關稅戰下如何投資中國股市？一文讀懂高盛對這10大焦點問題的回答

今年以來特朗普的關稅問題一直是攪動全球市場的最大擾動因素。不僅股市、大宗商品價格波動巨大，宏觀經濟增長預期也不得不隨之變動。關稅問題將如何影響宏觀經濟，又如何影響行業發展？

針對關稅的種種問題，高盛首席中國經濟學家閃輝和高盛中國股票策略分析師付思4月11日進行了解讀，并就市場普遍關心的10大問題給出了看法。

關稅會對哪些行業產生較大影響？

根據閃輝的研究，中國對美國出口產品多是機械設備等制造業產品，美國對中國出口多是大宗商品，例如大豆。

“簡單來說，大宗商品是更同質性的，對供給市場依賴程度沒有那么大，但美國進口的很多產品都是一些制造產品，短期內很難馬上找到其他的供應商。”閃輝說。

高盛將美國從中國進口的2萬多種產品進行了依賴度分類，結果顯示，美國對中國進口依賴度超過70%的產品占到全部自中國進口產品的36%。而中國從美國進口的產品中，依賴度超過70%的產品只占中國從美國進口產品的10%。

閃輝強調，鑒于中國對美出口的金額在中國GDP中的占比不到3%，所以一旦加關稅加到某個程度，對經濟的拖累就到頭了。因此，對于中國經濟增長來說，過高的關稅已經沒有意義了。

錢會花到哪里去？

高盛在此次的宏觀政策預期中，將中國廣義財政赤字預期擴大至GDP的14.5%，那么錢大概會花到哪些方面？

閃輝對這個問題做了一些考量：

首先針對受到影響的出口產品，可以考慮有針對性地加大財政上的支持，消化這些產品。

同時，有1000萬～2000萬的與對美出口直接或間接關聯的就業崗位可能受到影響，怎么去對這些居民進行紓困，也是一個需要考慮的方向。

另外在對GDP的增速仍有訴求的情況下，基建項目也可以提前啟動。

“總量要夠，結構上盡量去找到一些抓手，盡量解決現在中美貿易摩擦產生的一系列的問題。”閃輝說。

穩市政策是否已經起效？

A股指數過去兩周出現了較大的波動，之后在穩市政策的推動下，快速反彈。

付思認為，過去一段時間中國監管方在穩市方面的政策已經起效，未來仍需要：第一引長線資金入市，如養老金等資產在股票上的配置，中國仍遠遠低于其他主要股票市場；第二，從提升股東回報的角度，已經有了比較多的進展。從新“國九條”公布以來，不論是股息派發還是回購的數據目前都處于歷史高位，這是一個結構上的改善，也是非常受很多海外投資者歡迎的一個改革；第三，持續優化上市公司質量，伴隨AI的發展，科技公司開始有吸引力，不過這一因素需要更長的時間趨勢才能更明確。

同時，付思強調，國家隊的支持能起到的主要是“兜底”的作用，很少會起到推動市場上漲的作用。對于市場后續上行動力，將主要來自于宏觀經濟改善、企業盈利上修、消費和地產領域的進一步改善。

國家隊子彈夠嗎？

國家隊介入之后，A股迅速企穩。國家隊是否能在未來發生類似情況的時候，有足夠的子彈支持A股？

付思表示，從資金量上來看，不是很擔心國家隊的子彈不夠的問題，因為這一輪的買入量并不是非常大，但從信心的支撐上來講，已經穩定市場的情緒。并且央行已經表態，如果需要依然可以像2015年一樣用銀行的商業票據提供流動性支持，所以基本上可以假設是有相對比較充足的資金隨時可以調用。

海外資金如何看待中國股市？

根據高盛的監測，伴隨中國企業AI行情的走高，不管是海外的對沖基金，還是主動型資金，對中國的倉位都有所提升。雖然最近市場有一些擾動，盡管有小幅的資金流出，但是目前，對沖基金的整體倉位依然高于前期的低點。

具體來看，2025年初新興市場和亞洲市場主動性資金，把中國的配置明顯提高，基本回到了歷史中位數。從海外基金倉位觀察，近期AI行情后，出現小幅加倉。“但相對歷史分位數尚未達到高位，可賣出空間有限，下行風險較小。”付思說。

而全球資金在美國股票上的配置達到了歷史高位，“這意味著如果從一個中長期的角度來看，資金上其實是有可能有回流或者說輪動的可能和空間的。”付思說。

A股未來三個月比H股表現更好？

付思強調，短期內A股的表現可能會好于H股。

根據高盛對過去幾年的數據研究，每一次關稅公告的時間節點，后續A股的表現相對H股都好一些。

“近期我們依然維持這樣一個觀點”，付思說。她表示，目前海外的不確定因素依然比較大，A股的倉位還是以國內投資人為主，資金方面比較穩定。同時考慮到國內的刺激力度可能會更大，A股也相對更敏感和更受益。國家隊的介入，在A股市場上托底作用更為明顯。

同時，參考高盛A股和H港股的輪動模型（包含宏觀經濟因素、政策因素，估值和盈利的表現等）的結果顯示，現在A股依然可能在接下來的三個月跑贏港股。

什么行業在當前更值得關注？

在當前的市場環境下，高盛表示看好消費、醫藥、政府相關板塊等。

付思表示，消費、互聯網服務等板塊都是國內的消費占比比較重要的板塊。除此之外，醫藥板塊還會受益于國內的地方政府的消費支出的改善。從基本面的角度來看，比較看好的主題還有地方政府支出的受益板塊。

同時高股息依然也會受到青睞，股東回報和公司回購近期也都變得更為積極，很多投資者也會更傾向于類似防御性比較強的投資策略，關注主要服務國內市場的公司。

中國企業會被迫在美國退市嗎？

2018年到2019年，特朗普第一任期的中美貿易爭端中，部分中國企業被迫從美國市場退市，此次中美貿易爭端再起，是否會影響到在美上市的中國企業成為市場關注的一個重要問題。

對此，付思表示，海外中概股目前的情形比2022年要好很多，多家在美上市的中國公司已經在中國香港二次上市，且部分投資人也已經轉移到了中國香港市場來交易，包括很多被動基金（如跟蹤MSCI指數的基金），這意味著邊際上影響會小很多。

對于還沒有做二次上市的公司，如果不發行新股的情況下，在中國香港二次上市的流程也非常簡便。“如果真的強行讓中國企業退市，可能對市場情緒而言是一個潛在的風險，但從資金流的影響上來講，比2022年更可控，”付思說。

特朗普的關稅會到什么程度？

對此，閃輝認為，關稅提高到什么程度，關鍵要看最終想要達到一個什么樣的結果，可以去做一個模型。如果只是為了提高收入的話，稅率太低，收入也不會很高，稅率太高，出口都消失了，也收不到稅，必須有一個比較合理的稅率，能夠折中一下。如果想要制造業回流，而不是收入，可能稅率會更高一些，這是個比較復雜的問題。

誰在賣出美國國債？

近期有幾天10年國債收益率快速上漲，市場一直在探討是誰在賣出美國國債。

閃輝表示，并沒有明確的數據指向是誰在賣出美國國債，但是外匯儲備多元化是包括中國在內的許多國家的安排，外匯儲備中黃金的份額上升趨勢也十分明顯。但是這是一個比較漫長且緩慢的過程，如果美國國債賣得太快，自己的資產就是在收縮，同時賣了之后買什么？目前還沒有一個市場流動性、規模能像美債這么大的資產。

付思表示，同時從市場的角度來講，如果美股出現了較大的跌幅，之后就會出現流動性更好的資產（如美國國債）拋售，因為投資者需要更多的錢進行操作，如平倉等。

同時付思表示，從全球股票資金的倉位上來看，確實看到了大部分的基金把整體的倉位都進行一些下調，而且是多空倉位同時下調，各類資產都出現了這一趨勢。

（文章僅代表嘉賓個人觀點，不代表本刊立場。）