不同板塊回補(bǔ)缺口情況和后續(xù)風(fēng)格節(jié)奏判斷

自4月2日特朗普宣布“對等關(guān)稅”以來，全球大類資產(chǎn)、股票市場短暫陷入風(fēng)波。經(jīng)歷了兩周時(shí)間，隨著后續(xù)事態(tài)的不斷演變，有一部分受關(guān)稅影響的資產(chǎn)/行業(yè)波動(dòng)率下降、逐漸收復(fù)了風(fēng)波前的失地，還有一部分資產(chǎn)/行業(yè)在急跌后仍在底部盤整，跳空的缺口仍未彌合。

這些資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的差異意味著怎樣的投資者預(yù)期？展望下一階段，有哪些預(yù)期能夠延續(xù)、有哪些預(yù)期可能需要留意反轉(zhuǎn)？

寬基指數(shù)：上證50回補(bǔ)程度最大、已經(jīng)補(bǔ)缺口，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回補(bǔ)程度最小

自4月2日“對等關(guān)稅”宣布以來，主要寬基的最大跌幅及回補(bǔ)程度顯示：

上證50的最大跌幅最小（跌7%左右），且已經(jīng)回補(bǔ)跳空低走的缺口；

科創(chuàng)50雖然跌幅較大（下跌14%），但截止4月18日，漲幅也已回升至跌幅的90%左右，股價(jià)基本回到?jīng)_擊前；

小盤股受影響程度更大（中證2000跌幅超過20%），目前1000和2000指數(shù)基本漲回了跌幅的一半以上；

創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較弱，受權(quán)重板塊光伏、消費(fèi)電子的影響，目前反彈漲幅還未回到跌幅的一半。

一輪熊市或者震蕩市后一般不會有連續(xù)多次超過5%的單日下跌，單日大跌超過5%后，指數(shù)即接近底部。

參考19年5月關(guān)稅驟然升級后的市場走勢，19年指數(shù)從春季躁動(dòng)的運(yùn)行區(qū)間下了一個(gè)臺階，在新的走廊維持震蕩格局。

考慮到關(guān)稅對于業(yè)績減記的沖擊仍有不確定性，我們預(yù)計(jì)后續(xù)指數(shù)仍在震蕩區(qū)間，指數(shù)波動(dòng)率收窄。指數(shù)托底需要觀察三個(gè)變量：①中美談判取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展；②內(nèi)需對沖手段；③國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)展。

內(nèi)需資產(chǎn)：下跌影響很小，且普遍補(bǔ)缺口，已隱含了較高的政策預(yù)期

內(nèi)需行業(yè)（或外需不敏感）可以大致分為兩類：

第一，穩(wěn)定價(jià)值類的紅利行業(yè)，如國有行、電力、鐵路公路等。最大跌幅在5%左右，一方面一季報(bào)典型紅利行業(yè)業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定，另一方面受外圍影響較小且具備股息防御屬性，因此股價(jià)已經(jīng)回到?jīng)_擊前。

第二，內(nèi)需敞口為主的消費(fèi)品，如飲料乳品、休閑食品、酒店餐飲、旅游景區(qū)、零售、個(gè)護(hù)、白酒等。

對于在18-19年關(guān)稅沖擊之下內(nèi)需資產(chǎn)的股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前市場對于內(nèi)需刺激政策的期待是合理的（例如19年國家密集出臺了個(gè)稅體制改革、促進(jìn)家電消費(fèi)、汽車下鄉(xiāng)、體育消費(fèi)等一攬子政策），但從整個(gè)貿(mào)易摩擦周期內(nèi)需消費(fèi)的股價(jià)表現(xiàn)來看，則呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

（1）18年關(guān)稅升級初期，內(nèi)需敞口較大的行業(yè)有半年左右的超額收益，在18年6月關(guān)稅再度加碼后達(dá)到高點(diǎn)。

（2）隨后對于關(guān)稅進(jìn)一步升級，股價(jià)表現(xiàn)不再跑贏，且在18年12月中美達(dá)成階段休戰(zhàn)協(xié)議后持續(xù)跑輸。

（3）19年關(guān)稅再度升級后，僅在重要內(nèi)需刺激出臺前后（19年4-5月）有短暫的超額收益，但中期也不顯著。

（4）持續(xù)有超額收益的內(nèi)需消費(fèi)，是利潤率顯著占優(yōu)、驅(qū)動(dòng)ROE持續(xù)改善、不受關(guān)稅影響的優(yōu)勢核心資產(chǎn)，如白酒、白電、調(diào)味品、乳品的代表公司，本質(zhì)是中國優(yōu)勢龍頭。

回到當(dāng)下，在明確的內(nèi)需刺激政策沒有出臺之前、且消費(fèi)板塊大的β沒有明確起色前，本輪市場對于內(nèi)需資產(chǎn)的配置暫時(shí)沒有業(yè)績預(yù)期的支撐，而更偏向于主題投資，類似于18年關(guān)稅升級的初期。

既然類似于主題投資，在股價(jià)已經(jīng)回補(bǔ)缺口之后，我們可以參考行業(yè)的成交集中度，來評估有多少投資者已經(jīng)pricein了內(nèi)需政策刺激的“預(yù)期”。

商貿(mào)零售、旅游、食品等內(nèi)需行業(yè)，成交集中度基本上達(dá)到了23年Q1（全面放開后）的次高點(diǎn)，個(gè)別行業(yè)甚至超過了23年到達(dá)最高點(diǎn)，因此對于政策預(yù)期的定價(jià)已經(jīng)較為充分，后續(xù)反而需要警惕政策落地帶來的成交熱度回落。

科技資產(chǎn)：仍未回補(bǔ)短期跌幅，等待一季報(bào)靴子落地后布局中期主線

TMT行業(yè)在本輪“對等關(guān)稅”的沖擊之下，普遍下跌15%-30%不等，跌幅較大，且大多數(shù)行業(yè)的股價(jià)還沒有回補(bǔ)到?jīng)_擊之前。

其中：受益于新一輪自主可控、國產(chǎn)替代的半導(dǎo)體行業(yè)，股價(jià)回補(bǔ)了90%以上；而外需受損不確定的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈，股價(jià)恢復(fù)程度不及一半。

對于有獨(dú)立景氣周期的科技產(chǎn)業(yè)在18-19年的股價(jià)表現(xiàn)，兩類科技制造產(chǎn)業(yè)18-19年都展現(xiàn)出了更中期維度的超額收益：

其一，與貿(mào)易摩擦關(guān)聯(lián)度低、獨(dú)立科技創(chuàng)新周期受益的景氣行業(yè)。包括無線耳機(jī)滲透率快速提升帶動(dòng)的消費(fèi)電子、5G基站加速建設(shè)受益的PCB等，基本上都是兌現(xiàn)了利潤增速的成長高景氣行業(yè)。

其二，科技封鎖、自主可控倒逼的國產(chǎn)替代領(lǐng)域。18-19年我國加速推動(dòng)自主可控領(lǐng)域發(fā)展，包括半導(dǎo)體（芯片、半導(dǎo)體設(shè)備）、信創(chuàng)（操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫）、醫(yī)藥（醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥）、軍工（北斗）等。

參考18-19年經(jīng)驗(yàn)，“科技立國”的戰(zhàn)略意義不言而喻，25年與19年相似之處還在于，科技板塊存在有技術(shù)突破、有希望逐步傳導(dǎo)至業(yè)績釋放的子領(lǐng)域。

考慮到TMT板塊目前的成交額占比已經(jīng)回到了近一年19%的低分位數(shù)，較前期的歷史最高點(diǎn)回落至約打六折的水平，自前期DeepSeek主題催化的熱度顯著降溫、也隱含了風(fēng)險(xiǎn)偏好比較充分的回落。

我們建議等待4月最后一周一季報(bào)“靴子落地”之后，可以逐步加大對于科技板塊的關(guān)注度：既包括圍繞AI產(chǎn)業(yè)鏈的科技進(jìn)步，也包括新一輪的自主可控——國內(nèi)云大廠產(chǎn)業(yè)鏈、端側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈、軍工電子、半導(dǎo)體細(xì)分領(lǐng)域。

出口產(chǎn)業(yè)鏈：短期沖擊劇烈，中期維度關(guān)注外需突圍的α

出口產(chǎn)業(yè)鏈整體受到本輪關(guān)稅沖擊的影響更大，跌幅普遍在10-25%之間。跌幅回補(bǔ)的程度較低，普遍上漲幅度在跌幅的4-7成之間，部分出口鏈行業(yè)的估值已回到近五年比較低的分位數(shù)。參考18-19年貿(mào)易摩擦?xí)r期出口權(quán)重較大的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)貝塔層面出口鏈很難在區(qū)間實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益。比較好的交易窗口，是中美談判回暖、沖突緩和的階段（18年12月、19年10月）。

但本輪一些出口鏈的α公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)跌幅回補(bǔ)，意味著中期有機(jī)會“外需突圍”的錯(cuò)殺方向。

我們發(fā)現(xiàn)部分出口鏈公司已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅，主要公司分布于海風(fēng)、摩托車、船舶、工程機(jī)械、客車等細(xì)分行業(yè)，其主要特征為：非美敞口、Q1高景氣（一季報(bào)或高頻數(shù)據(jù)）、對歐出口預(yù)期改善。

以最新4月18日市值已超過“對等關(guān)稅”前、或是區(qū)間跌幅已收窄到3%以內(nèi)來框定，當(dāng)前基本已補(bǔ)回貿(mào)易摩擦帶來的下跌缺口的典型公司主要具備三個(gè)特征——

（1）非美敞口。主要出口歐洲或亞非拉，在“對等關(guān)稅”出臺后被錯(cuò)殺；

（2）Q1高景氣（一季報(bào)或高頻數(shù)據(jù)）：如摩托車、船舶的部分龍頭Q1業(yè)績預(yù)告高增，或是工程機(jī)械、海風(fēng)、客車等龍頭高頻銷量或訂單數(shù)據(jù)景氣；

歐洲需求預(yù)期改善：近期中歐頻繁釋放關(guān)系改善及加強(qiáng)合作的信號，部分具備對歐出口邏輯的行業(yè)受到提振，如海風(fēng)、摩托車。

展望中期維度，出口鏈的貝塔遭遇估值擠壓后，后續(xù)可以尋找外需突圍、被錯(cuò)殺的方向（例如歐洲、一帶一路等），包括摩托車、逆變器、客車、風(fēng)電等行業(yè)，我們留意到近期中歐的高層互訪及產(chǎn)業(yè)連接度已有明顯提升。