輝瑞破紀錄大單激發創新藥康方生物與三生制藥誰成贏家

該筆授權交易的12.5億美元首付款也刷新了國產創新藥首付款交易的紀錄，此前的紀錄是在2023年末由百利天恒創下的首付8億美元、總金額84億美元BD出海，當時其也創下了全球有史以來單個ADC資產授權合作交易金額最大的紀錄。需要強調的是，此次合約的主角SSGJ-707，又是來自創新藥中大火的PD-1雙抗領域。

復盤近幾年內地創新藥的PD-1進化史，無論是康方生物的依沃西、普米斯生物的PM8002還是宜明昂科的IMM2510、禮新醫藥的LM-299相繼授權出海，它們分別和Summit、BioNTech、Instil Bio以及默沙東等跨國藥企達成合作，相反輝瑞卻選擇了長期觀望，此次破紀錄的牽手三生震撼了醫藥圈。

對此，一位不愿具名的醫藥產業圈人士點評：“國際醫藥巨頭輝瑞具備全球權益，可能會比與康方生物合作的Summit更早在美國上市；畢竟從國際醫藥圈的影響力來看，輝瑞的實力要遠遠強于Summit公司。從這兩者的角度來說，輝瑞應該更有把握才出手來買的。”

而在公告發出后，無論是港股的三生制藥還是科創板的三生國健均迎來了股價大漲。對此，上海某公募醫藥基金經理在近期的某論壇上點評：“在港股中存在大量的市值在二三百億的公司，可能估值也就不到10倍，但一旦某筆大單簽訂后就會給公司帶來質變；另外很多18A的公司今年將迎來業績改善甚至是扭虧為盈。BD加上業績，這就是創新藥起飛的原因。”

公司幾番左手倒右手三生國健實現業績逆風翻盤

重點來看科創板的三生國健，從Wind所公開的資料顯示，三生國健成立于2002年，是中國首批專注于創新型抗體藥物研究并持續積極創新，擁有研、產、銷一體化成熟平臺，專注于單抗、雙抗、多抗及多功能重組蛋白等新技術研究。

公司擁有超過18年大規模抗體產業化和質量控制經驗，并多維度布局CDMO業務，鞏固和增強創新型治療藥物企業的領導地位。目前，公司擁有13個處于不同開發階段的在研創新藥物，其中大部分在研藥物為治療用生物制品1類，部分在研藥物為中美雙報。

該公司于2020年7月20日在科創板上市，從穿透的股權結構來看，三生國健和沈陽三生均由沈陽醫藥“大佬”婁競控制。從股權關系上看，沈陽三生是港股上市公司三生制藥的全資子公司，且沈陽三生直接持有三生國健6.42%的股份，并通過上海翃熵、浦東田羽間接持有公司36.26%的股份。

在對外公告此次重磅合作之前，三生國健的財報業績已經呈現了大幅上漲之勢，營業收入和凈利潤均實現大幅增長。其中，2024年公司實現營業收入約11.94億元，同比增長17.70%，歸屬于母公司所有者的凈利潤約為7.05億元，同比增長139.15%。

再看公司的2025年一季報，公司的營收和凈利潤均實現超過10%的增長，三生國健實現營業收入3.11億元，同比增長16.57%；歸母凈利潤1.03億元，同比增長12.99%。分析業績表現不俗的背后，上述不愿具名的醫藥產業內人士強調，在上市后一度遭遇業績低迷時，將原來涉及腫瘤、眼科、自免等多領域的研發管線進行戰略規劃，逐步對外授權腫瘤、眼科等賽道的研發管線，專注于自免賽道的藥物研發。

具體說來，2023年4月，三生國健與沈陽三生簽署協議，將602、609、705三個抗腫瘤項目以及601A等兩個項目授權給沈陽三生，交易對價為4.2億元首付款以及后續權利金。后根據年報，公司與沈陽三生簽署《排他性許可協議》，將公司706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02項目獨家授予給沈陽三生。

今年2月，三生國健發布公告稱，公司為進一步聚焦核心優勢資產，優化業務結構及資源配置，擬與三生制藥簽署《許可協議》，擬將公司612項目和708項目獨家授予給沈陽三生。這兩個項目都是三生國健自主研發的抗腫瘤臨床產品，目前都處在臨床前階段。而上文已經提及，無論三生國健、沈陽三生還是三生制藥，它們都有股權關系。

而正是經歷了上市以來“左手倒右手式”的戰略調整，最終卓爾不群的領導眼光造就了業績反轉，同時也吸引了以公募為首的賣方機構們的長期關注目光。Wind資訊顯示，明星醫藥基金經理趙偉管理的富國精準醫療和金笑非管理的鵬華醫藥科技多次出現在十大流通股股東的行列之中，今年一季報時分列十大重倉股的第九位和第十位。

潛在交易總金額接近61億美元簽下大單的三生系終于迎來“幸福時刻”

陰差陽錯，輝瑞能夠將國內的合作方選擇在三生制藥上面，必然有其自身的考慮。那么，此次能夠入輝瑞法眼的SSGJ-707究竟有何魔力呢？

從三生方面獲得的三生制藥業績路演PPT中，有著相關的章節專門介紹了這款雙抗PD-1的優勢：首先，707相比于另一款處于晚期研發階段的藥物A，展示出相當或更優的藥理活性；其次，707在抑制HUVEC增殖方面效力約為藥物A的7倍，表明其對VEGF誘導的血管新生具有更強的抑制作用；再次，在VEGF存在的情況下，707對PD-1的結合親和力增強，且能被T細胞更強烈地內化，隨后轉位至溶酶體并導致VEGF耗竭。

進一步，PPT中如是總結這款雙抗的優點：低劑量下展現出比同類產品更強的藥理活性；對VEGF和PD-1的抑制效果在低劑量下優于A藥，高劑量下與A藥相當。（備注：PPT中未具體指明其對標的A藥為哪款藥物）

根據此次對外發布的公告，根據協議，三生制藥將獲得12.5億美元首付款，以及最高可達48億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款，此次交易的潛在總金額高達60.5億美元。若根據5月26日的最新匯率7.1837來計算，此次合作的潛在總交易金額接近了435億元人民幣。此外，按照三生國健和母公司的協議，707這個品種中三生國健占30%，后面里程碑式收費應當是有據可查的。

圖1 707 臨床前數據顯示BIC潛質

圖2 707 部分臨床數據分析

要知道，三生制藥去年的營收不過是91.08億元人民幣，而上文提到的三生國健的營收更是僅為11.9億元人民幣，一筆大單對三生系公司們的業績提振肉眼可見。

對此，深圳市森瑞投資董事長林存分析：“前幾年因為大家對雙抗都不了解、不熟悉，因此康方生物的首付款才僅僅賣出去5億美元，但是經過幾年的臨床實踐，目前康方的依沃西所披露的數據大幅度優于默沙東的K藥，也就是俗稱的藥王。等未來所有的臨床結束后，康方的雙抗很可能會替代K藥形成所謂的基石藥物，也就意味著所有的腫瘤藥物都能用。也就是說，別家的腫瘤藥物都要和康方的依沃西去搭配才能使用，那么其未來空間會極其巨大。”

“從數據來看，默沙東的K藥作為上一代的基石藥物賣到全球第一，年銷售額大概在300億美元左右；而高盛近期對依沃西的評估是，未來徹底成功之后看30年，其全球的空間能夠達到500億美元，它會對其他所有的抗癌藥物形成空前的擠壓。如是背景下，輝瑞想跟康方美國的代理方Summit談，但對方要價太高只是達成了一個戰略協議，因此退而求其次找到了三生，實際三生的只到了二期臨床，比康方的落后3到4年。”林存解釋清楚了這件事情的來龍去脈和他的觀點。

輝瑞豪購或激勵康方生物奮勇向前年內創新藥出海后續還有驚喜

不過相比林存堅定地看好康方，業內也有一種觀點認為康方的未來或存在變數，畢竟輝瑞此前在與Summit的戰略協議中應該是對康方的PD-1進行過盡調，此次輝瑞轉身收購三生，或間接導致與康方的關系從潛在合作方變成了競爭對手，SSGJ-707可能憑借輝瑞的加持未來實現彎道超車。

“康方生物栽的樹，真的會讓三生制藥乘了涼嗎？”這也是醫藥產業圈在輝瑞出手后所熱議的話題。復盤輝瑞的發展，早幾年靠賣疫苗而賺得盆滿缽盈，于是一心想買些好品種回來，從而就盯上了PD-1，但是在收購ADC公司Seagen的過程中卻輸給了默沙東。而在與Summit公司未能談攏后，索性花大價錢買下了三生的707，這也間接讓康方生物股價連續上攻的勢頭被遏制。從月線來看，公司五月以來下跌超5%，結束了此前月線的三連漲。

不過，從產業層面陸續傳來的康方利好，肯定不會因一樁競爭對手的生意而褪色。先是2024年，依沃西單抗頭對頭戰勝全球藥王——帕博利珠單抗（K藥）。后是今年的4月23日，康方生物公布了依沃西最新的數據結果。康方生物表示，依沃西在一線治療晚期鱗狀非小細胞肺癌的III期注冊臨床中，以“決定性勝出”的陽性結果，擊敗了百濟神州的替雷利珠單抗聯合化療。

此外，4月25日康方生物還宣布，派安普利（商品名：安尼可）獲美國食品藥品監督管理局（FDA）批準兩項適應癥，用于治療晚期鼻咽癌。據悉，這是中國在全球獲批的第三個PD-1產品。

對于康方的一系列產業層面突破利好，最新的賣方研報是5月初浦銀國際所發布的，其旗幟鮮明地提出觀點：“近期公司公布依沃西HARMONi-2 OS數據、宣布依沃西1L PD-L1+NSCLC適應癥中國獲批、宣布HARMONi-6試驗達到PFS主要終點，為依沃西未來在國際3期試驗的成功提升了信心及可預見性。”

同時其前瞻性提出2025年后續依沃西的催化劑包括：“（1）合作伙伴Summit主導的依沃西2L EGFRm NSCLC國際三期HARMONi中期分析頂線數據讀出（預計2025年中）；（2）依沃西化療聯用1L sq-NSCLC（vs.與替雷利珠+化療）中國HARMONi-6試驗具體數據讀出（預計2025年下半年）；（3）依沃西納入醫保后商業化放量好于預期。”

那么再回到輝瑞入局三生引發的多米諾效應，最終也有可能演化成為多贏的局面：一邊是賣了管線的三生系賺到了大把的真金白銀，而如愿買到心儀的PD-1的輝瑞不僅提振了股價，同時在董事會面前也更好交差，另外也變相激勵了與康方合作的Summit尋求更強的合作伙伴來提振依沃西的影響力。

“這一次的重磅合作，更大的意義在于徹底顛覆了市場對傳統藥企創新節奏慢、國際化能力弱的認知，行業老將潛在的創新爆發力不弱于近年來紛紛崛起的Biotech。”文首不愿具名的醫藥產業人士分析，“在以康方生物為代表的Biotech估值已反映樂觀預期的當下，像這次的三生制藥這一類創新價值即將爆發但估值尚在傳統業務區間的Pharma企業，下一步有望迎來戴維斯雙擊。”

在書面回復時，國泰基金明星基金經理梁杏強調：“展望未來，創新藥產業將繼續向技術平臺化、產品差異化、商業全球化演進。成熟技術領域關注優質資產變現能力，新興領域則聚焦平臺技術護城河。同時，非腫瘤領域也有百花齊放的趨勢。商業層面，類似NewCo的新興出海戰略有望進一步增強產業海外影響力。整體來看，隨著行業生態逐步出清，Biotech公司正從單點式研發邁向體系化能力建設，創新藥產業將迎來新一輪高質量發展周期，港股創新藥公司作為行業創新領頭羊有望持續受益。”

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）