日本低利率政策對日債市場的影響

疫情結束后為支持實體經濟修復，中國人民銀行多次下調政策利率（7天逆回購利率），并于2022年8月15日降至2.0%，比中國多年的通脹目標3%低1個百分點。截至2025年5月，7天逆回購利率已降至1.4%，10年期國債收益率已由2021年初的3.18%下行至1.69%，市場認為中國有可能已經進入低利率時代。目前僅有日本、瑞士等少數經濟體10年期國債收益率低于中國，探尋他們低利率時期的情況，了解期間央行的政策應對和債市表現，有助于我們更好地應對低利率時期的到來。

日本低利率時代概況

1985年“廣場協議”的簽署導致日元升值，為降低出口受損對本國經濟的影響，日本央行采取寬松的貨幣政策，但大量過剩資金流入日本股市和樓市，積聚金融風險。1989年，日本央行通過加息、收緊房企融資、征收地價稅等多種形式刺破了經濟泡沫，隨后正式進入“失去的三十年”。日本央行先是大幅下調政策利率，但隨著資產價格的顯著下跌和增長預期的調降，企業開始縮減投資，加之出生率的下降和人口老齡化的提升，日本實際利率持續下行。此外，1990年代中期起全球化浪潮、IT行業技術創新加劇價格競爭，再疊加社會中關于工資和價格不會輕易上漲的心理預期逐漸根深蒂固，推動日本在1990年代后半期陷入通貨緊縮。

為了對抗通縮，日本央行從1990年代中期起開始實行低利率政策，并于1999年推出了世界上第一個零利率政策和前瞻性指引。隨后又陸續推出一系列非常規貨幣政策，包括2000年代的量化寬松政策、2008年全球金融危機后的一系列貨幣寬松措施，以及2010年代初的全面貨幣寬松政策。在此期間，隨著日本經濟的復蘇，其貨幣政策曾短期回歸正常化，日本央行于2000年8月、2006年3月分別進行短暫的加息，但受互聯網泡沫破滅、全球金融危機影響，貨幣政策很快重回極度寬松。直至2024年3月，日本央行將基準利率從-0.1%上調至0%-0.1%區間，并取消收益率曲線控制（YCC）政策，正式告別負利率時代，但目前日本仍處于低利率時期。

低利率時期的央行貨幣政策

1991年7月，日本央行將貼現率由6%下調至5.5%，標志貨幣政策轉為寬松。1999年2月，日本央行宣布零利率政策，并將政策目標利率由官方貼現率切換成無擔保隔夜拆借利率。為了擺脫通縮困境，日本央行不斷加碼寬松程度，在漫長的低利率時代積極探索非常規貨幣政策。

表1 日本央行貨幣政策變遷

圖1 日本央行政策目標利率

圖2 10年期日債收益率走勢

總體來看，日本央行的貨幣政策嘗試與創新主要體現在：一是操作目標的靈活變化，從最初的官方貼現率，到無擔保隔夜拆借利率，再到量化寬松時期的央行活期賬戶余額、質化量化寬松時期的基礎貨幣、負利率時期的超額存款準備金率，日本央行始終根據國內外形勢變化靈活調整操作目標。二是始終堅持寬松政策，在傳統降息策略失靈后，日本央行大膽開啟零利率時代甚至負利率時代，并通過貨幣供應量、超額準備金懲罰性稅率、公開市場操作等引導長短期收益率持續低位，通過前瞻指引強化市場的持續寬松預期。三是貨幣政策調控逐漸精細化，不斷創設新的貨幣政策工具以滿足流動性投放需求。

長期低利率對日債的影響

寬松的貨幣政策推動日本國債收益率呈現長期下行趨勢，10年期日債收益率從1990年9月28日8.1%的峰值下行至2016年7月27日的-0.3%。1990年10月-1998年10月，10年期日債收益率大幅下行，其中1993年、1995年因經濟復蘇效果顯現短暫反彈。1998年日本開啟史上最大規模的財政刺激政策，日債供需預期迅速惡化大幅推高日債收益率，直至1999年2月零利率政策出臺重回下行趨勢。

2002年初日本經濟開始階段性觸底，并于三季度開始GDP同比轉正，但日本央行仍然不斷提高活期賬戶余額的目標，希望通過大量的流動性注入刺激價格上漲和經濟復蘇，提高了金融機構對日債的配置需求，推動10年期日債在2003年6月最低降至0.43%。隨著日本經濟復蘇趨勢日漸清晰，6月下旬起20年期日債拍賣不及預期、美債收益率觸底，以及前期出現重大風險的日本理索納銀行被政府注資，之前大量購買日債的金融機構開始集中賣出，收益率的迅速反轉上行進一步觸發了銀行的風控機制，引發了踩踏型拋售。日債收益率迅速上行至1.6%附近后，呈震蕩態勢。

2008年金融危機爆發，日本央行重回零利率政策，日債收益率再度呈現長期下行趨勢。2013年QQE時期日本央行開始大規模購買日本國債，通過影響二級市場上供需關系的流量效應，以及通過降低利率風險總量從而降低期限溢價的存量效應，進一步壓低日債收益率。2016年負利率政策出臺，負利率不僅降低了市場對未來短期利率的預期，并且通過投資者的追求收益行為進一步降低期限溢價，推動10年期日債收益率轉負。

低利率時代也對日債的持有者結構產生重大影響。1990年代以來，隨著經濟增速下行，企業貸款需求疲弱，加之日債收益率大幅下行，銀行大規模增持日本國債，并逐漸成為最大持有者。但過低的票息收入也會制約銀行持債意愿，2012年日債收益率長期低于1%，銀行的日債持有規模也開始明顯減少。與此同時，全面寬松和量化質化寬松時期，日本央行開始大規模購債，逐漸成為日本國債的最大買方，2022年起其持有占比超過50%。

日本央行大規模購買日本國債以及收益率曲線控制政策，對日本國債市場功能造成明顯損害。雖然日本央行通過不斷放寬證券借貸便利的條件（例如降低費率、取消銷售限額、延長交易窗口等），允許金融機構更靈活地借入日本國債，但這些努力對市場的改善總體有限。日本央行的定量研究發現，央行長時期大規模增持日債降低了日債交易量，并導致買賣價差非線性擴大；央行增持某期限國債份額及連續的固定利率購買操作導致日債收益率曲線扭曲。日本國債市場功能的惡化進一步蔓延至公司債市場，并開始影響其他金融市場的運行。

（作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）