個人投資者活躍度中樞提升券商基本面向好趨勢延續(xù)

復盤券商板塊走勢可知，2024年9月24日至今券商板塊跑贏滬深300指數(shù)，不過，2025年年初以來券商跑輸滬深300指數(shù)。自2024年9月24日市場反轉(zhuǎn)至今，券商板塊上漲27%，相對滬深300指數(shù)實現(xiàn)超額收益10%；其中，上漲階段明顯跑贏滬深300指數(shù)，體現(xiàn)出板塊的彈性。2025年年初至今，市場回調(diào)并呈震蕩趨勢，券商板塊下跌12%，跑輸滬深300指數(shù)。

環(huán)境改善驅(qū)動基本面回暖

從2024年整體經(jīng)營情況來看，市場環(huán)境改善驅(qū)動券商基本面回暖，尤其是投資與經(jīng)紀業(yè)務支撐券商2024年凈利潤。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，上市券商實現(xiàn)歸母凈利潤1448億元，同比增長16%，經(jīng)紀、投行、資管、投資、利息凈收入同比分別變動9%、-28%、-1%、32%、-12%，管理費為2352億元，同比增長2%；ROE為6.2%，同比提高0.5個百分點；杠桿率（剔除客戶保證金）為3.94倍，同比下降0.09倍。

2024年9月24日一攬子政策出臺后，市場轉(zhuǎn)向帶來交易量高增，驅(qū)動券商經(jīng)紀業(yè)務明顯改善，四季度經(jīng)紀業(yè)務環(huán)比增長111%，全年經(jīng)紀業(yè)務實現(xiàn)同比增長。2024年，券商投資收益同比增長主要是因為股市債市表現(xiàn)同比改善，2024年滬深300指數(shù)、純債債基分別上漲14.7%、4.03%（2023年滬深300指數(shù)下跌11.4%、純債債基上漲3.38%）。

從經(jīng)紀業(yè)務看，機構(gòu)降傭拖累整體經(jīng)紀業(yè)務彈性，代理買賣證券凈收入增速略高于交易量。2024年，上市券商證券經(jīng)紀凈收入同比增長12%，占調(diào)整后營收的23%，增速低于市場交易量增速（2024年市場日均股基成交額同比增長23%），主要因為席位和代銷金融產(chǎn)品凈收入同比下降拖累，席位租賃、代銷金融產(chǎn)品凈收入同比分別下降26%、16%。代理買賣證券凈收入同比增長26%，增速略高于交易量，預計零售傭金率相對穩(wěn)定。2024年下半年機構(gòu)降傭落地，席位收入同比下降，拖累經(jīng)紀業(yè)務整體彈性。

由于客戶保證金規(guī)模高增，零售優(yōu)勢券商更受益，在個人投資者驅(qū)動的行情下，零售能力強的券商更受益，尤其是代理買賣證券凈收入占比高的券商更受益于2024年9月24日以來的個人投資者驅(qū)動的牛市行情，經(jīng)紀業(yè)務彈性更大。截至2024年年末，上市券商客戶保證金規(guī)模同比增長32%，較2024年上半年增長30%，凸顯客戶入市熱情較高。

2024年下半年，多數(shù)券商席位收入環(huán)比下降，公募傭金率環(huán)比下降47%。隨著2024年下半年降傭政策的落地，公募產(chǎn)品交易傭金率下降，被動產(chǎn)品傭金率下降明顯。2024年7月1日，機構(gòu)降傭政策正式實施，政策降低投資者交易成本、規(guī)范傭金分配機制，并推動券商研究業(yè)務回歸本源。

2024年，公募基金總傭金為109.86億元，同比下降35%，其中，上半年、下半年為67.74億元、42.12億元，下半年傭金環(huán)比下降38%。下半年整體傭金率下降47%至萬分之3.7，其中，被動指數(shù)類、增強指數(shù)類產(chǎn)品傭金率下降62%、70%至萬分之1.4、萬分之1.7，其他類型（主動權(quán)益為主）下降42%至萬分之4.4。

由于各家公募基金營收和凈利潤表現(xiàn)分化，馬太效應進一步強化。2024年，樣本59家基金公司收入、歸母凈利潤同比增速分別為-2%、3%，凈利潤排名前30家的樣本收入和歸母凈利潤同比增速分別為-1%、3%，后29家增速分別為-8%、-1%，馬太效應進一步強化。

2023年以來，基金公司經(jīng)歷降費、降傭政策，同時主動權(quán)益產(chǎn)品受股市影響凈值出現(xiàn)波動，各管理人盈利增速放緩，中小管理人財務表現(xiàn)承壓。2024年至今，債市、被動指數(shù)類景氣度較高，因此產(chǎn)品線布局齊全、投研能力與渠道能力較強的頭部基金公司財務表現(xiàn)相對穩(wěn)健，指數(shù)類產(chǎn)品優(yōu)勢的基金公司財務表現(xiàn)更加受益于當下外部環(huán)境。

2024年四季度與2025年一季度債市波動較大，凈利潤不完全反映債券自營收益率，隱含影響可關注其他綜合收益。2024年、2025年一季度，上市券商歸母凈利潤為1448億元、517億元，同比分別增長16%、85%；歸母綜合收益總額為1751億元、438億元，同比分別增長28%、25%，年報的綜合收益總額增速高于凈利潤增速，而一季報綜合收益增速更低，差異主要是其他綜合收益干擾。

其他綜合收益與其他權(quán)益工具投資公允價值變動、其他債權(quán)投資公允價值變動、其他債權(quán)投資信用減值準備、外幣財務報表折算差額相關，2024年四季度與2025年一季度債市波動較大，導致券商債權(quán)投資、其他債權(quán)投資的公允價值波動幅度較大，2024年四季度債市向好、2025年一季度債市回調(diào)，反映在其他綜合收益的季度數(shù)據(jù)分別為盈利179億元、虧損79億元。計入到債權(quán)投資、其他債權(quán)投資和其他權(quán)益工具科目可一定程度上平抑市場波動對券商利潤表凈利潤的影響，一季報降低了債市回調(diào)對凈利潤的負面沖擊。

市場交易量向下概率較小

2025年一季度，經(jīng)紀和投資業(yè)務驅(qū)動2025年一季報凈利潤實現(xiàn)高增。一季度，上市券商實現(xiàn)歸母凈利潤517億元，同比增長85%，剔除國泰海通非經(jīng)常性損益后，實現(xiàn)歸母凈利潤428億元，同比增長53%。一季度調(diào)整后營收同比增長35%，其中，經(jīng)紀、投行、資管、投資、利息凈收入同比分別變動49%、5%、-2%、46%、28%，經(jīng)紀與投資收益同比高增驅(qū)動收入增長。業(yè)務及管理費用同比增長17%，年化ROE為8.2%，剔除國泰海通非經(jīng)常性損益后為6.8%，杠桿率（剔除客戶保證金）為3.84倍，同比減少0.15倍。

2025年一季度，市場股基成交額同比增長72%，驅(qū)動券商經(jīng)紀業(yè)務同比增長49%；券商投資收益同比增長，預計主要是股市相對穩(wěn)定使得券商衍生品業(yè)務同比改善。

從市場數(shù)據(jù)看，市場換手率保持高位，新開戶數(shù)同比增長，個人投資者交投熱情仍在。2024年12月至2025年3月，市場月度日均換手率分別為2.07%、1.57%、2.38%、1.94%，與2024年1-9月1.2%的平均值相比，目前市場換手率保持高位。2025年一季度新開戶數(shù)達到747萬戶，同比增長32%，新開戶數(shù)增長反映個人投資者入市熱度仍在。

兩融規(guī)模保持高位，交易占比處合理區(qū)間，兩融業(yè)務需求改善。截至2025年3月末，市場兩融規(guī)模達1.91萬億元，維持較高水平，期間兩融交易占比在9%-10%的區(qū)間，處于合理區(qū)間。

權(quán)益基金新發(fā)同比增長，寬基ETF規(guī)模高增，被動產(chǎn)品相對景氣。從基金新發(fā)情況來看，2025年一季度，市場新發(fā)偏股基金1102億元，同比增長102%，新發(fā)有一定改善，主要是ETF產(chǎn)品發(fā)行高景氣，剔除被動指數(shù)后為342億元，同比增長42%。美國關稅政策不確定性導致市場波動明顯，中央?yún)R金增持寬基ETF穩(wěn)定市場，掛鉤寬基的ETF規(guī)模增長明顯。

IPO仍然低迷，2025年一季度，IPO規(guī)模為165億元，環(huán)比下降15%，同比下降30%，仍處于較低水平，券商投行IPO業(yè)務整體承壓。

2024年四季度，券商資管規(guī)模合計5.5萬億元，環(huán)比下降4%，同比增長3%。2025年1月以來，股市回調(diào)并處于震蕩階段，4月7日，美國關稅政策對A股造成一定沖擊，一系列穩(wěn)市政策出臺使得股市止跌并恢復平穩(wěn)。債市經(jīng)歷2025年年初的調(diào)整后，4月有所反彈，4月股債市波動或?qū)θ套誀I帶來一定挑戰(zhàn)。

美國對等關稅事件造成全球股市回落，4月7日，滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌7.05%、13.22%，為應對外部事件沖擊， 4月8日，中國央行和中央?yún)R金公司等多方積極表態(tài)，一系列穩(wěn)股市舉措成效明顯。4月27日，中共中央政治局會議“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”的表述為后續(xù)資本市場改革與發(fā)展奠定基調(diào)。

截至4月30日，證券板塊PB（LF）為1.29倍，位于5年歷史數(shù)據(jù)32%分位，PE-TTM為18.6倍，位于5年歷史數(shù)據(jù)25%分位，估值處于相對低位，尚未充分反映一季度盈利改善情況。

目前來看，一系列穩(wěn)股市舉措成效明顯，市場交易量向下的概率較小，個人投資者活躍度中樞提升趨勢有望延續(xù)。在低基數(shù)下，2025年上半年券商基本面同比增速較強，頭部券商基本面向好，零售優(yōu)勢大、股息率高的頭部券商性價比突出，更受益于當前市場環(huán)境。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）