貨幣政策的新動態

5月9日，央行發布了《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《執行報告》”），對過去一段時間的貨幣政策進行了總結，并闡明了下一階段貨幣政策的主要思路。央行每個季度會公布貨幣政策執行報告，它是觀察央行貨幣政策取向和思路的重要報告。

央行對外部環境的關注度顯著提高。《執行報告》指出，“當前外部沖擊影響加大，世界經濟增長動能不足，貿易保護主義抬頭，地緣沖突持續存在。”

在貨幣政策方面，《執行報告》在貨幣展望部分指出，“靈活把握政策實施的力度和節奏”。華泰證券認為，歷史經驗看，“靈活”一詞出現一般意味著更大的寬松空間，但考慮到近期降準降息已經落地，后續寬松節奏還是要視內外宏觀環境而定。總體上，央行表現出對穩增長和穩民生更強的緊迫感，寬貨幣方向繼續確認。

《執行報告》直接提到“降低銀行負債成本”。申萬宏源證券認為，為了保證后續利率政策的空間，預計存款利率將迎來新一輪下調

另外，此次《執行報告》還用專欄的形式闡明了各界較為關心的一些問題。比如，在價格調控思路上，央行指出，要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭。在政府債務可持續性問題上，央行引入了資產-負債的視角，認為中國政府部門擁有龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續性。

價格調控思路

近年來，中國主要價格指標持續低位運行，物價偏低問題受到各界的廣泛關注。2023年和2024年CPI同比增速均為0.2%，2025年一季度CPI同比下降0.1%。如何促進物價水平合理回升，也是當下經濟政策較為關心的問題。

對于物價的調控往往被認為是央行的主要目標之一。貨幣主義理論認為，通脹歸根結底是一種貨幣現象，因而貨幣政策需要以物價變化作為執行依據。在通常的情況下，如果通脹水平過高，央行就會采取緊縮性的貨幣政策來抑制通脹；如果通脹水平過低，央行則采取寬松的貨幣政策來推動物價水平回升。

圖：過去幾年中國CPI走勢

但是，貨幣主義這種簡單的把物價問題歸結為貨幣問題的思想可能過于簡化和絕對。《執行報告》指出，物價水平是多方面因素共同作用的結果，根本上由供求關系決定。“除了短期供求關系外，長期全球化進程、人口變化、經濟結構、體制機制等因素也會影響物價水平，物價與貨幣之間的關系很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推。”

《執行報告》分析認為，“如果需求相對于產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升。”所以 “提振物價的關鍵在于擴大有效需求，暢通供需循環，打通實體經濟堵點”，而這需要“通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力。”《執行報告》進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭。”

國盛證券認為，應對物價問題，未來政策會更重質量和結構，而非僅僅是簡單的總量性寬松。

廣發證券認為，央行的分析蘊含的一個思想就是“供需比”決定價格的方向，在供需比優化的條件下，貨幣政策擴張才會是正向作用。提振消費、穩定地方投資、優化地產供需、引導科技和產業創新融合發展、綜合整治內卷式競爭是優化供需比的五個政策路徑。

加強債券市場建設和宏觀審慎管理，對防范系統性風險十分重要。

財政政策存在更大發力空間

在歷經國際金融危機與新冠疫情兩次重大沖擊后，全球公共財政壓力持續加 大，如何評估政府的債務可持續性成為重要議題。

在評估政府債務可持續性時，常常采用政府債務/GDP作為重要的衡量依據。《執行報告》指出，這一方法存在局限性，它忽略了政府所持資產的重要作用。

《執行報告》引入資產負債表視角，分析認為美國和日本的凈負債規模都是GDP的119%。表面上看，日本的廣義政府總負債規模占GDP的比重比美國高，但由于日本廣義政府部門持有大量的資產，使得美日的凈負債規模占GDP的比重大致相當。

《執行報告》進一步指出，從資產-負債結構看，中國政府的債務有資產支撐。若將中國社科院估算的中國政府部門資產負債表與中國人民銀行的資產負債表合并，2022年末中國的廣義政府總資產相當于GDP的166%，總負債相當GDP的75%，凈資產約占GDP的91%，與美日明顯不同。“考慮到龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續性，這對于加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態平衡都有重要意義。”

國盛證券認為，這意味著在當前環境下，財政政策需要更為積極的發力。無論是從擴張需求和調節結構的角度，財政政策都更為有效，而且也有足夠的發力空間。

關注國債利率

在央行不斷降息的背景下，各種利率都在趨勢性下行，尤其是長期國債利率。比如，年初10年期國債利率出現過一波較為快速的下行。但是這種過快的下行，可能也會引發一些風險，對此央行給予了警示。

《執行報告》在專欄中指出，債券市場利率不僅關系社會籌資成本，也關系到整個金融市場的穩定發展。當前中國債券市場定價效率、機構債券投資交易和風險管理能力仍有待提 升。加強債券市場建設和宏觀審慎管理，對防范系統性風險十分重要。下一步，中國人民銀行將繼續完善公開市場一級交易商和做市商考核，加強投資者利率風險管理， 優化債券市場結構及制度安排，促進債券市場功能進一步增強，為利率市場化推進和貨幣政策調控轉型提供堅實支撐。

中國銀河證券認為，避免長債過于快速下行仍是貨幣政策的重要目標之一，“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”長債如果過于快速下行，一是會過度消耗央行正常的降息操作空間，二是收益率曲線走向平坦化會壓縮銀行凈息差，三是不利于保持中美利差在合意水平，給人民幣匯率帶來貶值壓力，四是帶來羊群效應導致交易過度擁擠，容易引發利率風險。