騰訊控股2025年展望：AI驅(qū)動(dòng)變革

騰訊控股（00700.HK）2024全年收入為6603億元，同比增長(zhǎng)8%；公司經(jīng)營(yíng)盈利為2081億元，同比增長(zhǎng)30%。公司非國(guó)際凈利潤(rùn)為2227億元，同比增長(zhǎng)41%。

總體看公司在收入、盈利等方面表現(xiàn)良好，整體呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)，特別是營(yíng)收自從2023年三季度以來(lái)，時(shí)隔四個(gè)季度增速重新回到兩位數(shù)，釋放了積極的增長(zhǎng)信號(hào)。

近期筆者與一些投資人交流了對(duì)于2025年的展望，以及公司目前正在進(jìn)行的AI驅(qū)動(dòng)，有不少收獲，并希望與更多人分享。

從追求下一個(gè)爆款到讓爆款游戲長(zhǎng)青

公司財(cái)報(bào)顯示，第四季度國(guó)際市場(chǎng)游戲收入為160億元，同比增長(zhǎng)15%，特別是本土市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)23%至332億元。如此高增長(zhǎng)主要得益于上一年同期的低基數(shù)影響以及《王者榮耀》《和平精英》及《無(wú)畏契約》等主要游戲收入增加。

2024年騰訊游戲有一個(gè)重大的策略轉(zhuǎn)變，開(kāi)始聚焦于存量老游戲的運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，深度挖掘存量?jī)r(jià)值，全方位提升用戶游戲體驗(yàn)。提出“長(zhǎng)青游戲”的概念：即移動(dòng)端DAU超過(guò)500萬(wàn)、或PC端DAU超過(guò)200萬(wàn)，且全年流水超過(guò)40億元的產(chǎn)品。2024年達(dá)到了14款之多。

從2024年老游戲表現(xiàn)來(lái)看，比想像中的更好，以前市場(chǎng)認(rèn)為一款游戲生命周期短的兩三年，長(zhǎng)的四五年、五六年，騰訊的王者榮耀是2015年推出，將近十年了，還能達(dá)到近兩位數(shù)的增長(zhǎng)。可見(jiàn)老游戲的生命力遠(yuǎn)比大家認(rèn)為的更長(zhǎng)久。

騰訊游戲團(tuán)隊(duì)內(nèi)部進(jìn)行了一系列自我革新舉措，包括人員調(diào)整以及運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整。從某種意義上而言，這體現(xiàn)了馬化騰提出的“讓最有活力的人員站在場(chǎng)上”的理念。

此外，騰訊還積極開(kāi)發(fā)了很多新游戲玩法，同時(shí)加大了抖音、視頻號(hào)、小紅書(shū)等新媒體的游戲運(yùn)營(yíng)，并且借助先進(jìn)的AI自動(dòng)匹配機(jī)制，有效優(yōu)化了游戲體驗(yàn)。

通過(guò)上述舉措，騰訊的多款旗艦游戲成功煥發(fā)出活力，不僅顯著提升了用戶的活躍度，并且延長(zhǎng)了游戲的生命周期價(jià)值。

展望未來(lái)，騰訊目前已經(jīng)是中國(guó)最大、全球最大的游戲公司，指望業(yè)績(jī)要長(zhǎng)期保持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)不太現(xiàn)實(shí)。優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定性高，不會(huì)因一兩部作品而導(dǎo)致業(yè)務(wù)大起大落，基本盤(pán)穩(wěn)固。

2025年，個(gè)人預(yù)計(jì)增速常態(tài)化是7%-9%，某個(gè)季度有新產(chǎn)品發(fā)布和新版本升級(jí)可能會(huì)達(dá)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)。海外的游戲增速會(huì)比較快，基本保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，好的話會(huì)保持20%+的增速。

廣告業(yè)務(wù)潛力空間巨大

騰訊2024年?duì)I銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)20%至1213.74億元，得益于廣告技術(shù)升級(jí)和視頻號(hào)、小程序等廣告庫(kù)存需求增長(zhǎng)。

目前騰訊營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為20%左右，而友商Meta、字節(jié)公司廣告占比均超過(guò)90%，谷歌廣告占比也超過(guò)80%。騰訊的廣告業(yè)務(wù)所占比例仍具有較大的增長(zhǎng)潛力。

騰訊在廣告投放方面表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)目酥疲叨戎匾曈脩趔w驗(yàn)。以視頻號(hào)廣告為例，其加載率約為3%，相較于友商10%以上明顯偏低。

Meta在2023年率先將AI技術(shù)賦能廣告業(yè)務(wù)，推出進(jìn)階賦能型智能廣告（ASC）產(chǎn)品，通過(guò)更加精準(zhǔn)和自動(dòng)化的廣告投放流程，降低廣告主的獲客成本，提高廣告的投入回報(bào)率，2024年AI驅(qū)動(dòng)廣告業(yè)務(wù)ROI提升22%。騰訊完全可以摸著Meta過(guò)河，可以看到它過(guò)去一兩年的廣告增長(zhǎng)也很強(qiáng)勁。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著人工智能技術(shù)對(duì)廣告投放精確度的提高，以及視頻號(hào)和微信電商廣告的持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)有望在未來(lái)數(shù)年內(nèi)成為公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升的重要推動(dòng)力。

微信小店補(bǔ)足微信交易生態(tài)閉環(huán)

近年來(lái)，隨著微信產(chǎn)品能力的持續(xù)完善，特別是微信小程序和視頻號(hào)業(yè)務(wù)的發(fā)展，騰訊在探索構(gòu)建商品交易生態(tài)的路上找到了新的方向。即依托微信生態(tài)，打造一個(gè)獨(dú)特且具有競(jìng)爭(zhēng)力的交易生態(tài)系統(tǒng)。未來(lái)幾年，這有望成為騰訊新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

視頻號(hào)通過(guò)多元途徑推動(dòng)創(chuàng)作生態(tài)繁榮，并依托AI技術(shù)優(yōu)化內(nèi)容推薦與廣告投放。2024年視頻號(hào)總用戶時(shí)長(zhǎng)快速增長(zhǎng)，四季度廣告收入同比增長(zhǎng)60%。

微信小店依托微信生態(tài)的社交、內(nèi)容與支付能力，提供索引化和標(biāo)準(zhǔn)化的商品交易體驗(yàn)，增強(qiáng)了用戶參與度及交易能力。2024年微信小店帶貨規(guī)模高速增長(zhǎng)，GMV達(dá)2023年的1.92倍，訂單數(shù)量增長(zhǎng)125%。

筆者認(rèn)為騰訊在2025年的核心戰(zhàn)略將圍繞視頻號(hào)、小程序和微信小店的升級(jí)與生態(tài)整合展開(kāi)，構(gòu)建一個(gè)覆蓋社交、內(nèi)容、交易的全場(chǎng)景閉環(huán)和護(hù)城河。

可以這樣理解，視頻號(hào)負(fù)責(zé)流量，小程序負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)化，微信小店是負(fù)責(zé)成交和履約，從而形成獨(dú)特的微信生態(tài)體系。

當(dāng)然，也不要有太高的期望，不能指望騰訊小店要把淘寶、京東、抖音等都打敗，這不切實(shí)際，能從電商蛋糕中切10%到20%的生意出來(lái)已經(jīng)很不錯(cuò)了。

云業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)

騰訊2024年金融科技及企業(yè)服務(wù)（CSIG事業(yè)群）收入增長(zhǎng)4%，達(dá)到2119.56億元，表現(xiàn)相對(duì)較為平穩(wěn)。

筆者認(rèn)為云業(yè)務(wù)有望于2025年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。一是市場(chǎng)信心逐步提升，宏觀經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；更為重要的是，隨著人工智能應(yīng)用的迅猛發(fā)展，算力需求大幅增長(zhǎng)。

通過(guò)業(yè)績(jī)電話會(huì)獲悉，騰訊自身購(gòu)置的GPU僅能滿足內(nèi)部需求，對(duì)外僅向部分VIP客戶提供服務(wù)，大部分算力資源尚未充分釋放。

騰訊將逐步擴(kuò)充服務(wù)器數(shù)量，云計(jì)算的算力需求仍保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此，筆者對(duì)騰訊2025年云計(jì)算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景較為樂(lè)觀。

截至2024年底，阿里云市場(chǎng)占有率是35%，華為云占15%，騰訊排第三在10%左右，還有其他，包括一些增長(zhǎng)很快的像字節(jié)跳動(dòng)，最近也推出了火山云，增速非常快。

云這塊相對(duì)比較專業(yè)，可從很多不同的角度分析，筆者分享兩個(gè)角度：一是技術(shù)的角度，分為IaaS、PaaS、SaaS。IaaS相當(dāng)于家里接入的寬帶，非常基礎(chǔ)，沒(méi)什么太大的差別。PaaS層基于基層的網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建一些比較基礎(chǔ)層面的組件，各家會(huì)有一些差異化。SaaS層拼應(yīng)用，像騰訊會(huì)議、騰訊文檔、釘釘，這些都是應(yīng)用層面的，各家的差異化比較大。

另外一個(gè)角度，從AI的四個(gè)基本要素：算力、算法、數(shù)據(jù)、應(yīng)用場(chǎng)景這幾方面看幾個(gè)公司的優(yōu)劣勢(shì)。比如算力，競(jìng)爭(zhēng)最激烈的，也沒(méi)什么差異化。算法有差異性，阿里是最好的，字節(jié)的算法也很好，騰訊和華為在算法方面相對(duì)落后。數(shù)據(jù)方面，騰訊和字節(jié)有非常明顯的優(yōu)勢(shì)。落地應(yīng)用場(chǎng)景，騰訊有非常大的優(yōu)勢(shì)，微信、騰訊會(huì)議、騰訊視頻、QQ音樂(lè)、騰訊文檔都是非常大的優(yōu)勢(shì)。

筆者認(rèn)為騰訊優(yōu)勢(shì)最大的還是在數(shù)據(jù)端和最終的應(yīng)用場(chǎng)景。

全力推進(jìn)AI業(yè)務(wù)

在騰訊財(cái)報(bào)業(yè)務(wù)回顧及展望中，幾乎成了AI專場(chǎng)。

比如，重組了AI團(tuán)隊(duì)，聚焦于快速的產(chǎn)品創(chuàng)新及深度的模型研發(fā)。增加了AI相關(guān)的資本開(kāi)支，四季度資本開(kāi)支高達(dá)366億元。加大了對(duì)原生AI產(chǎn)品的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)力度，如元寶的廣告隨處可見(jiàn)。且公司還表示，相信這些加大的投資，會(huì)通過(guò)提升廣告業(yè)務(wù)的效率及游戲的生命周期而帶來(lái)持續(xù)的回報(bào)，并隨著個(gè)人AI應(yīng)用的加速普及和更多企業(yè)采用公司的AI服務(wù)，創(chuàng)造更長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值。

在全平臺(tái)密集的廣告投放下，據(jù)騰訊官方披露，從2月到3月，騰訊元寶的日活躍用戶數(shù)量增長(zhǎng)超20倍。并且騰訊的工程師們也是全力開(kāi)動(dòng)馬力，過(guò)去35天元寶共發(fā)布30次更新。

近期，微信繼前段時(shí)間加入AI搜索后，終于推出了一個(gè)類(lèi)ChatGPT的AI智能體。

資本開(kāi)支更加務(wù)實(shí)

騰訊在業(yè)績(jī)電話會(huì)議上介紹計(jì)劃在2025年進(jìn)一步增加資本支出，并預(yù)計(jì)將占收入的“低雙位數(shù)”。

目前Wind上分析師對(duì)2025年騰訊的業(yè)績(jī)預(yù)期是營(yíng)收7612億元，增長(zhǎng)8%到9%。按照11%到14%低雙位數(shù)的增長(zhǎng)，全年騰訊資本開(kāi)支大概800億到1000億元。

筆者認(rèn)為這符合騰訊一貫穩(wěn)健的風(fēng)格，帶來(lái)好的ROI的資本支出才是比較好的資本開(kāi)支。

騰訊管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上也解釋了資本開(kāi)支的主要投資方向，首要用途為賦能廣告業(yè)務(wù)，對(duì)標(biāo)Meta，以AI廣告驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展，投入這些資金旨在提升廣告的投入產(chǎn)出比。

其中一部分資金用于大模型的訓(xùn)練，這方面確實(shí)短期內(nèi)無(wú)法看到成效，但也是必須要做的事情。

此外，資本支出有一部分也是用于云計(jì)算業(yè)務(wù)。

總體而言，騰訊對(duì)AI方面的資本支出更加謹(jǐn)慎，更加關(guān)注投資回報(bào)和投資效率，對(duì)于股東而言亦是好事，也契合騰訊一貫的保守風(fēng)格。

回購(gòu)策略分析

2024年，騰訊通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股息每股3.40港元，及回購(gòu)總值約1120億港元的股份，向股東提供了可觀的資本回報(bào)。

2025年，騰訊預(yù)計(jì)增加年度股息32%至每股4.50港元（約等于410億港元），并計(jì)劃至少回購(gòu)價(jià)值800億港元的股份，持續(xù)為股東提供資本回報(bào)。

對(duì)于繼續(xù)增加分紅，筆者是有預(yù)期的，但是2025年計(jì)劃至少回購(gòu)800億港元多少有些意外，公司還是很好的做到了業(yè)務(wù)資本開(kāi)支和股東回報(bào)兩方面的平衡。

這其中透露的一個(gè)信號(hào)是，雖然近一年來(lái)騰訊股價(jià)持續(xù)上漲，但管理層認(rèn)為目前價(jià)格仍然偏低或者合理，所以如果未來(lái)股價(jià)不高估的話，公司的回購(gòu)有可能長(zhǎng)期持續(xù)下去。

根據(jù)筆者此前的價(jià)值評(píng)估，目前騰訊靜態(tài)的合理估值價(jià)格為571港元，動(dòng)態(tài)2025年前瞻視角下合理估值為644港元，所以預(yù)計(jì)2025年騰訊股價(jià)在600港元以下都會(huì)保持回購(gòu)。

至于每日回購(gòu)金額，騰訊近年回購(gòu)金額呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整回購(gòu)策略。當(dāng)股價(jià)低于400港元時(shí)，單日回購(gòu)金額維持在10億港元（如2024年9月前）。股價(jià)突破400港元后，單日回購(gòu)金額降至7億-8億港元（如2024年10月）。2025年初，股價(jià)低于400港元時(shí)，曾連續(xù)多日維持15億港元/天的超高水平。2025年3月股價(jià)回升至500港元以上，單日回購(gòu)金額穩(wěn)定在5億港元。

一般來(lái)說(shuō)，一年內(nèi)騰訊可回購(gòu)的交易日大概在130個(gè)左右。截至3月25日，2025年騰訊剩余的可回購(gòu)交易日為110個(gè)左右。

與此同時(shí)，騰訊2025年內(nèi)已經(jīng)回購(gòu)了150億港元，按照年度回購(gòu)目標(biāo)800億港元，剩余回購(gòu)目標(biāo)為650億港元。假如平均回購(gòu)，則每個(gè)交易日應(yīng)回購(gòu)金額為650/110=5.9億港元。

據(jù)此推算，騰訊在剩余可交易可回購(gòu)日里，日均回購(gòu)量應(yīng)該在5.9億港元左右，才能夠完成全年回購(gòu)目標(biāo)。

所以，筆者預(yù)計(jì)只要年內(nèi)騰訊股價(jià)不出現(xiàn)大幅飆升，每日5億港元就是常態(tài)回購(gòu)金額。

因此，騰訊回購(gòu)策略體現(xiàn)出價(jià)值導(dǎo)向和動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)的特點(diǎn)，核心邏輯是通過(guò)高回購(gòu)傳遞信心、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)沖市場(chǎng)流動(dòng)性和突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)值評(píng)估

從2024年開(kāi)始筆者使用巴菲特給伯克希爾公司的估值方式“經(jīng)營(yíng)盈利×（1-企業(yè)所得稅率）×合理PE+投資組合市值”來(lái)給騰訊估值。

其中，騰訊2024年企業(yè)所得稅率為所得稅開(kāi)支/年度盈利為45018/241485=18.6%，而少數(shù)股東權(quán)益占比為2394/196467=1.2%左右。

所以2024年稅后歸母經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)：2081億×（1-18.6%）×（1-1.2%）=1665億元。

目前騰訊總股本從年初的94.8億股下降到91.8億股，下降3.2%，2024年每股稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)1665/91.8=18.1元/股。

合理市盈率方面，鑒于騰訊強(qiáng)大的盈利能力和深厚的社交護(hù)城河，給予25倍合理市盈率不變。

投資資產(chǎn)方面，截至2024年末，騰訊投資的上市公司的公允價(jià)值為5698億元，非上市公司賬面價(jià)值3356億元，合計(jì)9054億元，考慮流動(dòng)性和所得稅打8折，資產(chǎn)價(jià)值為7243億元，每股投資價(jià)值78.9元。

如此，2024年騰訊合理價(jià)值為18.1元/股×25PE+78.9元/股=531元/股，約合571港元/股（匯率按照0.93計(jì)算）。

如果切換到2025年前瞻視角，筆者預(yù)計(jì)騰訊2025年經(jīng)營(yíng)盈利增長(zhǎng)15%左右，假設(shè)投資資產(chǎn)維持不變，則騰訊2025年底合理價(jià)值為18.1元/股×1.15×25PE+78.9元/每股=599元/股，約合644港元/股。

整體看，目前騰訊股價(jià)處于合理偏低估階段。

不過(guò)，經(jīng)過(guò)2年多時(shí)間，公司估值從最低10倍市市盈率修復(fù)到20倍以上，估值修復(fù)基本已經(jīng)完成，未來(lái)更多是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上漲，短期向下波動(dòng)的可能性也在增加。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）