如何看待數據中心REIT？

近期首批數據中心REITs申報稿于滬深交易所掛網。

國內數據中心行業簡介

國內數據中心市場自90年代以來經歷了多個發展階段：

2023年，數據基礎設施仍在不斷擴容提速。根據工信部統計，截至2023年底，全國在用數據中心機架總規模超過810萬標準機架（對應2.5kw標準機柜），同比增長25%，提供總算力230EFLOPS，同比增長28%；截至3Q24，全國在用機架數880萬標準機架，算力總規模達268EFLOPS。2021年11月，工信部《“十四五”信息通信行業發展規劃》目標2025年全國總算力300EFLOPS，十四五CAGR27%。（見圖一）

圖一：我國數據中心機柜供給快速增長

IDC行業中第三方服務商主要有兩種類型，分別是運營商、第三方中立數據中心廠商：

第三方IDC聚焦于高端市場需求。第三方IDC公司資本實力有限，融資成本也高于運營商，故擴張能力相對有限；第三方IDC部署靈活，聚焦于一線城市及周邊地區，緊盯市場高端需求，可以提供客制化服務及一系列增值服務。

運營商IDC具有更強的普適性。運營商擁有強大的資本實力和較低的融資成本，可以實現快速的IDC資產擴張。運營商IDC主要以寬帶租賃和服務器托管服務為主。

第三方數據中心龍頭份額有望修復。根據IDC統計，2023年，三大運營商仍占據數據中心市場的主導地位。著眼第三方數據中心競爭，雖然行業景氣度下行，服務商的收入增速放緩，頭部服務商依托核心地段資源優勢以及更優質的經營能力快速攫取市場份額；大規模IDC客戶傾向與具備規模優勢與良好運營經驗的廠商合作，經歷行業盤整后，互聯網等行業AIDC需求提升，或對第三方IDC廠商訂單帶來促進。（見圖二）

圖二：中國Top5數據中心份額，2023

2024年行業供需結構逐步變化

2024年起，AI驅動下云廠商需求邊際復蘇，帶動數據中心訂單增長，有望促進供需反轉：1）供給：主要受限于土地指標、能耗指標、數據中心公司產能，2021-2023年行業供大于求，新簽訂單逐年下降，但經歷了3年出清后供需格局有所改善，價格降幅縮窄；2）需求：智算帶來了需求變化，數據中心的需求與云廠商的資本開支相關度較高，云廠商增加對于服務器的采購會傳導至對數據中心需求提升；3）展望2025年，下游云廠商和互聯網資本開支呈現上升趨勢，帶動第三方IDC市場中涌現出較多大單，我們認為需求的回升有望帶來新簽訂單價格同比企穩。

IDC資產估值方法探析

收益法是數據中心REIT的主要估值方法。相比于IDC行業（或公司）采用EV/EBITDA方式，我們認為結合我國公募REITs底層資產特點（即上市項目通常能夠穩定產生經營現金流），收益法或仍是評估資產價值的主要方法。進一步，如后續國內大宗交易市場活躍，則在收益法基礎上，可加入市場比較法進行交叉驗證，本節我們主要討論收益法中的注意事項和要點：收益法框架下，評估IDC資產價值與其他商業不動產較為近似，均使用資產凈收益折現，關鍵是對于收入、成本、折現率三大重要參數做出判斷。

首批IDC項目簡評

目前滬深交易所分別掛網一單數據中心項目，分別為南方萬國數據中心REIT與南方潤澤科技數據中心REIT，以下我們根據掛網材料信息做簡單介紹和對比：

潤澤科技REIT項目底層資產為潤禾科技持有的A-18數據中心，位于廊坊市廣陽區（河北省廊坊經濟技術開發區），周邊多個電子信息產業園區云集，地理位置較好。從經營端來看，本次項目為批發型數據中心，主要向客戶提供機柜托管服務，并收取一定的托管服務費。本項目已與中國電信北京分公司簽訂了《IDC合作協議》，終端客戶為互聯網公司A（或為其主要大客戶字節跳動），托管服務期為15年，服務合約到期日為2034年12月31日，按月收取費用。受供需兩端力量驅動，數據中心行業在過去十年中呈現出一定的周期波動性。

萬國數據中心REIT項目底層資產為國金數據中心，位于昆山市花橋鎮，區域上臨近上海（終端用戶密集區域），能夠滿足租戶對于響應速度及服務質量的需求。從經營端來看，本項目亦屬于批發型數據中心，終端客戶為上海電信（2023年營收占比49.02%）、上海聯通（2023年營收占比49.02%）和客戶A（占比1.56%），合同期限為5-10年，其中上海電信合同到期為2025年7月31日，上海聯通與客戶A合同到期則為2030年；收費模式上，相較于潤澤科技項目，萬國數據中心項目采用不包電業務模式結算，即國金數據中心向客戶收取托管服務費收入，并代客戶向江蘇省電力公司昆山市供電局支付在國金數據中心使用的電費，因此電費（數據中心主要成本項）并不體現在損益中。

潛在風險關注

終端客戶集中度風險：批發型數據中心資產的一大特點是租戶集中度高，且往往存在定制化需求，因此如果發生退租，則可能會帶來較長的空置期，影響項目經營穩定性。

供電終端影響：電力穩定是數據中心項目平穩運營的重要前提。如果數據中心所在地未能達到“能耗雙控”標準，或者受到未來政策的影響，可能導致電力供應不穩定，從而影響數據中心的正常運營。在極端情況下，如“拉閘限電”期間，如果柴油發電機組也無法正常發電，數據中心將面臨無法正常運營的風險。

技術迭代風險（需高度重視）：由于技術創新具有不確定性，且一旦出現突破性創新，往往對應新的需求，在此情況下，新需求或對現有數據中心設施、運營模式和業務流程造成沖擊（如存量租戶續租時提出新的資產改造需求，則或對項目盈利能力造成不利影響。

電能利用效率（PUE）政策趨嚴風險：若后續PUE要求進一步提升，可能涉及對老舊設備的更新替換，引入更為先進但成本較高的節能技術與設備，還需要投入更多的資源用于運維管理，這將導致基礎設施項目不可避免地需要加大在綠色節能方面的投入，從而影響基礎設施項目的運營收益。（本文有刪減）