供應偏緊價格反彈肝素產業鏈迎來回暖機遇

4月8日，特朗普發表講話稱，美國將對藥品征收關稅。根據USP（美國藥典委員會）統計，約85%的美國品牌處方藥，其API（活性藥物成分）依賴從國外進口。一旦實施，全球API市場價格或出現大幅波動，肝素作為中國對美出口重要產品之一備受關注。

肝素是一種天然存在于哺乳動物肥大細胞和中性粒細胞的黏多糖類物質，因首先發現于肝臟得名，具有較強體內外抗凝作用。肝素臨床上主要用于治療各種原因引起的彌漫性血管內凝血和血栓，以及血液透析、體外循環、導管術、微血管手術等操作中的抗凝血處理等。

目前人用肝素主要從豬小腸黏膜提取。我國是全球最大的生豬養殖和屠宰國家，養殖和屠宰量占全球總量50%以上。

國內長期需求穩定 海外出口逐步修復

當前，中國以及美、日等發達國家的人口老齡化趨勢不斷加劇，加之現代人普遍缺乏運動，膳食結構不科學等原因導致肥胖，血栓性疾病發病率出現上升趨勢，肝素長期需求較穩定。

根據《中國卒中防治報告》，我國居民腦血栓發病率約為276.75/10萬，處于相當高的水平。

肝素是治療上述高發高危疾病的常用藥。隨著全社會健康意識提高，以及醫療水平的逐步提升，預計肝素在臨床抗血栓治療和外科手術中的使用將呈現穩定增長。

從全球市場看，中國對肝素市場的影響舉足輕重。根據168 Report統計數據，中國擁有全球70%以上的豬小腸資源，2022年全球肝素粗品市場銷售額達到34.5億美元，中國約為17.25億美元。

中國醫藥保健品進出口商會數據顯示，2024年，我國肝素出口主要市場為中國香港，印度、美國、意大利等，前五大出口市場占比接近三分之二。2024年肝素出口量為139.55噸，同比增長24.83%。2024年出口量接近2022年疫情期間受需求驅動的出口量。國際市場需求呈現明顯復蘇。

值得注意的是，中國肝素出口市場結構發生明顯變化。2024年前五大出口市場金額同比均有所下降，但對柬埔寨出口額增長45.03%，對挪威和俄羅斯市場出口增幅超過60%。這組數據反映出新興市場國家正在成為中國肝素出口新增長點。

價格受需求影響波動大當前處于底部拐點

參考歷史數據，肝素價格對供求關系變化高度敏感，近年來出現多輪巨幅波動。

2018年下半年開始，非洲豬瘟導致全球生豬出欄量大幅減少，肝素原料供應吃緊，2020年疫情流行拉動肝素臨床用量顯著增長，其間還出現中美貿易摩擦，諸多因素綜合作用，肝素原料藥價格大漲，從2000美元/kg附近最高漲至15849美元/kg，其間漲幅約為700%。

當前刺激肝素價格上漲的主要因素來自貿易戰。雖然特朗普政府著力推動自給自足的供應體系，但肝素產業鏈較長，需要可靠的動物組織來源、完善的加工基礎設施，產品認證也需要較長時間。據美國血液學會估計，該國每年有1200萬住院患者使用肝素，需求具有剛性，肝素供應緊張難以緩解。2025年一季度，USP發布橙色預警，可能出現短缺的藥物包括依諾肝素制劑和肝素鈉制劑。FDA發布的藥品短缺名單中，也出現了肝素鈉制劑。

需求的再次緊張拉動肝素價格反彈。根據Wind數據，2024年中國肝素原料藥出口單價受原材料價格影響下降，但銷量出現提升。四季度，出口價格開始逐月小幅上漲。2025年1月，出口價格環比大幅上漲27%。2024年下半年以來，肝素原料藥出口價格震蕩筑底、逐步回升的走勢已經較為明顯。隨著需求端持續回暖，在供給相對有限情況下，行業觸底回升趨勢有望延續。

產業鏈利潤集中在中游中國公司具備產品產能優勢

肝素產業鏈利潤主要集中在中游的原料藥和制劑制造，約占整體利潤六成。隨著市場價格回升，具有較高技術壁壘、產品向低分子肝素制劑升級、經營多元化的龍頭公司，基本面出現積極變化。

公司A是全球最大肝素原料藥供應商，并向制劑產品延伸。2024年，其實現營業收入52.81億元，同比下降3.03%；歸母凈利潤為6.47億元，上年同期虧損7.83億元；扣非凈利潤為2.54億元，上年同期虧損7.80億元。其成功實現扭虧為盈，毛利率29.36%，同比上升8.66個百分點，盈利能力明顯好轉。

2025年一季度，該公司實現營業收入13.94億元，同比增長1.53%；歸母凈利潤1.57億元，同比增長1.00%；扣非凈利潤1.89億元，同比增長20.27%。公司經營質量、運營效率進一步好轉。

其近年來在國際市場積極推進制劑業務，在美國市場銷售的產品主要有依諾肝素鈉制劑、標準肝素制劑及肝素原料藥，但銷售收入占比較小；肝素原料藥業務，是由公司全資子公司在美國當地生產和銷售，不涉及出口美國關稅，整體看受關稅影響較小。

低分子量肝素制劑是重要產品升級方向。低分子量肝素具有注射吸收好、半衰期長、生物利用度髙、出血副作用少等多重優點，臨床應用不斷增長。

公司B是國內少數具有肝素粗品、肝素原料藥、標準肝素制劑及低分子量肝素制劑生產一體化能力的企業之一。低分子量肝素制劑業務的發展，能夠對沖原料藥和一般制劑價格波動的風險，保持長期、穩定、持續的盈利能力。同時，完整的產業鏈使得公司能夠更好地實現藥品生產全過程的質量控制，所生產的產品具有較強的可追溯性。

2025年一季度，其實現營業收入2.59億元，同比下降12.1%，歸母凈利潤378.26萬元，同比上升106.13%。整體看，公司盈利呈現加速好轉。

從經營策略看，其堅持國內與海外市場兩條腿走路，對單一市場依賴性較小。在國內市場，公司強化與國內多家大型生化制藥廠的長期穩定合作關系，并在制劑市場領域建立了較為成熟的營銷網絡；在國外市場，公司肝素鈉原料藥和低分子量肝素原料藥通過了美國FDA等多個認證，制劑出口通過歐盟GMP（歐盟對藥品企業的質量管理體系標準）認證，借助肝素行業景氣度回升的時機，公司經營有望進一步向好。此外，其還積極推動創新藥研發，1類創新藥艾本那肽治療2型糖尿病的適應癥上市許可申請于2024年4月獲得了NMPA（國家藥品監督管理局）的受理，新增用于減重適應癥的臨床前研究也已經啟動。

在肝素產品價格高企階段，部分公司加大原料購入力度，在隨后的價格下行周期內產生了較大的庫存壓力。隨著肝素價格再度上行，歷史包袱壓力得到快速釋放，報表出現積極修復。公司C在2024年實現營業收入28.69億元，同比減少12.4%；歸母凈利潤1.84億元，同比減少12.4%；扣非歸母凈利潤0.79億元，同比減少62.7%；經營性凈現金流2.87億元，同比增長3.7%。

2025年一季度，其實現營業收入6.87億元，同比增長6.13%；實現歸母凈利潤0.25億元，同比減少61.55%；實現扣非歸母凈利潤0.19億元，同比減少65.10%；經營性凈現金流1.14億元，同比由負轉正。分業務看，原料藥業務實現收入3.22億元，同比增長11.10%，主要是肝素產品銷量增加所致。同時，資產減值損失大幅減少，為未來企業報表修復提供動力。

在近年價格劇烈波動中，有的企業通過多元化經營打造新的增長曲線，逐步擺脫對肝素單一市場依賴。公司D是一家具有稀缺性的海外制劑商業化平臺型公司。2024年實現營業收入39.24億元，同比減少0.20%；實現歸母凈利潤8.26億元，同比增加536.09%；扣非后歸母凈利潤7.82億元，同比增加566.00%。2025年一季度，實現營業收入8.85億元，同比減少11.85%，實現歸母凈利潤0.85億元，同比減少52.19%。

雖然受客戶采購策略調整影響，今年一季度肝素原料藥收入同比大幅下降51.61%，但肝素原料藥業務占總營收比例從2019年的超過六成下降到2024年的兩成，業務結構已經出現顯著變化。同時，制劑業務保持快速發展，2024年鹽酸羅哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、維生素B12注射液等多個藥品獲FDA批準上市，2025年4月利拉魯肽獲FDA批準上市。前期巨大的研發投入有望迅速轉化為收入增長動力，公司短期波動不改長期成長潛力。

（作者系某頭部公募醫藥研究員。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

附表 肝素產業鏈相關上市公司營收及利潤情況一覽