政府引導基金改善資本錯配的效應與機制研究

中圖分類號：F203.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2025）05-0080-13

一、問題的提出

經濟新常態以來，中國經濟受房地產沖擊和國際因素擾動的雙重影響，增速明顯下降，與經濟潛在增速下降相伴隨的資源配置效率持續降低、資本錯配問題日益嚴重。2021年10月至2024年6月，中國PPI已經連續19個月負增長，各行業產能被動收縮、資源閑置，呈現結構性產能過剩特征。2024年一季度全國規模以上工業產能利用率為 7 3 . 6 0 % ，其中，非金屬礦物制品業產能利用率僅為 6 2 % 。Qin等[1針對2011—2020年中國東北地區36個地級市的研究指出，資本錯配每增加1個單位，本地農業產出下降 1 6 % ，鄰近地區農業產出下降1. 8 0 % 。資本錯配造成的福利損失不僅占制造業增加值的 2 6 . 6 0 % ，使經濟結構呈現一定的“固化”傾向，而且對生態環境產生嚴重的影響[2-3]。為了改善資本錯配，提升經濟增長潛力，從2002年開始，中國各地方政府嘗試設立政府引導基金以調整產業結構、培育新的經濟增長點。截至2023年，全國政府引導基金（含母子基金）規模超10萬億元，政府引導基金經歷了從“規模擴張”到“質量優先”的轉型。

長期以來，中央政府以“相對績效”考核地方政府及官員的制度安排[4]，導致地方政府為“增長而競爭”。這不僅塑造了地方政府的強烈GDP績效觀，而且固化了以資本、土地和勞動等要素投入為核心的粗放型增長模式，并催生地方政府間土地使用、稅收優惠、財政補貼和環保條件等“逐底”競爭[5]。在新時代，矯正地方政府“逐底”競爭的制度改革日益深化。政府引導基金作為地方政府干預風險投資市場的一項創新性制度安排，旨在推動企業創新和培育高新技術產業，然而政府引導基金是否能夠改善資源錯配，學術界并未達成共識。國外研究集中于國家干預的有效性，主要結論是政府引導基金的帶動作用有限[6]，且對私人資本具有擠出效應[]。在國內的研究中，邊思凱和周亞虹8認為，政府引導基金為科技型企業持續募集資金，促進了民營創投機構發展。李善民和梁星韻[9]認為，政府引導基金促進民營經濟發展的效果并不理想。施國平等[10]認為，政府引導基金無法引導創投機構投向高科技企業。徐明[11]認為，政府引導基金沒有緩解企業的早期融資約束。吳超鵬和嚴澤浩[12認為，政府引導基金能夠提升對企業創新失敗風險的容忍度，并緩解企業外部融資約束。王斌和李建平[13]認為，與風險投資機構運行機制有所不同，政府引導基金難以擺脫委托代理問題和道德風險問題，創新效果受到監督和激勵機制的影響。梁蔚萍和周翔翼[14認為，如何平衡政府引導基金風險偏好限制與容錯率之間的關系是亟須解決的重要實踐問題。

基于上述分析，本文可能的學術貢獻主要集中于兩個方面。其一，本文基于促進科技創新和引導綠色投資兩個機制具體分析政府引導基金的作用，拓展了政府引導基金的研究邊界。其二，有別于已有的靜態研究，本文研究發現，在短期，政府引導基金加劇資本錯配；在長期，政府引導基金改善資本錯配，并產生了推動產業結構升級和促進新質生產力發展的效果，是對現有研究的有益補充。

二、理論分析與研究假設

政府引導基金的公共財政資金屬性，使得政府引導基金追求社會價值目標具有現實可能性和可行性。其一，政府引導基金本身往往只要求保值增值，甚至可以讓渡收益，超額利潤將激發更多社會資本參與新興產業創業投資。相較于社會風險資本，政府引導基金是耐心資本的重要組成部分，能夠支持科技創新和研究開發，甚至會通過政府補貼進行風險補償，以激勵風險管理機構持續地進行研究[15-16]。其二，政府引導基金通過引導投資者的投資選擇和跟投行為，激發新興產業創業投資[17]，引領新興產業投資方向，打破社會資本投資的“固化”，加速資本流動，改善資本錯配。相較于傳統產業，新興產業的信息迭代速度快、增值空間大、投資回報率高，但不確定性更大。嚴重的信息不對稱成為社會資本進入新興產業的重要因素。這往往是依靠單個企業基于風險收益權衡的市場機制無法解決的。因此，在新興產業風險投資市場發展早期，政府引導基金參與新興產業發展，不僅存在向社會資本等潛在投資主體傳遞信號以引導社會資本參與新興產業創業投資的信號引導效應，而且有助于通過完善創業投資市場基礎設施、提供低成本資金、讓渡收益等方式，為子基金和基金管理機構帶來超額利潤。這將在降低社會資本參與新興產業創業投資風險的同時，激勵更多社會資本進入創投領域。根據“良性循環”假說和激勵效應假說，這將吸引社會資本跟隨政府引導基金進入創業投資市場[18]。政府引導基金很好地分擔了以民營風險資本為主體的社會資本所擔憂的與投資相聯系的市場風險和技術風險[19]。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1a：在短期，政府引導基金可能加劇資本錯配。

假設1b：在長期，政府引導基金能夠改善資本錯配。

從資本配置的一般規律看，完全信息條件下，受利潤最大化驅動，資本會自由流動到經濟收益較高的產業，并實現企業間邊際產出相等、資本配置效率最優的均衡。由于信息不對稱問題的存在，資本配置往往呈現出壟斷或產能過剩，出現資本錯配。從企業層面看，政府引導基金有助于提升創業投資企業的盈利能力。一方面，創業投資企業能夠獲得地方政府支持。新興產業所對應的高科技產業不僅能夠享受財政補貼、獲得良好的營商環境支持，而且創業投資企業生產的產品可以獲得政府采購支持。另一方面，在提供低成本杠桿資金的基礎上，政府引導基金能夠增強企業信用，緩解融資約束。長期以來，中國信貸市場存在的金融摩擦產生了高達 8 . 3 0 % 的全要素生產率損失，占資本錯配的 3 0 % [20]。由于政府引導基金具有政府的參與和背書，使得創業投資企業更容易獲得銀行信貸支持[21]。這不僅使得政府引導基金更有利于培育創業企業[22，而且政府會與創業投資資本分享收益，甚至會將部分收益讓渡給創業投資資本[23]。這與政府的發展戰略和重點工作一致，不僅符合產業發展趨勢和政策方向，而且預示著新的投資風口，有利于吸引后續跟投者8。因此，一方面，政府引導基金可以發揮耐心資本的激勵作用，引導科技創新，通過支持節能環保、集成電路、生物技術、文化旅游等新興產業發展，發揮示范效應和外溢效應，提升經濟增長的長期潛力。另一方面，政府引導基金通過錨定綠色投資，引導創業投資資本進入綠色產業，提高資本配置效率，改善資本錯配。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設 ：政府引導基金通過促進科技創新改善資本錯配假設2b：政府引導基金通過引導綠色投資改善資本錯配。

作為政府與市場相結合的政策工具，政府引導基金推動產業結構升級的核心是通過財政資金的杠桿效應和市場化運作，引導社會資本流向戰略性新興產業、關鍵技術和薄弱環節，從而優化產業結構。例如，粵港澳大灣區科技創新產業投資基金通過促進上下游企業集聚，形成規模效應，推動了產業的集群化。又如，合肥政府引導基金通過選擇京東、蔚來等優質企業，完善產業鏈條，致力于全產業鏈協同，成功打造“顯示屏—新能源汽車—AI”產業集群，實現了跨越式發展。在推動產業結構升級的同時，政府引導基金還能夠促進新質生產力發展。從新質生產力的核心內容和內涵來看，新興產業、綠色投資是新質生產力的驅動力[24]，亦成為中國經濟提質增效的關鍵動力。一方面，在高素質的勞動力、大規模的耐心資本、先進的基礎設施和良好的生態環境等要素支撐下，政府引導基金能夠發揮“四兩撥千斤”的作用，提升資本配置效率，促進新質生產力發展。另一方面，政府引導基金能夠發揮資源優勢和政策優勢參與新興產業創業投資，拓寬創新資金來源，引導社會資本投資環保型綠色產業，促進新質生產力發展。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設 ：政府引導基金能夠推動產業結構升級。

假設3b：政府引導基金能夠促進新質生產力發展。

三、研究設計

（一）數據說明

本文的研究數據來源于《中國城市統計年鑒》、CEIC數據庫和清科私募通數據庫。由于政府引導基金變量中存在半數以上數值為0的樣本，為了保證回歸結果的穩健性，本文剔除了政府引導基金變量數值為0的樣本，部分變量的缺失值采用移動平均法進行插值補齊。此外，本文將大于 9 5 % 分位數的數值替換成 9 5 % 分位數數值，以保證各地級市各年基金數額的合理性。最后，經過整理，本文得到2014—2019年的1115個樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量：資本錯配

本文的被解釋變量為資本錯配 。本文借鑒白俊紅和劉宇英[25]的研究，以資本錯配指數的自然對數衡量。資本錯配指數大于0，表示資本配置不足；反之，表示資本配置過度。

2.解釋變量：政府引導基金

本文的解釋變量為政府引導基金 ，以清科私募通數據庫中政府引導基金數據的自然對數衡量，部分缺失數據手工整理補充。

3.機制變量

本文的機制變量為科技創新和綠色投資。科技創新（Patent）以地級市專利授權量除以1000衡量。綠色投資分別以節能降耗水平（ G a s ）和碳排放指數（lnCarbon）衡量。本文借鑒王旭霞[26]的研究，以天然氣供氣使用量占GDP的比重衡量節能降耗水平；本文借鑒叢建輝等[27]的研究，構建碳排放指數。

4.控制變量

為了更好地識別政府引導基金的資本配置效率，本文引入一系列控制變量，具體如下：人口密度（Popm），以總人口/行政區域面積衡量；區域經濟發展水平（Economy），以地區生產總值/地區常住人口衡量；對外開放水平（ ，以實際利用外資額/地區生產總值的自然對數衡量；城鎮化水平（Urban），以城鎮常住人口/總常住人口衡量；金融發展程度（Finance），以貸款余額/地區生產總值衡量[28]；財政分權（Fiscal），以財政一般收入/財政一般支出衡量[29]；產業結構 （ S t r u ） ，以第三產業增加值/地區生產總值衡量；受教育程度（ （ E d u ） ，以教育支出/財政一般支出衡量；交通條件（lnRoad），以人均道路面積的自然對數衡量。

（三）模型設定

1.基準回歸模型

政府引導基金改善資本錯配的作用具有長期性和滯后性，因而本文選擇滯后分布動態模型估計政府引導基金對資本錯配的短期和長期影響。模型設定如下：

其中， i 表示地級市， 表示期數， k 表示滯后階數， 表示資本錯配指數， 表示政府引導基金， 表示一系列控制變量， 表示城市固定效應， 表示時間固定效應， 表示隨機誤差項。 刻畫政府引導基金對資本錯配的短期影響，當 時， 度量政府引導基金對資本錯配的長期影響。若政府引導基金的系數為負，說明政府引導基金改善資本錯配；若政府引導基金的系數為正，說明政府引導基金加劇資本錯配。

2.機制模型

政府引導基金通過促進科技創新和引導綠色投資改善資本錯配的機制模型設定如下：

其中， 表示機制變量，具體為科技創新（Patent）、節能降耗水平（ G a s ）和碳排放指數（Carbon），其他變量含義同模型（1）。

3.經濟效應模型

為了驗證假設 和假設3b，本文將政府引導基金的經濟效應模型設定為：

其中， 表示產業結構高級化量的維度 （ A d 1 ）、產業結構高級化質的維度（Ad2）、產業結構合理化（ ）和新質生產力 （ N g ） ，其他變量含義同模型（1）。

（四）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表1所示。從中可以看出，資本錯配和政府引導基金的中位數分別為-1.3719和2.3026，標準差分別為1.3642和1.8698，說明各地級市的資本配置效率和政府引導基金規模都存在巨大差異，相對較小的政府引導基金規模差異可能帶來更大的資本配置效率差異。其他變量的描述性統計結果與相關研究類似。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸結果與分析

政府引導基金改善資本錯配的基準回歸結果如表2所示。

由表2的列（1）可知，政府引導基金的系數為0.0002，且在 1 % 水平上顯著，說明在短期，政府引導基金加劇資本錯配。因此，假設1a得到驗證?？赡艿脑蛟谟?，政府的超前投資可能在本地沒有相應的市場配套，產業鏈不完善，成本較高，也有可能是因為產品市場暫時不成熟。實質上，政府引導基金是耐心資本，政府更傾向于投資創新性強、風險高的項目。進一步地，本文引人滯后四期政府引導基金 ），考察政府引導基金對資本錯配的長期影響。由表2的列（2）可知，滯后四期政府引導基金的系數為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導基金能夠改善資本錯配。因此，假設1b得到驗證?？赡艿脑蛟谟?，政府引導基金除了利用自身的資本屬性引導新興產業發展、開拓市場外，還具有間接厘清行政和市場邊界、優化收益分配、建立獎勵機制等作用[30]。

（二）內生性檢驗

由于政府引導基金與資本錯配可能具有雙向因果關系進而會對基準回歸結果產生一定的內生性影響。因此，本文選取滯后一期政府引導基金（ ）和滯后四期政府引導基金（ 兩個變量作為工具變量，采用兩階段OLS估計進行內生性檢驗，結果如表3所示。由表3的列（1）和列（2）可知，Cragg-DonaldWaldF值為23.1010，Kleibergen-PaaprkLM檢驗的值為5.9530，都通過了弱工具變量檢驗，符合工具變量的外生性要求。由表3的列（3）和列（4）可知，Cragg-DonaldWaldF值為20.3212，Kleibergen-Paap rkLM檢驗的值為4.3870，都通過了弱工具變量檢驗，符合工具變量的外生性要求。表3的內生性檢驗結果的各變量系數不僅說明工具變量估計有助于修正基準回歸的估計偏誤，而且政府引導基金確實在短期加劇了資本錯配，在長期改善了資本錯配。

（三）穩健性檢驗①

1.剔除直轄市和深圳的樣本數據

在中國，北京、天津、上海、重慶四個直轄市和深圳這個國際化大都市具有獨特的優勢地位，尤其是北京、上海和深圳，對周邊地區具有強大的資源虹吸能力。2014—2019年，中國直轄市政府引導基金的平均規模為60.1億元，其中，2019年，北京達到467.2億元，是其他所有城市同期平均值的47倍，資源集聚遠優于其他城市。因此，本文剔除四個直轄市和深圳的樣本重新進行回歸。結果表明，在短期和長期，政府引導基金的系數和顯著性與基準回歸結果基本一致，說明本文的基準回歸結果穩健。

2.剔除特殊樣本時間

為了應對內部經濟結構調整和外部環境變化，中國人民銀行進行多次降息降準。伴隨著中國的經濟增長從高速增長轉變為中高速增長，經濟結構也進行了相應的調整和優化。因此，本文剔除2015年樣本重新進行回歸。結果表明，在短期和長期，政府引導基金的系數和顯著性與基準

回歸結果基本一致，且系數的絕對值都變大，說明2015年經濟下行擾亂了經濟運行的趨勢和穩定性，降低了包括政府引導基金等投資的資本配置效率，說明本文的基準回歸結果穩健。

3.更換樣本

在政府引導基金運作過程中，市級和省級政府分別承擔不同的任務。市級政府負責基金實際運作，包括項目篩選、投資決策等；省級政府通常負責制定總體政策框架，明確發展目標、建設規模、投資方向等，并提供一定的資金支持和監督評估。當然，省市級政府間的具體分工和主導權因地區和政策的不同而存在差異，而且政府引導基金的政策和運作方式在省際存在明顯差異。因此，本文采用2014—2019年省級面板數據重新進行檢驗。結果表明，在短期，政府引導基金加劇資本錯配；在長期，政府引導基金改善資本錯配。政府引導基金的系數絕對值都大于表2列（1）和列（2）的回歸結果，更接近于表3的估計結果，說明本文的基準回歸結果穩健。

（四）異質性分析

1.地區異質性

改革開放以來，憑借區位優勢、交通優勢和貿易優勢，東部地區的市場經濟發展得比較好，吸引了大量國內外投資和先進技術。相比之下，中西部地區基礎設施建設成本高，市場化水平和市場發育程度較低。因此，本文將全部樣本劃分為東部、中部和西部三組進行分組回歸，結果如表4的列（1）至列（3）所示。由表4的列（1）至列（3）可知，東部地區政府引導基金的系數為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導基金能夠改善資本錯配。中部地區和西部地區政府引導基金的系數為-0.0001和0.0003，但在統計上不顯著，說明在長期，雖然政府引導基金能改善資本錯配，但這種作用不顯著。這表明，由于政府效率和市場稟賦差異，中西部地區政府引導基金沒有顯著地改善資本配置效率，運作效率較低。進而言之，雖然各地區都采用市場運作方式，但政府引導基金的資本配置效率受市場成熟程度的影響。

2.營商環境異質性

政府引導基金的政策效應可能因地區營商環境差異而存在顯著的異質性。因此，本文將全部樣本劃分為營商環境水平較低和營商環境水平較高兩組進行分組回歸，結果如表4的列（4）和列（5）所示。由表4的列（4）和列（5）可知，在營商環境水平較高的地區，政府引導基金的系數為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導基金能夠改善資本錯配；在營商環境水平較低的地區，政府引導基金的系數在統計上不顯著。這表明，在營商環境水平較高的地區，政府引導基金對資本錯配的改善效果更強，良好的制度環境（如高效的行政審批、健全的產權保護）能夠增強政府引導基金的市場化運作能力，提高資本配置效率，從而改善資本錯配。而在營商環境水平較低的地區，政府引導基金的作用比較弱，可能因制度壁壘（如地方保護主義、融資約束）導致政府引導基金難以有效引導社會資本，甚至出現“擠出效應”，不利于改善資本錯配。

3.數字經濟發展水平異質性

數字經濟的快速崛起，正重塑資本配置的邏輯與效率，這一新興經濟形態可能帶來深刻的影響。因此，本文將全部樣本劃分為數字經濟發展水平較低和數字經濟發展水平較高兩組進行分組回歸，結果如表4的列（6）和列（7）所示。由表4的列（6）和列（7）可知，在數字經濟發展水平較高的地區，政府引導基金的系數為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導基金能夠改善資本錯配；在數字經濟水平較低的地區，政府引導基金的系數在統計上不顯著。這表明，在數字經濟水平較高的地區，數字基礎設施完善、數字經濟與實體經濟融合度高、風險投資體系健全，政府引導基金能夠改善資本錯配；相反，在數字經濟水平較低的地區，數字鴻溝明顯、產業數字化程度不足，政府引導基金不能夠改善資本錯配。

五、機制檢驗

（一）政府引導基金的科技創新機制

政府引導基金通過促進科技創新改善資本錯配的回歸結果如表5的列（1）至列（6）所示。由表5的列（1）可知，政府引導基金的系數為0.0242，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導基金能促進科技創新。為了分析政府引導基金對科技創新的影響，本文以專利申請數量替代專利授權數量，參考黎文靖和鄭曼妮[31]的研究，開展實質性創新和策略性創新的分組回歸。由表5的列（1）至列（6）可知，無論是以專利授權數量及其細分項，還是以專利申請數量及其細分項為被解釋變量，政府引導基金的系數都為正，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導基金的科技創新機制存在。因此，假設2a得到驗證。進一步來看，政府引導基金與專利授權數量的系數大于政府引導基金與專利申請數量的系數，說明政府引導基金促進高質量發明和創新的效果更好。

（二）政府引導基金的綠色發展機制

政府引導基金通過引導綠色投資改善資本錯配的回歸結果如表5的列（7）和列（8）所示。由表5的列（7）可知，政府引導基金的系數為0.0052，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導基金能夠提升節能降耗水平。由表5的列（8）可知，政府引導基金的系數為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導基金有助于減少碳排放。因此，假設2b得到驗證。

六、進一步討論：政府引導基金的經濟效應

（一）政府引導基金的產業結構升級效應

政府引導基金通過資金支持和降低創新風險引導社會資本投資新興產業和綠色產業，可助力產業結構升級，并體現在產業結構高級化和產業結構合理化兩個維度[32]。產業結構高級化量的維度（ ）和產業結構高級化質的維度（Ad2）的計算公式如下：

其中， A d 1 表示產業結構高級化量的維度， 表示地區i第 m 產業在 期占地區生產總值的比率，反映地區三大產業由第一產業向第二產業和第三產業轉化的過程； A d 2 表示產業結構高級化質的維度， 表示地區 i 第 m 產業在 期的勞動生產率。

產業結構合理化反映資源在產業間的聚合質量和協調程度，不僅能體現資源的有效利用程度，而且能夠衡量要素投入結構和產出結構的耦合程度[33]。因此，本文設定其計算公式如下：

其中， 表示產業結構合理化， 表示地區 i 第 m 產業在t期的就業人員，若經濟處于均衡狀態， 。其他變量含義同模型（4）。

政府引導基金與產業結構升級的回歸結果如表6所示。由表6的列（1）和列（2）可知，政府引導基金的系數均為0.0001，且均在 1 % 水平上顯著，說明政府引導基金能夠推動產業結構高級化?？赡艿脑蚴?，政府引導基金擴大對人工智能和新能源領域的投資規模，推動戰略性新興產業和高新技術產業發展，實現新舊動能轉換，促進產業結構升級。由表6的列（3）可知，政府引導基金的系數為-0.0006，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導基金在當期降低產業結構合理化水平，不能提高資源在產業間的聚合質量?？赡艿脑蚴?，政府引導基金可能受到行政干預，導致投資決策不夠市場化，資金流向低效企業或項目，降低產業結構合理化水平。由表6的列（4）可知，滯后四期政府引導基金的系數為0.0015，但在統計上不顯著，說明滯后四期政府引導基金的負面效應不具有長期性。綜上，政府引導基金有助于促進產業結構調整，伴隨著高附加值產業鏈、供應鏈和產業集群逐步形成，產業間資源配置更加合理，市場及產業結構將步人良性循環。因此，假設3a得到驗證。

（二）政府引導基金的新質生產力發展效應

培育并集聚能夠促進創新創業和推動產業結構升級的核心要素，如高素質的勞動力、先進的基礎設施和良好的營商環境，是促進新質生產力發展的關鍵基礎[34]。因此，本文參考韓文龍等[]的研究，從新質勞動力、新質勞動對象和新質勞動資料三個方面構建新質生產力（ 指標，具體如表7所示。

政府引導基金與新質生產力發展的回歸結果如表8列（1）所示。由表8的列（1）可知，政府引導基金的系數為0.0038，且在 5 % 水平上顯著，說明政府引導基金能夠促進新質生產力發展。因此，假設3b得到驗證。由于中國地區差異較大，為了更好地剖析政府引導基金對新質生產力的影響。本文將全部樣本劃分為東部地區、中部地區和西部地區，以及南方地區和北方地區，具體考察政府引導基金對新質生產力影響的異質性，結果如表8的列（2）至列（6）所示。由表8列（2）和列（6）可知，東部地區和南方地區政府引導基金的系數分別為0.0056和0.0050，且均在 5 % 水平上顯著，說明經濟發達的東部地區和南方地區是政府引導基金改善資本錯配的核心地區。由表8的列（3）和列（5）可知，中部地區和北方地區政府引導基金的系數分別為0.0044和0.0028，但在統計上不顯著，說明中部地區和北方地區政府引導基金對新質生產力發展的影響不顯著。由表8的列（4）可知，西部地區政府引導基金的系數為-0.0059，但在統計上不顯著，說明西部地區政府引導基金對新質生產力發展的影響不顯著。

七、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

本文基于2014—2019年地級市政府引導基金數據和資本錯配指數，實證分析了政府引導基金對資本錯配的影響及機制?；鶞驶貧w結果表明，在短期，政府引導基金加劇資本錯配；在長期，政府引導基金改善資本錯配。在經過內生性檢驗和穩健性檢驗后，該結論仍然成立。異質性分析結果表明，政府引導基金改善資本錯配的效應在東部地區、營商環境水平較高的地區和數字經濟發展水平較高的地區更顯著。機制檢驗結果表明，政府引導基金通過促進科技創新和引導綠色投資改善資本錯配。進一步分析發現，政府引導基金能夠推動產業結構升級、促進新質生產力發展。

（二）政策啟示

第一，政府引導基金發展目標的設定應因地制宜。對接國家戰略領域，通過設立政府引導基金支持半導體、新能源和生物醫藥等新興產業發展是地方政府積極有為有序競爭的重要選擇?；诒镜亟洕鐣l展實際，因地制宜地明確政府引導基金的定位與目標，根據技術變革和產業升級需求建立動態調整機制，更新投資方向。由于政府財力規模、營商環境、市場化成熟程度等都是影響政府引導基金發揮作用的重要因素。因此，應警惕不顧現實條件簡單模仿和一哄而上地盲目發展政府引導基金，避免財政風險積聚，要基于比較優勢循序、梯度發展。

第二，在政府引導基金運作過程中探索政府與市場的良性互動。其一，政府引導基金不僅應該引導社會資本參與早期產業發展，也要注重鼓勵社會資本后期跟進。其二，政府引導基金應該注重市場化運作，通過遴選專業管理人、公開招標或競爭性磋商，選擇具有行業經驗、業績良好的基金管理人等方式完善政府引導基金的運作機制。其三，政府引導基金應構建多元化退出渠道和機制，拓寬股權退出渠道，推動被投企業在科創板/創業板上市、引入戰略并購方、探索S基金交易，對長期戰略性項目（如基礎研究）設置靈活的退出期限，引導社會資本形成耐心資本，鼓勵長期創新和產業布局。

第三，建立容錯與激勵機制，探索創新風險的分擔機制。應綜合考量地方政府設置的本地投資比例，增強對政府引導基金投資失敗的寬容度。對因市場波動導致的階段性虧損給予寬容期，減少短期業績考核，側重長期社會效益評估，避免過度追責。同時，建立動態風險預警系統，利用大數據監測被投企業的經營風險。借助有效的激勵機制，推動原創性創新和新興產業發展。

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TheEffectandMechanismofGovernment-GuidedFund to Improve Capital Misallocation

ZHOU Bo， KONG Xinyue， LIU Jing （SchoolofFinanceandTaxation，DongbeiUniversityofFinanceandEconomics，Dalian116O25，China）

Summary：Thedecline intheefciencyof resourceallocationisachallenge toslow economic growth atthecurrentstage， whichreflects thedeep-seated institutionalcontradictions.Itisnecessary togobeyond theconventional“governmentVs market”binaryoppositionthinking，guide technological innovationthroughinstitutional innovation，andrealizethe transformation of resourcealocation from“scale expansion”to“qualityimprovement\".Government-guided fund isa new choicefororderlycompetition.Existingstudiesmainlyanalyzeitfromtheperspectivesof industrialaglomeration，digital finance，establishmentoffre tradezones，digitizationandinteligentanalysisofresource misallocation，etc.，butteydonot payattention tothe potential of government-guided fundto improveresource misalocationand the significanceof institutional innovation by the government to solve“market failure”and“government failure\".

Basedonthedataof prefecture-level government-guided fund from2014 to2019，thispaperanalyzes theeffectof government-guided fundoncapital misallcation.Theempirical studyreveals thatthegovernment-guided fund increases capital misallocationintheshorttermandimprovescapitalmisallcationinthelong term，andthisconclusionisstillvalid after endogeneity treatment androbustness tests.Giventheserious imbalance in China’s economic development，this paper conductsgrouping regressionaccording toregion，businessenvironment，anddigital economy development.The heterogeneityanalysisresultsshow thatbeter geographicallocation，businessenvironment，anddigital developmentcan enhancetheresourcealocation effectof government-guided fund.Themechanism testshows thatthegovernment-guided fundguidessocialcapitaltocarroutinovation，entrepreneurshipndgeeninvestment.Althoughithasadisturbanceto themarketintheshortterm，itimproves theeficiencyofthecapitalalocationinthelongrun，producingacrowdingeffect. Furtheranalysis showsthatthe promotionof industrialstructure upgrading inthetwoaspectsof industrialupgradingand industrialrationalization，throughcultivatingandgathering core elements thatcanpromoteinnovation，entrepreneurship， and industrial structure upgrading， promotes the development of new quality productive forces.

This paperhasthefolowing policyimplications.Itdeterminesthe goalandpositioningof the government-guided fund according to local conditions，explores the positive interaction between the government and the market mechanism，and utilizesbigdatatomonitortheoperationalrisksof theinvestedenterprisesbasedonestablishingadynamicrisk early warning system，focusingonlong-termsocialbenefitassssment，andavoidingexcessiveaccountability.Itisnssaryto balancetherelationship betweenpatienceand fault tolerancewithefective incentive mechanismsand institutions to promote original innovation and the development of emerging industries.

Keywords：gvernmentguiddfund；capitalmisallocation；techologicalinnovation；greenivestment；industrialstructure； new quality productive forces

（責任編輯：巴紅靜）