美債日債折射的全球流動性隱憂

近期，全球主要股市表現不錯，幾乎都收復了4月初“對等關稅”時的下跌缺口，但美國和日本國債市場卻風浪未平。不管是日元套息交易的平倉，還是美債利率上行的“殺估值”效應，都容易引發全球權益資產的調整。

截至5月21日，10年期美債收益率上行至4.58%，自4月低點上行近60個基點（BP）；而30年期美債收益率突破5.0%，觸及2008年以來的高點。10年期日債收益率上行至1.53%，近一個月上漲超20BP；30年期日債收益率則觸及2.98%，為2000年以來最高水平，4月以來上漲近50BP。

近期美債利率的大幅上行，直接原因是特朗普關稅政策可能引發通脹再度上行，美聯儲不得不放慢降息的節奏，更深層次的原因是美國的國家信用受損，美國政府債務的可持續性遭到懷疑。日本國債利率的上行實際上是這幾年的一個趨勢，主要是日本央行宣布結束零利率時代。美、日債拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當前全球流動性趨緊的特征。

美債利率是全球資產定價的錨，美債利率的大幅上升對全球權益資產的定價可能帶來一定的壓力，在全球經濟增長前景趨緩的背景下，“殺估值”的效應更容易出現；而日元作為融資貨幣，日債利率的大幅攀升或產生較大的外溢效應，比如引發套利資金拋售美債或美股。

全球流動性收緊

這輪美債上行的導火索是特朗普濫施關稅，引發全球經濟和市場的動蕩，美國的國家信用受損，全球資金開始大量拋售美債。

美國過去一直都是逆差國，其他國家產生貿易順差的同時，也會獲得美元，這些美元配置美債就成了首選。如今特朗普想要減小貿易逆差，那么未來其他順差國持有的美元就會下降，對美債的需求也會自然降低。

另外，美國政府濫施關稅的措施，顛覆了現有國際經貿秩序，是典型的單邊主義、保護主義和經濟霸凌行徑。這一行為令美國的國家信用受損，所以遭受資金拋售。國際信用評級機構穆迪公司5月16日宣布，由于美國政府債務及利息支出增加，該機構決定將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，同時將其評級展望從“負面”調整為“穩定”。 由于惠譽和標準普爾已分別于2023年和2011年下調美國主權信用評級，美國在三大主要國際信用評級機構中的主權信用評級均失去了Aaa的最高等級。

而關稅政策的直接經濟影響可能會再度推升美國的通脹，這讓美聯儲不得不放慢了降息的步伐。自2024年底以來，美聯儲已經近半年“按兵不動”，此前連續降息的節奏明顯放慢，這意味著未來美國的基準利率會保持在較高的水平，這就推升了美債利率。

雖然4月美國CPI同比僅上漲2.3%，看似通脹壓力不大，但當下的CPI是滯后的，并未反饋關稅沖突的影響。實際上，5月密歇根大學1年期通脹率預期高達7.3%，比2024年12月份的2.9%，大幅上行超4個百分點，可見美國的通脹預期上行非?？?。

中信證券還指出，當前市場主線是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）引發的對美國財政赤字的擔憂，導致長端美債利率快速上行。當前市場看跌美債的情緒較高，長端美債利率短期仍有上沖可能，若美國經濟數據轉弱，同時財政軌跡未能扭轉，屆時長端美債或將面臨更大的拋售壓力。

圖1：近期美債和日債利率均明顯上行

圖2：主要發達經濟體央行資產負債表收縮

如果從更長的維度看，2022年以來，主要發達經濟體的國債利率都處于上行趨勢中，體現的是后疫情時代，全球主要央行退出量化寬松政策（QE），全球流動性逐漸趨緊。

疫情后為了應對高通脹，主要發達國家央行紛紛結束了QE。相較于2022年二季度，2024年年底美國、日本、歐元區、英國四大央行的資產占其名義GDP的比重分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個百分點。

中金公司認為，美、日、歐、英這四大央行所提供的總流動性水平已退至疫情前狀態，但承接全球主要資產估值的壓力已經遠超疫情前水平。從2019年至今，可交易美國國債的規模從16.7萬億美元升至28.5萬億美元，上漲了71.3%，美國上市企業市值從38.5萬億美元升至70.3萬億美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%。

更容易引發金融市場動蕩

美國國債和日本國債是全球金融市場中較為特殊且重要的兩個品類。美國國債利率作為全球無風險利率的錨，其變化對全球大類資產的定價具有較大的影響。

無風險利率的上升對股市具有“殺估值”的效應。當然，這還要看到引發美債利率上行的因素到底是什么，如果是由于經濟增長加速導致的，那么這一因素在推升美債利率的同時，也會推升美股。但是，近一段時間推升美債利率的是通脹預期的上升、美國國家信用的下降等，那么就可能對美股產生“殺估值”的作用。

實際上，美股經過近期的修復已經距離歷史新高并不遠，但美國經濟增長和通脹的前景則是在惡化的，這時候美債利率如果再大幅上升，就更容易引發美股的下挫。

中金公司指出，利率短時間大幅走高，波動率上升，疊加流動性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產敞口較大的日本金融機構去美元資產的壓力，并加速高杠桿的美國對沖基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap spread trade）和美國企業信用債的倉位，推動海外資金流出，恐導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演。如果作為美元流動性核心抵押品的美債出現問題，可能誘發系統性金融風險。

日元是典型的融資貨幣，由于日本之前長期處于零利率狀態，日元套息交易者會在低利率國家借入日元，然后在外匯市場上兌換成高利率國家的貨幣（比如美元），再投資于高利率國家的資產，以獲取利差收益。如果日本國債利率上升，就意味著日元套息交易的成本增加，可能會導致套息交易平倉，就會引發高利率國家的資產下跌。

興業證券認為，目前日元套息交易平倉活躍度已突破2012年以來新高，這可能對美股美債產生沖擊。

摩根士丹利也指出，長期美債的收益率與久期風險相比，性價比不高。 海外投資者購買長期美債的興趣，需要來自預期回報以外的因素?？紤]到對沖后的日債收益率對美國投資者具有明顯吸引力，這可能導致投資組合重新配置，進一步打壓美國長期債券市場。