中美主動(dòng)基金投資的核心差異在哪里？

隨著5月7日公募新規(guī)落地，其對(duì)于基金運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)化，在引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)行業(yè)生態(tài)變化熱議的同時(shí)，也帶動(dòng)近期市場(chǎng)向著公募低配方向聚焦。很多投資者也在關(guān)注海外成熟市場(chǎng)尤其是美股市場(chǎng)共同基金的發(fā)展歷程。但我們認(rèn)為，此種對(duì)比亦不可刻舟求劍，相比于美國(guó)主動(dòng)權(quán)益的發(fā)展，對(duì)中國(guó)主動(dòng)基金投資的未來(lái)應(yīng)當(dāng)更有信心。

中國(guó)主動(dòng)基金長(zhǎng)期多數(shù)跑贏指數(shù)

中美主動(dòng)基金投資最重要的差異在于，美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金長(zhǎng)期難以戰(zhàn)勝指數(shù)，久期越長(zhǎng)越容易跑輸；而中國(guó)主動(dòng)基金隨著時(shí)間久期越長(zhǎng)，跑贏指數(shù)的比例越高。（見(jiàn)圖一）

圖一：中國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金和美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金戰(zhàn)勝寬基指數(shù)概率

國(guó)內(nèi)方面，以滬深300為指數(shù)基準(zhǔn)，過(guò)去1/3年由于市場(chǎng)整體下行，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金戰(zhàn)勝滬深300的比例僅14.84%/34.07%。但拉長(zhǎng)來(lái)看，在5/10/15年的時(shí)間維度中，有82.88%/91.03%/92.05%的主動(dòng)權(quán)益基金可以戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)。

美股方面，則以標(biāo)普1500指數(shù)為基準(zhǔn)，1/3年期，分別有23.83%/9.91%的主動(dòng)權(quán)益基金跑贏。但若拉長(zhǎng)久期，5/10/15年跑贏標(biāo)普500的比例僅為14.09%/9.92%/6.58%。

而之所以美股主動(dòng)投資規(guī)模持續(xù)收縮，一個(gè)最直接的原因就是其持續(xù)跑輸主流指數(shù)，資金逐利最終帶來(lái)主被動(dòng)的此消彼長(zhǎng)，使得美國(guó)被動(dòng)化趨勢(shì)不斷強(qiáng)化。而若能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，這部分主動(dòng)基金的規(guī)模則更有可能保全甚至擴(kuò)張。回到國(guó)內(nèi)，盡管近三年業(yè)績(jī)承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金相對(duì)指數(shù)的超額收益顯著，因此，對(duì)中國(guó)主動(dòng)投資的未來(lái)也應(yīng)當(dāng)更有信心。

中美主動(dòng)基金投資的核心差異

根據(jù)晨星統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年，美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金的收益率來(lái)源核心是市場(chǎng)β，產(chǎn)品自身的α較弱。根據(jù)歸因分析，國(guó)別配置，即美股自身的β，是美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金超額收益的核心來(lái)源，而個(gè)股選擇對(duì)超額收益的貢獻(xiàn)為負(fù)值。作為對(duì)比，拉長(zhǎng)時(shí)間看，中國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金的α收益顯著。（見(jiàn)圖二、圖三）

圖二：美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金α和β年化收益率對(duì)比（中位數(shù)口徑）

圖三：中國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金α和β年化收益率對(duì)比（中位數(shù)口徑）

美股科技巨頭過(guò)高的集中度導(dǎo)致美國(guó)主動(dòng)基金挖掘α困難重重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為科技驅(qū)動(dòng)后，愈發(fā)成熟的科技行業(yè)形成了“產(chǎn)業(yè)—股市”的良性循環(huán)，大盤科技龍頭“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，而隨著市場(chǎng)收益率過(guò)于集中于科技板塊的少數(shù)幾只個(gè)股后，主動(dòng)權(quán)益基金在其他板塊和個(gè)股當(dāng)中選出具備α屬性個(gè)股的難度較高。

另一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象是，美國(guó)主動(dòng)基金自身似乎缺乏重倉(cāng)科技板塊的信心。盡管2012-2014年以來(lái)，隨著智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)誕生，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎逐漸切換至科技產(chǎn)業(yè)，且科技股超額收益也逐漸凸顯，但2000-2006年爆發(fā)式擴(kuò)張的美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金過(guò)度“路徑依賴”于傳統(tǒng)“價(jià)值投資”理念，而無(wú)法完全適配高資本開(kāi)支、高成長(zhǎng)性、高估值的新興科技產(chǎn)業(yè)。因此過(guò)去10年美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金依然重倉(cāng)金融等傳統(tǒng)低估值行業(yè)，2013-2024Q3，美國(guó)主動(dòng)基金未大幅增持科技板塊，信息技術(shù)板塊倉(cāng)位長(zhǎng)期低于指數(shù)權(quán)重，反倒是金融板塊的倉(cāng)位長(zhǎng)期穩(wěn)定在13%-15%左右（見(jiàn)圖四）。這也是拖累其收益、導(dǎo)致其跑輸指數(shù)、乃至規(guī)模收縮負(fù)反饋的重要原因。

圖四：近十年美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)金融和科技板塊倉(cāng)位變化

相比之下，中國(guó)的主動(dòng)權(quán)益基金更善于捕捉新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)且敢于重倉(cāng)高景氣行業(yè)。2012-2021年，中國(guó)總量經(jīng)濟(jì)增速溫和，但其中涌現(xiàn)了大量?jī)?yōu)秀產(chǎn)業(yè)和對(duì)應(yīng)的α機(jī)遇，包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)升級(jí)、老齡化和高端制造業(yè)等。挖掘、重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的高景氣行業(yè)是主動(dòng)基金長(zhǎng)期跑贏的根本。

例如，2019年起這輪高端制造業(yè)景氣周期，主動(dòng)基金投資大幅加倉(cāng)其中最具代表性的新能源，并獲得豐厚的回報(bào)。整體來(lái)看，2018Q1-2021Q2，主動(dòng)偏股基金對(duì)寧德時(shí)代倉(cāng)位由0.02%提升至4.93%，重倉(cāng)寧德時(shí)代的主動(dòng)偏股基金數(shù)量占比提升31.8%，而同期寧德時(shí)代市值占比僅提升1.1%。分階段來(lái)看，寧德時(shí)代上市后，由于業(yè)績(jī)波動(dòng)較大且新能源產(chǎn)業(yè)周期尚未明朗，主動(dòng)偏股基金持倉(cāng)并不高，但2019年四季度后，盡管寧德時(shí)代業(yè)績(jī)和新能源車企銷量尚未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，隨著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步明朗，主動(dòng)基金開(kāi)始持續(xù)加倉(cāng)寧德時(shí)代至2021Q2，和公司股價(jià)上漲斜率最快的階段高度吻合。（見(jiàn)圖五）

圖五：主被動(dòng)基金對(duì)寧德時(shí)代倉(cāng)位變化和寧德時(shí)代較萬(wàn)得全A超額收益

因此我們可以總結(jié)：一方面，中國(guó)本身處在轉(zhuǎn)型升級(jí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并未固化，本身具備更多α機(jī)會(huì)。另一方面，中國(guó)主動(dòng)基金投資也更擅于挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中的α，并且更敢于超配和重倉(cāng)高景氣、高成長(zhǎng)行業(yè)。作為印證，我們可以看到2015年以來(lái)高景氣行業(yè)占比和基金重倉(cāng)股的超額收益有較高的相關(guān)性。

近幾年在經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換的過(guò)程中，舊動(dòng)能仍有拖累，而“新半軍”等新經(jīng)濟(jì)也由于產(chǎn)業(yè)自身周期而邊際走弱，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎仍待醞釀。因此資本市場(chǎng)尤其主動(dòng)投資缺乏其依賴的α機(jī)遇，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)去幾年業(yè)績(jī)和規(guī)模承壓。

往后看，隨著宏觀基本面底部回升、新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有望涌現(xiàn)，中國(guó)主動(dòng)基金投資有望再度承擔(dān)起助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、挖掘景氣行業(yè)、重倉(cāng)結(jié)構(gòu)性α的重任，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和規(guī)模的正反饋。