市場忽視的邏輯變化

在經歷了外部不確定性的沖擊，2025年前五個月A股基本平盤，表現出了較好的韌勁。不過A股內部存在較為明顯的結構化和輪動特征，使投資者很難把握，比如4月初以來紅利股和微盤股齊漲；漲跌的行業基本各半，美容護理、汽車、有色金屬、銀行等板塊領漲，煤炭、房地產、非銀金融板塊則領跌。

回望這幾個月，有不少超預期的邏輯被市場忽視：關稅對A股的影響遠小于2018年，關稅沖擊反而是最好的布局時機；經濟新舊動能的市場表現冰火兩重天，以地產鏈為代表的舊動能表現不盡如人意，但新消費和科技則接力上漲。紅利股和微盤股一同走強。這些現象之所以超出市場預期，是由于很多投資者仍然用舊的邏輯框架在思考問題。

紅利與微盤股齊漲

近期市場的行業輪動加快，這使得主線方向并不很明顯，體現出市場上不同投資者存在較大的分歧，增加了市場把握的難度。興業證券認為，近期跟蹤的行業輪動強度指標已經接近歷史峰值。根據一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構建的短期行業輪動強度指標，4月以來不斷上升，近期進一步上行并接近2023年年初的歷史峰值水平，指向近期行業輪動已達到較為極致的水平。

即便如此，如果把時間稍稍拉長，2025年A股仍存在一些明顯的特征，如果投資者能夠事先有所覺察，則更容易產生超額收益。其中一個顯著特征是：紅利股和微盤股明顯跑贏大勢。

紅利股以穩定的高股息而受到青睞，它具有類債券的特征，當資金風險偏好下降時，紅利股容易受到追捧。銀行板塊是紅利股的典型代表，前五月銀行板塊上漲7.7%，大幅跑贏上證指數和滬深300指數。

而微盤股的上行經常需要資金和風險偏好的支撐，在市場資金相對充裕、風險偏好上行時，微盤股更容易有表現的機會。

2024年以來紅利股的走強已經成為一種趨勢。一方面，由于利率中樞不斷下移，紅利股的股息率要明顯優于債券利率，這在資產荒的背景下，受到類債券資金的持續青睞。目前10年期國債收益率只有1.7%左右，比2023年時3%左右的水平下降較多。

另一方面，政策上鼓勵引入耐心資本，以保險資金為代表的長期資金紛紛增持高股息股票。截至5月31日，據不完全統計，2025年以來多家保險公司共實施15次舉牌，已經接近2024年全年舉牌數。

在市場缺乏較為明晰的大主線時，微盤股相對而言就更容易炒作。微盤股的表現比較依賴于風險偏好環境，在市場波動偏小時更容易產生超額收益，比如2024年四季度和2025年除了4月初關稅沖擊的主要時間段。得益于中國經濟的韌勁、抵御關稅沖擊的能力增強和政策端的呵護，2025年以來A股市場波動相對更小，市場的政策底較為明晰，這為微盤股的走強提供了有利的環境。

在這輪關稅沖擊中，A股和人民幣匯率都體現出了更強的韌勁，大大好于2018年，這是大超市場預期的地方。由于此次關稅沖擊要比2018年還要嚴峻，按理說A股市場和人民幣匯率受到的沖擊要大于2018年。為什么這一次不一樣呢？

經過多年的錘煉，中國的出口比2018年時更加多元化，中國出口產品的競爭力更強了，對美出口的下降能夠通過其他的渠道得到很大程度的彌補。美國濫施關稅使美國國家信用受損，美元和美債遭受資金拋售，這一背景下，人民幣反而成為全球資金更加信賴的貨幣。

圖1 2025年1-5月各行業漲跌幅

圖2 紅利與微盤股齊漲

科技與新消費接力

我們可以把2025年的行情演進大致分為兩個階段：第一個階段是春節后至4月初，DeepSeek引發的中國科技股重估，使得科技板塊成為這一時期的主線；第二階段則是4月中旬至今，在“對等關稅”暫緩之后，新消費成為主線，體現了政策大力提振內需下消費新舊動能的分化。

DeepSeek的出現只是讓全球資金看到了中國科技的強大競爭力，這只是中國科技股重估的開始。2025年以來，中國科技股龍頭的預期資本開支大幅增長，這是科技股業績的前瞻性指標。前五個月科技股含量更高的恒生指數漲幅達16%，在全球主要指數中表現占優。

廣發證券認為，科技股尤其是AI相關板塊，經過近3個月的調整，已經基本面具備了反攻的一些必要條件：TMT成交額占比已經來到2023年AI敘事的區間下沿，形成了行情啟動的必要條件。4月“對等關稅”的超跌反彈以來，融資余額位于2025年以來的底部，沒有任何回升，為后續行情提供了增量資金的可能。

在這一輪經濟復蘇中，整體消費的表現并不算強，使得資金對消費股的投資仍有所擔心。以往消費股的行情白酒通常是龍頭和風向標，而地產的恢復則成為催化劑。在這一輪行情中，白酒和地產鏈的表現都乏善可陳，但僅以此判定消費股沒有機會則會錯失良機。實際上，新消費的良好表現與舊消費的低迷并存。截至5月31日，美容護理和汽車板塊年內分別上漲10.9%和8.6%，領漲整個市場。

新消費成為主線，體現了政策大力提振內需下消費新舊動能的分化。

中信證券認為，有別于過去大基建時代的投資邏輯，當前消費領域呈現出三條趨勢主線：（1）回歸理性、品質升級與消費平替并行；（2）快樂生活、為精神滿足感和情緒價值付費；（3）技術進步和迭代催生的消費新方向，這將提供諸多長期結構性“新消費”機會，建議持續配置。

等待市場突破的契機

5月中旬以來，整體市場陷入了窄幅震蕩格局，未來市場能否再度向上突破，可能需要關注以下兩大核心變量的改變：

其一，關稅問題能否有一個確定的結果，且有所緩和。目前處于關稅沖突的暫緩期，但距離“對等關稅”的實施已經過去了一個半月，美國也就與英國達成了相關的貿易協議，在90天暫緩期內要想完全解決關稅沖突似乎存在較大的難度。

其二，財政端的前置發力能否快速轉化為經濟增長動能，以及后續增量財政政策的接力。1-5月政府債的凈融資額同比大幅增長，推動貨幣和社會融資規模增速超預期回升，體現了積極財政政策的發力。由于政策從發力到轉化為經濟的實際動能需要一定的時間，市場還在等待后續的經濟數據驗證。