE為29.92倍，單噸采漿量對應整體估值為1526萬元。

2023年12月，海爾集團或其指定關聯方將取得上海萊士20.00%股份及6.58%股份所對應的表決權。20.00%股份對應的轉讓價款為125億元，對應轉讓整體估值625億元。收購當年，上海萊士營業收入為79.64億元，凈利潤為17.8億元，采漿量超過1500噸，計算可知出售價格對應PS為7.85倍，出售價格對應PE為35.12倍，單噸采漿量對應整體估值為4167萬元。

2024年7月，博雅生物以18.2億元收購綠十字香港控股有限公司100%股權，從而間接收購境內血液制品主體綠十字中國100%股權。收購當年，綠十字中國營業收入為2.33億元，凈利潤為-0.23億元，采漿量為104噸，計算可知出售價格對應PS為7.81倍，單噸采漿量對應整體估值為1750萬元。

供給缺口仍在

由于目前政策約束的原因，國內血制品多數品種以內部供給為主，僅允許少數品種的進口，且自2001年起，中國不再批準設立新的血液制品生產企業，截至目前，國內正常經營的血液制品生產企業不足30家，大多企業規模較小、產品品種較少、市場占有率較低，超過半數企業不具備新開設漿站資質。

2023年，六家頭部企業合計采漿量占國內血漿采集量的大部分，行業競爭格局高度集中。

盡管中國只允許白蛋白類產品和重組凝血因子的進口，但是中國血制品仍有48.33%的需求依賴進口血制品。從市場競爭格局來看，中國血制品行業前五市占率合計達到51.07%，分別是CSL、泰邦生物、基立福、上海萊士和武田制藥，其中3家進口企業憑借兩款可進口血制品占據中國市場前五份額。

就國內頭部血制品企業而言，2023年，天壇生物采漿量2415噸，占比20.1%；上海萊士采漿量1500噸，占比12.5%；華蘭生物采漿量1342.32噸，占比11.2%；派林生物采漿量1200噸，占比10%；衛光生物采漿量517噸，占比4.3%；博雅生物采漿量467.3噸，占比3.9%。

雖然近年來中國漿站數和采漿量持續增加，但總體來看，供給缺口仍然存在。數據顯示，中國漿站數量從2011年的146家增加到2015年的203家，至2021年在營單采血漿站287家。從采漿量來看，2023年國內單采血漿站共采集血漿約12000噸，同比增長約18%，而按國產及進口血液制品批簽發數據估算，國內原料血漿需求量已超過16000噸/年。

由于設漿站門檻政策向龍頭企業傾斜，頭部血制品企業在漿站獲批中更具優勢，據統計，2021-2024年，十余個省市批復的47家漿站中，大部分新設漿站落在頭部企業身上。近幾年，產業資本巨頭加大了控股血制品企業的力度。2021年，華潤醫藥控股博雅生物。2023年5月，陜煤集團通過旗下公司勝幫英豪，收購了派林生物20.99%股權。2023年6月，中國醫藥集團有限公司成為衛光生物公司實際控制人。目前7家上市血制品企業中，天壇生物、博雅生物、衛光生物、派林生物均擁有大的產業資本擔任控股股東。

而對于頭部民營的血制品企業來說，并購也是其擴張的主要途徑。血制品行業是高投入行業，具有較高的資金壁壘。小型血制品企業技術研發能力弱、生產效率低、產品種類少，血漿綜合利用率不足，漿站投入和管理缺位，銷售渠道建設能力差，大部分處于虧損狀態。

機構指出，頭部企業的介入有助于盤活小型血制品企業的漿站資源，通過技術和管理協同提升小型血制品企業的管理水平和技術水平，對血漿的采集、儲存、生產、產品銷售等各個環節進行全面優化，提高整體的經營效率和盈利能力。