上市險企凈利大增八成 行業負債成本持續優化

2024年，受投資收益提升的帶動，上市險企歸母凈利潤普遍大幅提升，多家公司創歷史新高。2024年，A、H股主要上市險企（不含友邦保險）合計實現歸母凈利潤3613億元，同比增長80.5%。A股五家合計3476億元，同比增長82.4%，四季度單季凈利潤整體翻倍；其中，新華保險、中國人壽2024年全年歸母凈利潤同比增速分別為201.1%和131.6%，顯著領先同業，主要是由于這兩家公司股票投資規模和比例較高，且大部分劃分為FVTPL（以公允價值計量且其變動記入當期損益的金融資產），股市反彈背景下股票投資浮盈對利潤的貢獻更為顯著。

從四季度單季看，絕大部分險企凈利潤明顯提升，也與2023年同期基數不高有關，而中國人壽單季同比下滑，預計主要是由于利率下行導致部分VFA計量保單轉虧損所致，因為不同公司采用的計量基礎不同，所以對利率敏感性也存在差異。

相比于凈利潤，營運利潤剔除了短期投資波動和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目及其他，可以更好地評估壽險公司經營業績表現，其穩定性也更強。目前，中國平安和中國太保披露了營運利潤指標。

2024年上市險企營運利潤也受到長期投資回報精算假設由4.5%下調至4%的影響，導致營運利潤評估結果下降。中國平安、中國太保2024年歸母營運利潤分別為1219億元、344億元，可比口徑下同比分別增長9.1%、2.5%，壽險業務營運利潤同比分別變動-1.9%、6.1%。

保險公司稅前營運利潤由合同服務邊際攤銷、非金融風險調整變動、營運偏差及其他以及投資服務業績組成，其中，合同服務邊際攤銷是保險公司利潤的重要來源。以中國平安為例，2024年平安壽險及健康險業務合同服務邊際攤銷711億元，同比下降4.9%，攤銷比例為8.9%，預計主要是受保單脫退差異、非經濟假設調整和利率下行等因素的影響，合同服務邊際攤銷基礎減少所致。

受凈利潤顯著增長以及利率下行OCI債券浮盈增加推動，大部分上市險企歸母凈資產較年初穩健增長。2024年，A、H股主要上市險企（不含中國太平、友邦保險）合計歸母凈資產21777億元，較年初增長6%。A股五家合計20947億元，較年初增長6.2%，較三季度末下滑0.6%；其中，新華保險歸母凈資產較年初下滑8.4%，主要是由于資產負債會計政策匹配未能有效對沖利率下行的影響，但是通過積極調整較三季度末已經恢復正增長；中國人壽四季度歸母凈資產出現下滑，預計主要是利率下行準備金多提的影響。

由于凈利潤增長，2024年，上市險企分紅回報普遍增長，中國平安、中國太保、陽光保險和友邦保險每股股息增幅集中于5%-10%區間，中國人保和中國太平增幅超過15%，中國人壽同比增長51%，而新華保險則同比提升198%，顯著超出預期。

2024年上市險企分紅率略有調整，主要著眼壽險長期經營。上市險企以歸母凈利潤計算的2024年分紅率平均為25.7%，同比下降14.1個百分點，各公司均有所下調。東吳證券分析認為，上市險企調整分紅率主要有以下兩個原因：第一，2023年在凈利潤大幅下滑的背景下，各公司為保持穩定的股息回報已經提升分紅比例至較高水平，因此，2024年略下調后仍為歷史合理區間。第二，壽險公司在新會計準則下短期利潤波動較大，分紅比例要考慮長期經營，而不能與短期利潤增幅保持完全一致。

較為特別的是，中國平安分紅以歸母營運利潤為基礎，以此計算的2024年分紅比例為37.9%，在高基數基礎上同比再次提升0.6個百分點，繼續高于之前約30%的平均水平。新華保險分紅比例為30%，在凈利潤超高增長的前提下維持分紅率基本持平，是股息增速超預期的主因，反映出公司對股東回報的重視，最新股息率已經突破9%。

價值率提升加大價值貢獻

2024年，上市險企新單保費增速整體承壓，預計主要受到高基數和“報行合一”等因素的影響。上市險企中大部分公司2024年新單保費處于下滑趨勢，其中，友邦保險、中國平安和中國人壽實現正增長，增幅分別為12.5%、3.6%、1.6%，而人保壽險降幅最大，達到-8.3%。

2024年新單增速承壓，一方面是由于2023年經歷了預定利率下調“炒停”的銷售高峰，基數壓力較大，另一方面是因為銀保渠道“報行合一”實施導致的躉交業務短期下滑。新單期交保費增速表現明顯好于新單整體，除中國太平（-2.9%）外均取得正增長，其中，新華保險、陽光保險和中國太保增速較快，分別達到15.6%、12.6%、12.5%，中國人壽和中國平安也實現穩健增長。

分季度來看，2024年三季度是上市險企新單期繳保費增速的全年高峰。由于“開門紅”預收暫停、銀?！皥笮泻弦弧毕萝O交業務縮量等因素的影響，一季度上市險企新單與新單期交保費增速表現欠佳。進入二季度，面臨2023年同期高基數壓力，各公司普遍出現新單期交保費下滑情況。隨著8-9月預定利率再次下調前的銷售高峰，以及2023年同期產品停售后的真空期低基數，上市險企新單期交保費增速迎來全年高峰。10月起保險產品預定利率全線下調，疊加各公司籌備“開門紅”、加大力度轉型分紅險，保費增速明顯回落。

從產品結構來看，2024年，上市險企總保費中傳統險占比繼續提升。2023年以來，以增額終身壽為代表的傳統型儲蓄險始終是壽險市場主力產品，2024年，上市險企總保費中傳統險占比已經達到59.2%（部分險企將健康險等統計入傳統險，可能會導致比例高于實際），同比提升5.4個百分點，較2022年提高16.2個百分點。

從上市險企保費收入前五大產品形態可以看出，傳統型增額終身壽險占據多席，但是該產品負債成本剛性、負債久期長，在利率下行環境下對險企可能造成利差損壓力，未來產品導向將轉向以分紅險為代表的浮動收益型產品。

從渠道來看，個險隊伍質態繼續改善，銀保業務貢獻顯著提升。在個險方面，人力規模企穩態勢繼續鞏固，人均產能持續提升。

2024年，上市險企人力規模同比小幅下滑，企穩態勢進一步穩固。2023年，上市險企 人力合計約166萬人，較年初減少2.8%，但較年中增長0.6%。從期末人力數據看，中國平安較年初增長4.6%，是上市險企中唯一實現正增長的，而新華保險則較年初下滑12%，降幅最大。

總體來看，各公司人力已逐步企穩，中國平安、中國太保、人保壽險均實現較年中正增長，其他公司降幅也已經明顯收窄。從月均人力來看，中國太保、陽光保險全年同比分別減少12.4%、2.8%，較上半年分別變動0.5%和-0.8%，整體上呈現出企穩態勢。更重要的是，代理人渠道轉型效果繼續釋放，隊伍結構與質態持續改善。

從中國人壽看，個險“6+1”關鍵舉措全面推進，新型營銷模式布局“種子計劃”已在 24個城市啟動試點。人力隊伍結構優化，優增新人數量同比增長 29.4%，績優人力規模和占比逐步提升。人均產能穩步提高，月人均首年期交保費同比增長15%。

從中國平安看，圍繞代理人“做優-晉優-增優-留優”發展周期，提升優質新人留存，新增人力中大專及以上學歷占比提升0.5個百分點。通過構建客戶服務場景、拓寬“產品+服務”權益等舉措，驅動隊伍產能增長，人均月收入同比增長5.9%，可比口徑下人均NBV同比增長43.3%。

從中國太保看，推升績優梯隊建設和績優組織發展，加強高質量代理人招募和培育， 實現核心隊伍質態提升。月均核心人力5.3萬人，按可比口徑同比增長10.4%。核心人力月人均首年規模保費同比增長17.9%至5.4萬元，人均首年傭金收入同比增長7.1%。

從新華保險看，依托“XIN一代”計劃落地實施，推出“全生命周期規劃師（WLP）” 培訓體系，加快高質量營銷隊伍轉型。月均績優人力同比增長4%至1.55萬人，月均績優率提升2.3個百分點至10.9%。月人均綜合產能同比增長41%至0.81萬元。

從人保壽險看，月均有效人力同比增長9.2%至2.2萬人，月人均新單期交保費同比增長13.1%至9921元。

從中國太平看，月人均期繳原保費同比增長15.4%至1.7萬元。

從陽光保險看，傳統隊伍活動人力同比增長8.3%，活動人均產能2.5萬元，同比增長21.9%。精英隊伍人力2551人，同比增長19%，活動人均產能6.4萬元，同比增長29.8%，是整體個險隊伍的2.5倍。

2024年，上市險企銀保新單業務增長短期承壓。由于2023年起銀保渠道開始落實“報行合一”要求，銀保躉交業務顯著縮量，導致2024年銀保新單保費增速普遍出現下滑，上市險企個險、銀保新單保費增速平均值分別為10.8%和-6.6%。銀保期交保費增速雖然好于新單增速，但整體仍弱于個險渠道，其中，中國太保、新華保險銀保期交同比分別增長20.5%、11.5%，領先同業，而中國人壽、中國太平則分別下滑9.4%和9.1%。

“報行合一”提升銀保業務質量，價值率提升推動加大價值貢獻。由于“報行合一”嚴格約束渠道費用管理，金監總局披露的數據顯示，新規執行后銀保渠道傭金率平均下降30%左右，帶動銀保業務價值率顯著提升。2024年，中國平安、中國太保、中國太平銀保NBV margin可比口徑下分別提升8.2個百分點、9.9個百分點、26.7個百分點，中國人壽非可比口徑下提升13.1個百分點。因此，雖然銀保渠道在新單貢獻上有所減弱，但是價值貢獻繼續提升。

從增速來看，可比口徑下中國平安和中國太保銀保NBV同比分別增長63%和135%，非可比口徑下新華保險、中國太平和人保壽險同比分別增長516%、219%和134%。從占比來看，2024年，上市險企NBV中銀保渠道占比平均為30.3%，同比提升10.1個百分點，其中，陽光保險占比最高為55.7%，新華保險和人保壽險占比也超過40%。新華保險銀保NBV 占比提升最快，同比提高26.7個百分點。

NBV延續向好趨勢

上市險企新業務價值（NBV）延續向好趨勢，在高基數基礎上延續快速增長，價值率提升是主因。2024年，上市險企（不含友邦保險、人保健康）NBV合計1003.6億元，在非可比口徑下同比增長4.6%，除中國人壽和中國平安之外均實現同比正增長。新華保險增速最快，高達106.8%；陽光保險（43.3%）、人保壽險（37.1%）、中國太平（23.8%）、中國太保（20.9%）和友邦保險（16.8%）均實現兩位數增長；中國人壽和中國平安則同比分別下滑8.5%和8.2%。

在2023年高基數基礎和精算假設調整雙重影響下，上市險企NBV仍延續增長趨勢，顯示出負債端業務增長的強勁韌性，也與新業務價值率提升的帶動有關。

若在可比口徑下，上市險企NBV增速則更為強勁：由高到低依次為人保壽險（114%）、中國太平（94%）、陽光保險（88%）、中國太保（58%）、中國平安（29%）、中國人壽（24%）。

NBV margin顯著提升是NBV快速增長的主要驅動力。在可比口徑下，上市險企（不含新華保險）NBV margin 平均為27.9%，同比提升8.4個百分點；其中，中國太平提升幅度最大，達到16.6個百分點；友邦保險提升幅度最小，為1.9個百分點，但絕對水平最高，達到54.5%。新華保險非可比口徑下NBV margin提升7.9個百分點至14.6%。上市險企NBV margin同比回升，主要受預定利率下調、銀保渠道“報行合一”后費用率下降，以及業務期限結構顯著優化等因素的影響。

2024年，上市險企VIF和NBV對投資收益率的敏感性趨勢出現分化，NBV對投資收益率敏感性有所下降。在投資回報率下降50個基點的情景下，上市險企VIF平均降幅為38%，較2023年擴大8.8個百分點；NBV平均降幅為39.4%，較2023年收窄11.4個百分點。變化較大的是人保壽險VIF降幅擴大41.7個百分點至91.4%，新華保險NBV降幅收窄36.9個百分點至49.1%，中國平安是唯一出現NBV降幅擴大的險企，擴大7.5個百分點至31.6%。

保險公司NBV對投資收益率敏感性下降，主要是各險企加強負債久期管理、優化負債成本的效果。而VIF敏感性進一步提升，則可能與存量高成本業務準備金規模積累有關。

2024年，上市險企合同服務邊際余額整體較年初略下滑。截至2024年年末，上市險企壽險合同服務邊際余額合計達2.33萬億元，較年初減少0.6%；其中，中國平安和中國人壽較年初分別下滑4.8%和3.5%，較2023年降幅分別擴大1.6個百分點、收窄1.3個百分點。其余險企均較年初正增長，特別是人保壽險較年初增長22.4%，明顯領先同業。

合同服務邊際的逐步攤銷是形成保險公司利潤的穩定來源，近年來利率下行對合同服務邊際產生一定的負面影響，但隨著新業務貢獻的持續增長，合同服務邊際余額也將逐步改善，為長期穩定釋放盈利壓實基礎。

財險保費收入穩健增長

2024年，上市險企財險保費整體保持穩健增長態勢?！袄先摇比吮?、平安和太保 財險保費合計10611億元，同比增長5.4%，增速由高到低依次為太保（6.8%）、平安（6.5%）、人保（4.3%）。太平財險保費同比增長2.7%，相對較低，而眾安在線增速達13.3%，為上市險企中最高。

從市場份額來看，截至2024年年末，“老三家”市占率合計為62.8%，同比下降0.7個百分點，主要是由于人保財險份額的下降，平安和太保財險市占率基本持平?！袄先摇必旊U龍頭仍保持顯著的規模優勢，在品牌服務、成本管控等方面能力更強。

2024年，上市險企財險業務中非車險占比繼續提升。除眾安在線非車險保費占比下降0.8個百分點外，其他險企均有所提升，平均提升1.3個百分點。陽光財險非車險占比增幅最大，達到3.2個百分點，主要由于意健險（28.5%）和責任險（19.8%）的快速增長。人保財險非車險占比增幅最小，僅為0.1個百分點，主要是受到農險保費下滑5.7%的影響。平安財險保證保險業務規模顯著收縮，風險管控取得成效。眾安在線業務中車險生態占比不高，2024年實現快速增長，主要是受益于新能源車險貢獻，布局交強險業務也將開啟新增長點。

2024年，上市險企財險綜合成本率有所抬升，主要是大災推高綜合成本率，但絕對水平依然良好。從絕對水平看，上市險企2024年全部實現承保盈利，綜合成本率平均值為98.4%。陽光財險（99.7%）最高，眾安在線（96.5%）最低，其他公司均在98%-99%之間。

從變動情況看，2024年，上市險企財險業務綜合成本率平均提升0.3個百分點，賠付率平均提升1.7個百分點，主要是由于大災因素的影響，而費用率平均下降1.3個百分點。其中，平安財險和太平財險實現同比改善，綜合成本率分別下降2.3個百分點和0.3個百分點。平安財險主要是由于保證保險大幅減虧，承保虧損由68.3億元降至2.5億元。人保財險、太保財險和陽光財險綜合成本率提升幅度都在0.9-1個百分點上下，主要受到大災等因素導致賠付上升的影響。

根據人保財險披露的數據，2024年大災凈損失超過去5年平均水平51%，為近年最高。眾安在線綜合成本率提升1.7個百分點，主要是健康生態業務結構變動導致，消費金融生態綜合成本率已經顯著改善。分險種來看，車險業務普遍較為穩定，非車險的綜合成本率提升壓力更為明顯。

綜合投資收益率顯著提高

2024年，上市險企投資資產規模普遍實現高增長。截至2024年年末，A股5家上市險企投資資產規模合計達到18.35萬億元，同比增長21%，除中國人保外，其余4家公司增速均在20%以上，中國人壽增速最高，達到22.1%，總規模突破6.6萬億元；中國太平和陽光財險增速分別為15.8%、14.3%，均實現同比兩位數增長。

從市場環境來看，2024年國內股市大幅反彈，利率快速下行。2024年權益市場自9月下旬迎來大幅反彈，全年收益明顯強于2023年。2024年全年滬深300指數、萬得全A指數、創業板指數、上證綜指累計分別上漲14.7%、10.%、13.2%、12.7%，表現顯著強于2023年的-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，主要受9月下旬市場反彈的影響。四季度單季滬深300指數、萬得全A指數、創業板指數、上證綜指漲幅分別為-2.1%、1.6%、-1.5%、0.5%，亦好于2023年同期的-7%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。

2024年國內長端利率持續下行，特別是四季度下行節奏明顯加快。受宏觀經濟增長偏弱、貨幣政策維持寬松基調以及資產荒等因素的影響，2024年，十年期國債到期收益率大幅下行88個基點，四季度單季下行44個基點，下行幅度遠大于2023年同期（全年下行28個基點，四季度單季下行12個基點），低利率環境對保險公司新增及再配置固收資產的收益率產生了明顯壓力。

從收益表現來看，凈投資收益率下降，而總、綜合投資收益率顯著提升。受利率下行的影響，2024年，上市險企新增及在配置固收資產到期收益率承壓，導致凈投資收益率水平同比下降。2024年，上市險企平均凈投資收益率為3.5%，其中，陽光保險最高為4.2%，眾安在線最低為2.3%，其他公司大部分在3.5%-4%之間。上市險企凈投資收益率平均同比下降0.2個百分點；其中，眾安在線提升0.1個百分點，陽光保險同比持平，其他公司均同比下降，中國人保降幅最大，下降0.6個百分點。

受股市大幅反彈的帶動，上市險企公允價值變動損益大幅增加，帶動總投資收益率明顯提升。2024年，上市險企平均總投資收益率為4.9%，其中，新華保險最高為5.8%，眾安在線最低為3.4%，其他公司大部分在4.5%以上，且有多家超過5%。上市險企總投資收益率平均同比提升2.3個百分點，各公司均有提升；其中，新華保險增幅最大，提升4個百分點，主要是由于公司股票+基金投資占比更高；中國太保和中國人壽也提升3個百分點左右；陽光保險增幅最小，提升0.9個百分點，中國平安增幅也僅有1.5個百分點，主要是由于兩家公司股票投資中FVOCI占比較高。

在股債雙牛的背景下，上市險企綜合投資收益率顯著提升。2024年股市大幅反彈、債市持續走牛，保險公司分類為FVOCI資產的股票和債券投資賬面浮盈均有顯著增長，帶動保險公司綜合投資收益率明顯提升，平均同比提升3.4個百分點，其中，新華保險同比提升幅度最大（5.9個百分點），中國太平其次（5.3個百分點）。

從險資具體投向看，2024年繼續增配債券投資，FVOCI股票占比提升，非標及地產則持續收縮。

2024年，上市險企延續了增配債券的趨勢，繼續大幅增配債券資產。截至2024年年末，債券占比平均為58.5%，同比提升5.2個百分點；其中，中國太平占比最高為74.5%，其次為中國平安，為61.7%，中國人保49%最低。中國太保增配債券幅度最大，較年初提升8.3個百分點，而新華保險增配幅度最低，為2.1個百分點，這一定程度上是由于公司債券有較大比例以攤余成本計量（AC），債牛時賬面價值變動不大。

根據東吳證券的分析，保險公司主要增配長久期債券，一方面是在利率下行以及非標供給不足的背景下，通過拉長久期獲得更高收益溢價，另一方面也是因為負債端主銷產品具有剛性成本、長久期的特點，需要在資產端匹配對應資產，并且縮短久期缺口以降低利率風險。

險資股票+基金持倉變動出現分化，但增配OCI股票是一致趨勢。從占比變化上看，2024年，上市險企股票+基金平均占比為13.7%，同比基本持平，但是內部表現分化明顯，上市險企平均股票持倉提升1.1個百分點，而基金持倉下降1.1個百分點。28家險企中5家增配股票+基金（國壽、平安、太保、新華、陽光），其中，新華增配最多，達到4.7個百分點。3家減配（人保、太平、眾安），其中，眾安減配最多，達到3.2個百分點。

從會計分類上看，增配FVOCI股票是一致趨勢。截至2024年年末，上市險企股票投資 中FVOCI占比平均為33.7%，較年初提升10.8個百分點；其中，中國平安占比最高為60.2%，中國人壽占比最低為12%。中國平安較年初提升比例最低，僅為0.2個百分點，主要由于其占比已經在高位。其他公司較年初提升比例均在10個百分點以上，中國太平提升比例最大為16.8個百分點。

非標和地產投資占比持續收縮，在非標債權方面，截至2024年年末，上市險企非標債權投資占比降為8.4%，較年初減少3.5個百分點，主要是存量業務逐步到期、增發優質非標項目供給不足所致，雖然非標資產在收益率和久期方面可以對整體投資組合產生積極作用，但是目前滿足保險公司收益率與風險水平要求的優質非標資產有限，是近年來非標持續收縮的主因。

在地產投資方面，目前上市險企地產投資敞口已經較低，中國平安2024年年末不動產投資余額在總投資資產中的占比僅為3.5%，較年初繼續下降0.8個百分點，且其中81.7%為以成本法計量的物權投資，風險相對可控。

在監管持續引導和險企主動轉型的背景下，上市險企將持續優化負債成本、緩解利差損壓力。近年來，由于長端利率中樞下行，保險行業利差損壓力引發市場擔憂。自2023年以來，監管持續通過政策引導保險公司優化負債成本。一方面，“報行合一”在多渠道全面落地實施，險企費用支出管控得到良好規范；另一方面，2023-2024年保險產品預定利率兩次下調，為優化負債成本打好基礎。

2025年1月，國家金融監督管理總局下發《關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》，提出了保險產品預定利率與5年期以上LPR、5年期定存利率和10年期國債收益率等宏觀市場利率相掛鉤的動態調整機制。

保險公司積極推動產品轉型，以分紅險為代表的浮動收益產品成為主要方向。2024年9月發布的第三個“保險國十條”明確提出“支持浮動收益型保險發展”，各保險公司也逐步加大分紅險銷售推廣力度，2025年“開門紅”以分紅險為主打，部分公司已明確2025年分紅險業務占比達到50%的目標。在監管的積極引導和險企的主動調整之下，行業負債成本有望得到持續優化，行業利差損壓力將有所緩解。

2025年以來，伴隨國內穩增長政策預期加強、資金面整體偏緊、股市提振下的“股債蹺蹺板”作用等因素的影響，長端利率呈現企穩回升態勢，3月，10年期國債收益率一度回升至1.9%的高點，目前維持在1.8%上下。在國債利率上行的背景下，保險公司投資端壓力將得到短期緩解，對保險股估值修復亦有積極作用。

當前市場儲蓄需求依然旺盛，同時在監管持續引導和險企主動性轉型下，險企負債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解，負債端、資產端均有改善機會。近期，10年期國債收益率回升至1.8%左右，預計未來伴隨國內經濟復蘇，長端利率若繼續修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）