港股重估蓄勢待發，哪些行業最為受益？

5月20日，寧德時代（300750.SZ、03750.HK）在香港聯交所正式敲鐘上市，募資過程中，寧德時代收獲了大量來自不同國家、不同類型資金的投資，上市后較A股出現大幅溢價，映射出全球資本對港股市場的重新定價。這也意味著在美元信用松動、資金尋求多元化配置的背景下，港股市場近年來的改革成果正在顯現，流動性和成長性得到明顯提升，港股價值重估已經蓄勢待發。

港股長期低估值

華泰證券指出，當前恒生指數動態PE為10.2倍，低于標普500（21.7倍）、日經225（18.0倍）、印度Nifty（20.6）及滬深300（12.8倍），在全球依然是估值洼地。恒生科技指數雖然成長屬性更強，動態PE16.3倍高于恒指，但也低于其他科技類指數如納斯達克指數（27倍）、中國創業板（21.7倍）。即便比較AH兩地上市公司，港股的估值也明顯偏低，AH溢價自2019年以來就一直維持著130以上的高位。（見圖一、圖二）

圖一：全球主要股指估值對比

圖二：恒生AH股溢價指數

在過去幾十年，港股估值都圍繞10倍上下波動，幾乎在投資者心中形成了隱形的定價錨。港股低估值長期存在，根本原因還是香港市場的結構和交易機制。香港市場是一個全球少有的，絕大多數上市公司及投資者都不來自本土的市場，盈利依靠境內基本面，資金依賴海外流動性，任何一方轉弱對港股都會造成壓力。港股盈利和流動性來源不一致、外資和機構持股占比高、板塊分布過度集中在價值型股票等，共同造成了過去港股低流動性和低成長性的特點。

在市場本身面臨下行壓力的情形下，港股的市場結構和交易制度特點也導致壓力相對A股更大。

流動性成長性改善

不過，自2018年香港聯交所推出了重磅制度改革，允許未有收入的生物科技公司以及同股不同權公司上市后，港股流動性和成長性在這幾年已經得到了很好的改善。

2025年至今，港股市場日均成交額達到2447億港元，已經上升至2018年的2.8倍。交易結構中，南向資金的持股和交易占比分別上升至12%和23%左右，當前境內公募的港股倉位從2021年8%的小高峰進一步上升到2025年一季度的13.1%。科技+消費在港股中的市值占比從2010年的18%上升至當前接近40%，最高峰時曾占到50%。中國10家科技巨頭公司（Terrific10，包括阿里巴巴、騰訊、美團、小米、比亞迪、京東、網易、百度、吉利和中芯國際）均在港股上市，截至5月22日，這十家公司流通市值在港股的占比已經接近30%。中概股潛在繼續回流趨勢和更多科技公司上市或能進一步增加港股的成長屬性。

另一方面，美國的長期財政困境，特朗普政策的隨意性，這些因素都在逐步削弱“美國例外論”，損傷美元信用。大量過去投資美元資產的資金有回流訴求，外資中的長線資金正在關注中國，港股市場對這些資金具備得天獨厚的承接條件。

無論是相對A股流動性還是相對美股成長性，港股市場的改變都是令人矚目的。港股已經成為中國稀缺性科技和消費股的聚集地，若想投資于中國技術進步和經濟結構轉型，港股市場無法被忽視。往后看，港股估值中樞相對A股和美股都有提升空間。

港股重估誰最受益？

首先，由于港股市場流動性已經得到明顯改善，且被寧德時代上市所驗證，過去港股因流動性問題所產生的相對A股的折價有望持續收窄。統計數據顯示，AH兩地上市公司中有150家公司均相對A股折價，其中輕工制造行業相對A股折價率最高（見圖三）。從結構上看，歷史數據中成交量越大的公司往往AH溢價率更低，對于市值大、權重高的個股而言，AH溢價有改善空間。

圖三：A+H上市公司H股相對A股折價情況

其次，新經濟公司依然是內資和外資配置香港市場的核心，其相對美股成長性的改善或重塑港股估值模式。不僅是兩地上市公司的H股估值低于A股，對成長性更高的港股稀缺標的來說，頭部互聯網企業如騰訊、阿里等與美股相比也有差距，因此港股大權重科技和消費行業的趨勢性機會依然值得看好。（見圖四）

圖四：中國與美國科技龍頭股市盈增長比率（PEG）對比

在短期的行業輪動選擇上，可從勝率和賠率兩個維度考慮。

1）勝率：增長預期改善催化重估行情

隨著美中關稅降級，加上中國制造業較強的競爭力，將有助于緩解中國出口面臨的下行壓力、改善中國增長預期，受益于增長預期修復的行業上漲概率相對更高。

華泰證券表示，本輪估值重估的催化劑是內需邊際修復，中國與美國相比經濟增長可能出現相對優勢，因此內需敞口較大的標的或具備更高的重估確定性。篩選中國境內收入占比高、具備基本面邏輯的非金融行業，主要包括日常消費品分銷和零售、家庭與個人用品、媒體與娛樂、非必需消費品分銷與零售等。

此外，對于銀行為首的境內金融行業，目前的估值或隱含較悲觀的基本面下修預期，而如若國內基本面進一步邊際改善，不排除港股境內金融行業或迎來估值重估行情。銀行作為香港市場權重板塊，同時符合外資及內資審美，在資金回流配置下不可或缺。目前港股內地金融行業諸多標的PB（LF）小于1，絕對估值維度處于深度價值區間；以PB-ROE視角進行國際比較，目前港股金融行業主要標的仍處于相對低估水位，仍存在明顯的估值修復空間。

其中，國有大行、股份行及城商行均相對海外頭部公司存在折價，城商行折價程度最為明顯；非銀金融方向細分來看，香港上市公司中保險行業存在折價情況，證券則相對海外投行略有高估。

同時，在國內經濟周期改善、人民幣升值的時間區間內，香港或因貿易條件改善和內地購買力上升等因素迎來本地周期改善，從而帶來香港本地順周期股的機遇。若以每個行業龍頭的香港本地營收占比均值來衡量行業基本面與香港本土周期相關性，順周期的進攻性行業主要集中在金融與地產行業。

2）賠率：資金流入增加股價彈性

近期美元資產吸引力減弱，人民幣貶值壓力下降，甚至可能轉為升值，海外資金有進一步配置人民幣資產的需求，流入潛力更大的行業彈性可能更高。

圖五：有望受益港股價值重估的行業

從資金配置效應方面看，在人民幣向下空間或有限、向上空間打開的大背景下，外資此時流入港股不僅能獲得來自權益市場股息及資本利得的收益，同樣可以享受匯率變化帶來的權益。觀察外資偏好的港股方向，以持有金額計，外資偏好媒體與娛樂、非必需消費品分銷和零售、銀行、保險等港股特色板塊，截至5月19日對媒體與娛樂、非必需消費品分銷和零售板塊持有市值占比超50%，具有一定定價權。若本次外資系統性流入港股，則對應方向或優先受益。

除此之外，南向資金今年以來配置港股趨勢加速，年初至今凈流入香港市場接近6000億港幣，對港股市場行情起到了重要的助推作用，香港市場已成為內地投資者配置不可缺少的一環。今年以來南向主要流入非必需消費品分銷和零售、銀行、媒體與娛樂等板塊，或與外資配置偏好形成邏輯共振。

結合勝率和賠率來看，金融、媒體與娛樂、非必需消費品分銷與零售行業或有更大概率得到價值重估。