黃金的這一波上漲可能已經接近尾聲

近期，黃金價格顯然陷入了高位震蕩態勢，5月份一度突破3500美元大關。6月5日，黃金隔夜小幅升高至3372美元，在小周期上維持升勢但勢頭放緩，多空爭奪也更為激烈。

地緣政治格局是驅動黃金最關鍵的短期因素。年初至今，黃金累計漲幅約25%，而長期美債ETF卻錄得負增長。作為傳統避險資產的美債，非但未能吸引投資者，反而越來越成為市場風險的代表。如今，一方面“對等關稅”有所延后，另一方面，中東、俄烏局勢也顯示出僵持狀態，黃金短期似乎失去了一個主要催化劑。

未來，究竟黃金能否繼續沖高？似乎各界對于金價的長期走勢持看好觀點，但就短期來看，前高3392美元以及3400美元依然是多頭的首要目標，下行方向關注3370美元以及更關鍵的3350美元的支撐。值得注意的是，6月似乎是不利于黃金的季節，統計結果顯示，6月黃金平均回報率為-0.5%，為全年最差。

黃金遭遇最差季節性效應

近期，黃金漲勢在月度高點下方止步。5月是自去年11月以來，黃金價格首次未能突破前一個月高點的月份。這聽起來似乎無關緊要，但相較于2024年4月爆發的漲勢而言，這標志著行情性質發生變化，并顯示出波動性正在減弱。

此外，4月的月線收盤以“黃昏十字星”（Rickshaw Man Doji）結束，月度相對強弱指數RSI（14）自1月以來一直處于超買狀態，而RSI（2）則在超買區間形成了看跌背離。

從季節性規律看，即使只是小幅調整，黃金也可能出現回調。尤其是43年季節性趨勢顯示了黃金的看跌傾向。

我們分析了Refinitiv數據庫中可獲得的43年黃金現貨數據。統計結果顯示：6月平均回報率為-0.5%，為全年最差；6月的“勝率”僅為39.5%，即60.5%的時間是下跌的；6月的黃金波動范圍是全年第四小，高低區間僅為6.7%；7月的波動率更低，僅為6.2%，為全年最小。

波動率通常在8月大幅上升，并在9月達到峰值，同時平均回報轉為正向。

因此，近期的價格走勢支撐了“黃金的這一波上漲可能已經接近尾聲”的判斷。5月未能延續漲勢，暗示回調在即——這也符合6月歷史上偏空的季節性表現。不過，即便出現回撤，也可能較為溫和，因為中期波動性往往趨于下降，直到8月才再度放大。

總結而言，43年黃金季節性數據顯示，6月的平均回報最弱，勝率最低，7月則波動率最小。

此外，我們也應注意投資者的黃金需求有所下降，這可以從“黃金實體持倉ETF總量”中看出。盡管黃金價格在過去兩周持續上漲，但該ETF卻下跌了4%。這雖然不構成明確的賣出信號，但確實是一個值得警惕的信號——提醒我們不要過于輕易地預期金價迅速回升至歷史高位。

黃金實體持倉ETF過去兩周下跌，顯示投資需求略有減弱。

如當前多數市場一樣，黃金目前正處于觀望狀態，走勢受制于特朗普的貿易相關言論——雖有支撐，但在本周高點之上猶豫不前。同時，黃金似乎也在觀望更多的美聯儲信號以及就業數據。

特朗普在ADP就業數據公布后迅速呼吁鮑威爾降息，這在周三利好金價。但值得注意的是，“小非農”ADP數據一向與非農就業數據（NFP）關聯性較差。反而可能暗示NFP數據更強，這對黃金不利。

目前尚不清楚黃金是否已經完成一個簡單的ABC調整波——如果是，則可能正在進入上升的第iii浪；但也可能這只是“雙重或三重之字形調整”中的連接波x浪，這將意味著金價還會有一波ABC下跌。

考慮到6月的季節性弱勢以及ETF持倉下降，我傾向于認為當前的反彈走勢將逐漸耗盡并進入下行階段。這也意味著美元將走強，同時特朗普的貿易談判可能取得正面進展。如果價格在3475.6美元（5月高點）以下回落，金價將進入下一輪ABC修正；若金價突破3475.6美元，則意味著‘雙重之字形’調整的假設失效，市場可能向新高邁進。目前具體的方向仍待進一步觀察。

中長期走勢仍受支撐

盡管短期市場觀點分化，但各界對黃金的中長期的趨勢似乎更具確信度。

今年多數時候，美債市場，特別是長端美債收益率持續走高，顯示出避險資產之間走勢的明顯背離。年初至今，黃金累計漲幅約25%，而長期美債ETF卻錄得負增長。作為傳統避險資產的美債，非但未能吸引投資者，反而越來越成為市場風險的代表。

美債供需錯配成為系統性風險源，全球多元化需求激增，而黃金則成為了首選標的。

具體而言，當前美債市場面臨供需兩端的嚴重不平衡。2025年將有約8萬億至9萬億美元的美債到期，美國財政部需以“借新還舊”的方式進行再融資，這將帶來密集的債券拍賣潮。然而，需求端卻持續疲弱，美債拍賣認購率偏低，海外投資者購買意愿顯著下降。

穆迪最近調降了美國的主權信用評級。更加值得關注的是，如果特朗普的減稅與財政支出法案再次上路，未來幾年美國的財政赤字可能進一步惡化。市場因此重新評估美債的風險，要求更高的無風險利率作為補償。這導致長端美債收益率上升，并非通脹或經濟向好所致，而是對美國財政可持續性的擔憂。

在此背景下，全球投資者對美元資產的信心也受到動搖。美元指數年內持續下行，美債承壓，美股表現也不及歐洲及香港市場。這背后，去美元化趨勢隱隱成形。盡管美元霸權仍無可撼動，但多元化需求和地緣風險與政策不確定性促使資金轉向黃金。

從全球ETF持倉看，年初尤其是中國市場資金持續流入黃金ETF，4月中國黃金ETF迎來顯著增量。然而，近幾周資金流入速度已有所放緩，上海金與國際金的溢價明顯收窄，顯示出短期上行動能有所減弱。

同時，投機性看漲頭寸在過去七八周持續下降，也表明市場短期情緒趨于謹慎。綜合來看，黃金目前處于大幅拉升后的盤整期，市場進入相對均衡狀態。

不過從更長周期看，黃金的上漲邏輯依然牢固：美元信用的結構性削弱、全球央行持續增持黃金、地緣政治風險不斷升溫，以及全球通脹與貨幣政策路徑的不確定性。

值得一提的是，自2022年以來，全球央行大幅增持黃金，尤其是中國央行持續減少美元資產持倉、增加黃金配置，顯示出官方層面的去美元化正在逐步推進。

金價創下每一個里程碑的節奏也正在加快歷史數據顯示，黃金從1000美元漲到2000美元用了12年，從2000美元到3000美元用了5年，而從3000美元到3500美元，僅用了1個月。這個節奏的加快，可能預示著黃金正在進入加速上漲的新階段。

（作者系嘉盛集團資深策略師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）