債券發(fā)力收支改善

2025年一季度財政數(shù)據(jù)公布，較1-2月份財政收支均有改善，其中支出端更加積極，政府性基金支出擴張幅度大于一般公共預算支出。收入端稅收增速降幅收窄，收入結構改善，非稅和稅收收入逐步邁向平衡，唯土地收入依然偏弱。面對外部關稅沖擊，3月份政府債務發(fā)行提速既是金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的重要支撐，亦為后續(xù)研究部署財政增量政策留出空間。

債券發(fā)力，廣義財政收支增速差再達近兩年新高

2025年一季度財政一、二本賬合計廣義支出增速5.6%（前值2.9%），達自2023年以來最高。一、二本賬合計廣義收入增速-2.6%（前值-2.9%），降幅小幅收窄，但基于財政債務發(fā)行前置、支出靠前，廣義收支增速的差額達8.2%（前值5.8%），亦是自2023年以來的最高水平。顯示財政政策年初以來的積極擴張。

分賬目來看，廣義支出提速更多來自于二本賬增速大幅提升。一季度政府性基金支出累計增速11.1%（前值1.2%），支出強度（支出/收入）達214%，大幅高于上月，亦是2022年以來的最高水平。1-3月份政府性基金支出累計完成全年支出進度15.8%，高于去年同期14.8%，也高于過去五年均值13.2%。我們認為主要因素是1-3月份新增專項債額度較去年同期多發(fā)了約3200億元，且在3月份陸續(xù)形成支出。需要注意的是，去年化債方案中提出今年用于債務置換的2萬億專項債發(fā)行，應納入債務限額管理，但不計入政府性基金收支科目，對收支增速不產(chǎn)生影響。

國債發(fā)行前置帶動一本賬支出增速持續(xù)提升，邊際轉向教育、社保。在今年年初一般公共預算收入（同比-1.1%）和稅收收入（同比-3.5%）持續(xù)負增長下，一本賬支出增速進一步提升至4.2%（前值3.4%），主要是國債發(fā)行前置，1-3月份國債凈融資1.46萬億元，較去年同期多增1.12萬億元。支出結構方面，一季度主要是教育（同比7.8%）和社保（同比6.8%）支出增速較快，基建四項合計支出增速降幅在3月，小幅收窄至-3.4%（前值-5.6%），其中僅節(jié)能環(huán)保支出正增長，其余三項基建相關支出增速為負。

結合上述政府性基金支出來看，今年年初基建投資增速增長或主要來自于地方專項債券的發(fā)行，一季度一本賬基建四項合計支出較去年同期減少約480億元，專項債較去年多增3200億元。

稅收和非稅收入向平衡邁進，土地收入依然偏弱

從財政收入端來看，3月份稅收收入增速有所修復，累計增速小幅收斂至-3.5%（前值-3.9%），去年持續(xù)高增的非稅收入增速已降至8.8%（前值11%），已經(jīng)低于過去三年非稅收入的平均增速11.1%。財政收入在當前經(jīng)濟周期下依然較弱，但收入結構已逐步優(yōu)化，邁向均衡。政府性基金收入方面，土地收入依然偏弱。

分稅種來看，增值稅和消費稅有所修復，企業(yè)所得稅降幅收窄。1-3月份增值稅收入累計增速回升至2.1%（前值1.1%），如我們上期報告所述，今年增值稅已經(jīng)基本走出過去退稅、緩稅集中入庫的政策影響，進入正常可比水平，稅收增速和工業(yè)增加值也表現(xiàn)一致。消費稅累計同比增幅提升至2.2%（前值0.3%），也與年初社零增速恢復表現(xiàn)一致。但從企業(yè)所得稅的表現(xiàn)來看，3月份企業(yè)盈利或有所改善，但在物價低迷、競爭加劇下仍然面臨較大壓力，企業(yè)所得稅累計同比-6.8%（前值-10.4%）。關稅和車輛購置稅增速分別為-14.8%、-27.6%，降幅仍然較大，反映外需和內需耐用品消費承壓。

圖：一、二本賬累計收支同比增速（%）

土地收入依然偏弱，且與高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較大分化。2025年1-3月份地方土地出讓收入6849億元，較去年同期降低15.9%（前值-15.7%），依然是政府性基金收入和全面財政預算完成度的最大不確定性。但另一方面，高頻數(shù)據(jù)中，1-3月份100大中城市的土地成交總價4721億元，較去年同期增長19%。并且，年初以來100大中城市土地成交溢價率大幅提升。因此，我們認為土地收入與高頻成交總價的增速差異，目前并不來自于入賬之間差異，而主要反映了一、二線城市與三、四線城市房地產(chǎn)一級市場的冷熱分化。

政府債發(fā)行前置下，二季度或將進一步提速

如前文所述，今年一季度政府債發(fā)行整體大幅前置。截止4月18日，國債發(fā)行進度38.8%，顯著高于去年同期14.6%，發(fā)行顯著前置。地方一般債發(fā)行進度37.8%，基本每年較為穩(wěn)定。專項債（含化債2萬億元）發(fā)行進度40.5%，也顯著高于去年10.9%，發(fā)行進度與2023年同期相似，其中2萬億元化債資金目前已累計發(fā)行超1萬億元。我們認為年初政府債發(fā)行較快，一方面是因為地方專項債發(fā)行機制優(yōu)化，且新增了收儲用途（目前閑置土地收購專項債已公布超1300億元），另一方面國債全年發(fā)行量較大，為避免供給壓力，普通國債年初加足馬力。

目前來看，面對年初美國關稅政策的沖擊，后續(xù)無論是從保就業(yè)還是穩(wěn)增長的角度出發(fā)，都或需要年內財政政策再次增加債務額度。我們測算從保就業(yè)的角度或需1萬億左右增量政策對沖，而從保障完成5%經(jīng)濟增長目標角度或需1.5-2萬億左右增量政策。因此，四月政治局會議大概率進一步提出加快存量債務的發(fā)行，以為后續(xù)政策留出空間。加上剛剛啟動發(fā)行的特別國債，二季度或是政府債發(fā)行高峰。