特朗普2.0“大財政”再進一步

美東時間5月22日，眾議院版本的“大美麗法案”獲得通過，參議院可能在6月進行投票，最終糅合版或有望按照特朗普的預期，在7月4日美國國慶日前完成立法。這部集減稅、減支、抬高美債上限、國防和移民政策于一體的法案可能大幅增加未來10年美國財政赤字規模。

“大美麗法案”要做什么？

“大美麗法案”是特朗普上任以來著力推進的立法計劃，按照眾議院最新版本，該法案主要包括如下四項內容：

1.稅收減免：永久延長2017年特朗普稅改（TCJA）的條款。在TCJA基礎上，新增的減稅政策包括將州和地方稅收（SALT）的扣除上限從目前的1萬美元提高到4萬美元，增加或擴大汽車貸款、餐飲小費收入、加班工資的稅收優惠等等（多數新增減稅有效期為2025-2028財年）。

PennWharton預計，靜態來看稅收減免政策可能在未來十年減少財政收入約4.3萬億美元。

2.削減開支：削減社會福利項目開支，包括對醫療補助（Medicaid）實施約1萬億美元的削減，對補充營養援助計劃（SNAP，即食品券）實施約2300億美元的削減，削減并改革學生貸借款，以及逐步取消《通脹削減法案》中的清潔能源補貼。PennWharton預計，靜態來看各類政策共可能削減開支約1.8萬億美元。

3.國防和移民政策：增加對國防、邊境安全和執法的支出。

4.債務上限：將債務上限提高4萬億美元。

圖：CRFB預計眾議院版本大美麗法案對未來10年財政基本赤字的影響

眾議院版本“大美麗法案”將在未來10年大幅拉高美國財政赤字。PennWharton預計，2025-2034財年間靜態基本赤字增量約2.8萬億美元，考慮到經濟動態調整后基本赤字增加3.2萬億美元。聯邦預算責任委員會（CRFB）的估計，基本赤字增加2.9萬億美元，考慮付息的赤字規模增加3.3萬億美元，如果將一些暫時性的豁免條款（如小費免稅、加班費免稅等有效期2025-2028財年）永久化，則未來10年赤字增量將達到5.2萬億美元。美國國會官方的聯合稅務委員會（JCT）則預計，法案將在未來10年增加赤字3.7萬億美元。同時我們提示，由于在時間安排上減稅政策靠前而減支政策靠后，2026-2028財年赤字增幅或將較大，我們預計這三年赤字率可能分別達到6.9%、6.9%和7.2%。

近期來看，“大美麗法案”或導致2025財年的赤字較CBO最新預期微降400-600億美元。但事實上，本財年至4月，在收入提高支撐個稅收入累計增加1096億美元的情況下，赤字仍較上年同期增加了1936億美元。考慮到“大美麗法案”的影響，我們預計2025財年整體赤字規模在1.9萬億美元左右，赤字率6.4%與去年持平。

特朗普關稅有可能對沖部分赤字，但難以完全對沖。TaxFoundation估計，考慮到經濟的動態調整，特朗普關稅可能在未來10年增加1.3萬億美元收入，但前提是貿易對手方不會反擊。從4月以來對等關稅的執行情況來看，我們認為這種可能性似乎較低，即使前提可行，1.3萬億美元的收入也難有效對沖“大美麗法案”帶來的約3.2-3.7萬億美元的赤字。

財政為何難緊縮？

自2021年以來，我們堅持判斷美國已重啟大財政時代，未來幾年兩黨將共識性趨勢性地做大財政，尤其是順周期大財政。去年底，貝森特和馬斯克高調倡導財政緊縮，市場遂形成特朗普2.0下將緊財政的一致預期，而我們則在去年11月報告《特朗普+貝森特：財政難緊縮》中旗幟鮮明地指出特朗普政府將延續順周期大財政，美國大財政既有必要性也有必然性。

根本上來說，美國民意要求財政發力解決貧富分化問題。里根政府開始，美國進入“重效率，輕分配”的小財政時期，金融去監管、工會組織削弱等因素，致使貧富分化加劇。中低端制造業外流，制造業崗位大幅削減，收入分配向資本和高技能勞動者傾斜。自奧巴馬政府起，“再工業化”逐漸成為兩黨共識，奧巴馬政府通過《美國復蘇與再投資法案》，改善交通、網絡寬帶等基礎設施，并要求建設所需鋼鐵須產自美國，隨后特朗普的MAGA主張與拜登政府的供給側經濟學，基本延續這一思路。再工業化的兩個前提是：1）美國國內需求不能弱，這要求財政持續做大福利，刺激需求；2）完善工業基礎設施，美國工業與基建長期欠投資，能源、交通建筑持續老化，生產所需的工業設備（特別是電力設備）較為陳舊，補貼工業基礎設施投資需要財政的持續發力。

從外部競爭來看，美國財政也不具備收緊的條件。過去兩年，AI信仰是支撐美國資產的重要因素，背后反映的是高新科技領域如火如荼的國際競爭。拜登政府時期通過的《基礎設施投資和就業法案》與《芯片法案》，10年分別增加2561億和793億美元赤字，補貼工業基礎設施和半導體行業建設。特朗普就職以來，美股AI信仰出現裂痕，我們預計重塑AI信仰的壓力或將呼喚更多的刺激政策。

潛在流動性風險和政策應對

從中短期來看，美債上限問題的解決可能帶來流動性沖擊。考慮到補充TGA以及償還“非常措施”挪用的資金，從7月起至9月間，美債的凈融資量可能達到1.25萬億美元，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在美聯儲短期內不介入的情況下，10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%。7月后，隨著美債供給大幅增加，利率恐沖破5%。

我們重申觀點，在全球流動性不足的背景下，新發債潮帶來的流動性需求可能加劇市場波動，刺激海外資金流出美元資產和美國本土資金去杠桿。這可能導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演。流動性壓力可能加速美國金融體系改革，這包括：1）美聯儲可能被迫重啟QE穩定市場；2）豁免銀行業SLR對購買美債限制的政策可能在今夏加速通過；3）刺激其他金融機構購買美債，例如參議院最近通過的“GE?NIUS法案”要求穩定幣必須由高質量、流動資產（如現金或短期國債）1：1全額支持，可能向美債市場引入流動性。最后我們提示，SLR豁免等政策依賴金融機構的購債意愿，如果市場出現大幅波動，金融機構持幣觀望，穩定市場的責任或仍然要落在美聯儲頭上，即通過QE快速穩定市場。