摘要：文章基于行為金融學角度，探究投資者情緒在股市波動中的作用機理。引入行為金融學基本概念，并對股市波動性有關理論進行闡述。深入剖析了市場對情感的過度反應，在情感作用下投資決策行為、情感與市場信息傳遞的關系等。采用實證研究的方法，篩選數據、設置變量、構建模型并對研究結果加以分析。結果發現，投資者情緒對股市波動有顯著作用，過度自信、情緒集群效應、樂觀情緒高風險投資和悲觀情緒避險行為都顯著影響股市波動，目的是為認識股市波動問題提供一個新視角，供投資者及政策制定者借鑒。

關鍵詞：行為金融學；投資者情緒；股市波動；市場過度反應；信息傳遞

在當代金融市場中，投資者情緒對于股市波動所產生的作用越來越引起人們的重視。在傳統金融理論中，市場具有合理性，價格體現著一切可獲得的信息。但行為金融學的崛起對這種觀點提出了質疑，并指出投資者非理性行為以及心理因素對市場波動起著至關重要的作用。本研究的目的在于揭示投資者情緒對股市波動的復雜影響，為廣大投資者及政策制定者們提供一些寶貴的啟示。

一、引言

金融市場的波動性問題是金融學長期關注的對象之一，影響股市波動性的因素已由簡單的經濟基本面逐步向心理因素特別是投資者情緒方面拓展。傳統金融理論一般假定投資者具有理性和信息完備性，但現實市場行為往往呈現違背理性決策。投資者情緒是影響股市波動的重要非理性因素。行為金融學的崛起為上述非理性因素的研究提供了一個新視角，即投資者情緒，認知偏差和其他心理因素影響著他們的決策過程，從而影響市場價格的波動。投資者情緒既能促使市場價格產生短期非理性波動，也會使市場反應過強或修正過強而產生周期性波動。本文擬從行為金融學角度來研究投資者情緒是怎樣通過過度反應，投資決策行為和信息傳遞來對股市波動性產生作用，通過實證研究，分析了情緒波動對市場產生的真實效應。研究結論為學術界與實踐提供了一個全新的理論框架與應用思路，尤其對認識市場情緒變化規律性及指導投資決策有重要意義。

二、行為金融視角下投資者情緒對股市波動的理論基礎

（一）行為金融學概述

行為金融學作為傳統金融學研究的重要拓展領域，綜合運用心理學和社會學理論致力于對投資者行為非理性因素進行闡釋。傳統金融學假定市場參與人具有理性，當信息充分時投資者將作出最優決策，最終市場將達到一個有效均衡。但現實市場中泡沫泛濫，市場過度反應和群體行為并不能用傳統理論進行有效的解釋。在行為金融學看來，投資者并不完全是理性的，其決策受情感、認知偏差和社會影響。常見行為偏差有過度自信，代表性啟發式，錨定效應和損失厭惡。行為金融學通過考察這些行為偏差，揭示出投資者在現實決策時往往出現失誤，而這些失誤又可能誘發市場上非理性行為的發生，從而使股市價格與其基本面價值相背離。行為金融學在為認識股市波動問題提供一個全新的理論框架的同時，還為預測投資者行為、分析市場走勢提供了一個強有力的手段。從情感和心理偏見的角度來看，行為金融學有助于揭露股市中的非邏輯性波動，進而更為準確地解讀市場的不正常狀況。

（二）股市波動性概述

股市波動性就是指一定時期內股價波動的幅度與頻度，它是市場風險最主要的度量指標。股市波動性既表現為市場短期的波動，也表現為長期的穩定。在理性市場條件下，股價應反映企業真實基本面信息，其波動性要和市場風險水平匹配。但實際情況下，股市波動性通常會呈現過高的特征，特別是當重大經濟事件或者金融危機爆發后，市場波動性通常會急劇上升，股市也會暴漲暴跌。股市波動既受經濟基本面和政策變化等外在因素影響，又與投資者情緒和心理預期息息相關。在情緒驅動市場上，投資者集體情緒會使市場反應過大，股市價格起伏增大。比如，當樂觀情緒占據主導地位時，投資者就會過于樂觀從而帶動股市價格的上漲；而當以悲觀情緒為主時，投資者就會過于悲觀從而造成股市的暴跌。股市波動性不只是市場風險的一種表現，它還表現為投資者行為非理性以及情緒波動。所以，對股市波動性形成機理的研究有利于認識市場價格波動內在規律和給投資者更精準的市場預期。

三、行為金融視角下投資者情緒對股市波動影響機制

（一）情緒驅動的市場過度反應

1. 過度自信與市場波動

過度自信作為一種普遍的投資者行為偏差，表現為投資者過分樂觀地看待其投資決策與判斷能力，以為其判斷永遠正確，甚至高估其信息處理能力。在股市里，信心過強的投資者通常會忽略可能存在的市場風險而對市場走勢抱有過分樂觀的態度，這樣就會使其在市場中進行過度交易和承受較高風險，從而使市場價格出現過大的波動。牛市階段，信心過高的投資者很有可能認為大盤的上升會很長一段時間，而不斷追漲使得股市價格與其基本面價值相去甚遠。在市場泡沫破滅后，這些信心過高的投資者遲遲不愿意調整投資策略甚至不斷加碼，結果造成行情大幅回落，更加重了行情的起伏。信心過強的投資者，在處理信息時，同樣會出現偏差。他們或許低估了市場的不穩定性和潛在風險，過分依賴個人的經驗和直覺來做決策。這種信心的表現容易造成市場反應過大，短期內抬高股價甚至產生市場泡沫。而且當市場風險顯露后，這些信心過高的投資者也會采取反應過強的策略來恐慌性賣出，造成股市大幅震蕩。另外，投資者過度自信也易出現集體行為，而這一群體行為會使市場波動性加劇。例如，有部分投資者對自己過于自信，采用了同樣的投資策略，就有可能在市場上產生集體買入或者賣出，從而使市場價格出現大幅波動。深入考察過度自信和市場波動之間的關系，能夠較好地揭示出投資者情緒是如何驅動市場非理性波動的，從而給投資者在情緒調節方面以切實的指導，以幫助其規避過度自信所帶來的投資失誤。

2. 投資者情緒集群效應

情緒集群效應（Herd Behavior）描述的是，在市場環境中，投資者的選擇不只是基于他們自己的看法，還會受到其他投資者情緒的作用，進而導致集體行為的形成。在股市上，投資者由于情緒擴散，常常追隨他人進行投資決策，特別是當市場有明顯的情緒起伏時，這一影響尤為明顯。投資者情緒所產生的集群效應會在短時間內促使股市非理性波動，從而使市場價格與其基本面價值發生較大背離。市場情緒集群效應一般體現為投資者貪婪或者恐慌情緒，牛市時樂觀情緒以口碑和新聞傳播方式快速蔓延，投資者購買并抬高了市場價格；而熊市里悲觀情緒蔓延使投資者紛紛賣出，市場價格更加低迷。情緒集群效應與信息不對稱，社會認同等心理因素和從眾效應關系密切。股市中投資者不一定能及時地獲得完整的市場信息，尤其是當行情出現大幅波動后，個體投資者更傾向于依靠別人的判斷做出決定，這一依賴使市場上存在著大量群體性投資行為。在某些極端案例中，例如金融危機或者市場泡沫破裂，情緒集群效應會使市場價格波動異常激烈。對投資者而言，這類情緒集體波動會使其作出非理性決策而錯失投資最佳時機，也會使其陷入恐慌而無意義地賣出，從而遭受重大損失。情緒集群效應存在使市場在一定時期內呈現出價格的極端波動，這并不是由于市場基本面決定的，而是由于投資者的情緒集體響應。深入剖析情緒集群效應有助于投資者在市場上確定群體行為以作出更加合理的投資決策。同時學者與政策制定者還可通過研究情緒集群效應來設計市場有效干預機制以降低情緒波動給市場穩定性帶來的不利影響。

（二）情緒影響下投資決策行為

1. 樂觀情緒高風險投資

樂觀情緒會顯著影響投資者決策，特別是股市起伏大時。樂觀的投資者通常會忽略可能存在的風險而過分認為行情會繼續走高，因而愿意冒更大的投資風險。這種過分樂觀情緒驅動行為會使其對風險較大的投資機會特別是在短期內顯示增長較快的股票或者資產進行追捧。就股市而言，樂觀情緒一般表現為牛市時，這時投資者一般都會對市場前景持樂觀態度，樂觀情緒充斥著整個股市，這就造成了投資者一般都會過高估計市場前景而忽略了股市可能帶來的風險與波動。樂觀的投資者普遍對行情的前景顯示出過分的信心，相信行情還會持續走高，從而把巨額資金投向股市。這一投資行為常常會加劇市場非理性上漲和股市泡沫。比如在科技股熱潮或者房地產泡沫時期，投資者受樂觀情緒驅使，通常會憧憬這些方面未來的發展，而忽略市場潛在的風險。不過，在人氣逆轉、行情開始回落之際，看好行情的投資者通常會出現較大幅度虧損，甚至錯過最佳出手機會。樂觀情緒高風險投資行為是指投資者決策通常不是完全建立在理性分析基礎上，而更多的是由情緒所推動。這一行為不但會加劇股市短期波動，而且會使泡沫破裂后投資者虧損。為避免過度樂觀所帶來的投資錯誤，投資者需強化市場風險識別與評估、維持理性決策、規避情緒過多影響投資行為。

2. 悲觀情緒與避險行為

悲觀情緒一般表現為對未來市場的不信任感，投資者受悲觀情緒的驅使傾向于采取避險行為來降低投資潛在的風險。在股市上，由于經濟前景不確定或者行情不確定，悲觀情緒將很快擴散開來，投資者有可能選擇拋售高風險資產而轉向國債和黃金這類較為穩妥的投資手段。這一避險行為在增加市場下行壓力的同時，也會使市場價格在短時間內出現大幅回落，從而增加股市波動。悲觀情緒中的避險行為一般體現為熊市或者是當市場遇到重大風險事件的時候，投資者會失去市場信心，進而選擇規避更高風險資產。受悲觀情緒的驅使，投資者有可能產生盲目賣出的心理，忽略市場上潛在的機會，只為避免虧損而賣出。悲觀情緒擴散可能會使市場處于非理性恐慌之中，投資者通常會選擇從股市中出逃，從而進一步加劇價格波動。尤其在金融危機或者經濟衰退時期，悲觀情緒可能引發資產大甩賣，從而使股市價格下降超過其基本面合理區間，構成恐慌性下跌行情。但悲觀情緒避險行為并不都是對的。盡管短期內通過避險行為或許會降低部分風險，但是從長遠看，過度悲觀情緒會錯過行情反彈時機。所以投資者面對市場風險應依據理性分析及市場基本面來進行決策，切忌盲從及情緒化決策來緩解悲觀情緒給投資行為帶來的不利影響。

（三）情緒與市場的信息傳遞

1. 情緒影響市場信息解讀

投資者情緒對信息解讀的影響是行為金融學研究的主要問題之一。就股市而言，信息傳遞與解讀對于市場價格形成起著關鍵作用。但是，投資者情緒會擾亂對信息的客觀解讀并使其對同一信息產生不同反應。投資者在市場情緒高漲時可能對正面經濟數據或者公司財報進行過多解讀，而忽視了潛在負面因素；而當市場情緒低落悲觀時，投資者可能會對正面的信息產生疑慮，錯失投資的良機。這一情緒對于信息的偏離解讀進一步強化了非理性波動。比如，當經濟數據發布后，樂觀的投資者傾向于相信數據顯示了市場利好信號，進而帶動股市走高；而悲觀失望的投資者可能會把相同的數據理解成未來的風險信號，從而引發股市走低。這一情緒干擾使市場價格波動不只體現在基本面變化上，也蘊含著情緒因素，進而引發市場價格非理性波動。

2. 信息不對稱與市場波動

信息不對稱在股市上很普遍，它意味著市場參與者掌握了不等值的信息，有些投資者掌握了較他人更為豐富和精確的數據。在此背景下，投資者對于市場信息的判讀與反應都有可能受到不一樣的沖擊，從而使得市場的波動幅度增大。信息不對稱往往是由不同的市場參與者（比如，機構投資者和散戶投資者的關系）的信息獲取能力差異所導致的。機構投資者在市場研究、數據分析等方面一般都有較多資源，散戶投資者對信息來源一般都比較依賴。這種信息不對稱可能使市場價格發生背離，從而使股市從某種程度上體現出情緒因素，而不是基本面實際情況。在信息不對稱情景中，投資者情緒反應表現得尤為明顯。信息不對稱市場下，情緒化決策行為通常會放大，而投資者對不完整或者不對稱信息的反應更加過度。比如，在一個含糊不清的公司新聞或者宏觀經濟數據發布后，若市場情緒偏于樂觀，那么投資者就有可能很快把這些不確定性信息理解為積極信號從而帶動股價上漲。而且在情緒偏于悲觀的情況下，投資者也會對同一消息做出過多負面反應甚至會被解釋為市場崩潰先兆，從而引發市場價格走低。由于沒有完全證實信息的真實性與完整性，投資者情緒對整個過程起著決定性作用。信息不對稱與情緒波動之間的相互作用，使市場上價格的波動常常會超過其基本面所能達到的合理區間。就股市而言，這一波動并不單純是經濟基本面或者公司業績所推動，投資者情緒，市場預期和情緒集群效應也會顯著影響價格波動。信息不對稱會使投資者情緒產生放大效應，從而使股市價格在一定時間內變得更激烈、更難以預測。投資者在情緒驅動下應謹防非理性決策，通過獲得更多的市場信息以減輕信息不對稱而導致市場波動帶來的風險。

四、行為金融視角下投資者情緒對股市波動影響機制的實證研究

（一）數據選取與變量設定

實證研究中，資料的選取與變量的設置是基礎。本研究所采用的數據主要是基于中國證券市場的交易記錄，涵蓋了2010-2020年的時間段。所選樣本股為滬深300指數的成分股、中國股市最具代表性藍籌股指數、能較真實反映市場整體波動走勢。從變量設定的角度來看，研究綜合考慮多個關鍵變量。第一，“投資者情緒”變量主要由情緒指數度量。構建情緒指數一般是根據投資者情緒波動特征進行研究，可從新聞報道情感分析和投資者情緒調查兩方面獲取。市場總體情緒波動也可由股市波動率測度。常見的情感指標有股市的波動指數（VIX）和利用情感分析手段從新聞、社交媒體、論壇等多種渠道中抽取的情感評分。為度量市場波動大小，研究選擇股市波動率和成交量波動為控制變量。第二，對“市場波動”進行測度，研究中采用的波動性變量主要有日收益率標準差，股市最大回撤和日內交易波動，這幾個變量能夠有效反映股市價格的波動程度。第三，這項研究也納入了一些可能影響市場波動的宏觀經濟因素，例如，GDP的增速、通貨膨脹率和利率等，這些都被視為控制變量，以確保實證研究的精確性。資料的選取與變量設定是否科學，決定著實證研究是否可信。研究人員選擇數據時需保證樣本數據具有代表性，同時應結合實際市場情境設置相關變量以保證研究結論有效且具有可操作性。

（二）研究方法與模型構建

為了更深入地探討投資者情緒如何影響股市的波動，本研究選擇了多元回歸分析技術和向量自回歸（VAR）模型進行研究。多元回歸分析可以揭示情緒變量和市場波動間的聯系，并通過調控其他宏觀經濟因素來分析投資者情緒波動在股市波動中所發揮的特定作用。在回歸模型的設定中，市場波動的程度被作為因變量、投資者情緒指數作為自變量，宏觀經濟變量（例如GDP增長率、利率和通貨膨脹率）作為控制變量。模型的基本形式如下：Yt=α+β1Xt+β2Zt+t。其中，Yt表示股市波動，Xt表示投資者情緒指數，Zt表示宏觀經濟控制變量，t表示誤差項。通過該模型可判斷投資者情緒指數變動對股市波動有無顯著影響。另外本文利用VAR模型對投資者情緒和股市波動的動態關系進行研究。VAR模型在時間序列數據研究中經常被用來作為多元統計模型來使用，有助于揭示多種變量間相互影響及動態變化規律。通過設置若干滯后期，利用VAR模型可以有效地捕捉到投資者情緒變化對于股市波動影響的滯后性，揭示兩者間的相互作用機理。

（三）實證結果與分析

在完成了數據的搜集和模型的建立之后，進行深入的實證研究，并得到了如下關鍵發現：投資者的情緒與股市的波動之間有著明顯的正向關聯。從回歸分析來看，投資者情緒指數變動對于股市波動有顯著影響，特別當情緒過于樂觀或者悲觀時會顯著增強股市波動。具體而言，在市場情緒相對樂觀的情況下，投資者過度自信情緒會使市場價格抬高，進而加劇股市波動；而且在市場悲觀情緒下，投資者恐慌可能會觸發大量拋售行為，進而加劇大盤下跌。宏觀經濟變量同樣會影響股市的波動，但是與投資者情緒相比較，宏觀經濟變量影響更滯后、波動性更低。例如，宏觀經濟變量如GDP增長率、通貨膨脹率的變動對于股市的波動影響較為緩慢，一般只有當股市發生劇烈波動時才能反映。而且投資者情緒波動即時性更強、敏感性更高、即時反映股市價格更明顯。向量自回歸（VAR）模型的分析結果揭示了投資者的情緒與股市的波動之間有著雙向的反饋作用。也就是股市波動對投資者情緒變化產生影響，進而對股市波動產生作用。這種動態關系深刻地揭示出市場情緒與股市波動間錯綜復雜的相互作用機理，說明投資者情緒既是股市波動產生的產物，又是股市波動形成的主要動力。

五、結語

綜上所述，本研究從行為金融學角度出發，綜合探究投資者情緒在股市波動中作用機理。研究結果表明，投資者情緒對股市波動起關鍵作用，并通過市場過度反應，投資決策行為和信息傳遞顯著影響股市波動。這些研究結果在豐富我們對于股市波動性認識的同時，還能給投資者帶來更深刻的市場洞察并有助于投資者更好地進行投資風險識別與管理。與此同時，對政策制定者來說，上述研究成果也為制定更有效的市場干預措施、保持金融市場穩定和健康發展提供重要借鑒。未來研究可進一步探索在不同文化背景下投資者情緒在股市波動中的作用，并通過教育、完善市場機制等手段降低非理性行為給市場帶來的消極影響。

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（作者單位：劉杰琛，河南對外經濟貿易職業學院；毛林舸，鄭州輕工業大學）