研發投入對企業財務風險影響研究

摘要：科技創新是國家經濟發展的核心動力，為了激發企業科技創新積極性，我國對企業研發費用加計扣除優惠力度越來越大，有效降低了企業稅負，促進了企業研發能力的提升。文章選取2018-2022年科創板上市公司面板數據，建立門限回歸模型分析研發投入對企業財務風險的影響。結果發現，科創板研發投入與財務風險之間存在倒“U”型的非線性關系；融資約束在兩者之間存在門限效應。上述研究發現為管理層進行研發投資戰略提供經驗依據，針對科創板企業成長性分析合理進行融資幫持，使其財務風險控制在合理的區間內。

關鍵詞：科創板企業；研發投入；財務風險，融資約束

我國科創板自2019年6月13日正式開板，已成為我國硬科技企業上市首選地和科技創新企業集聚地。2018年發布《研發費用加計扣除政策執行指引》，針對不同企業實施不同扣除方法，助力企業加大研發力度，持續提升科技水平。研發投入需要投入資金和科研人員，來實現企業的經濟增長?？苿摪迤髽I在行業中的核心競爭優勢離不開創新，研發投入前期科研人員學習和生產設備升級有擠出作用，后期研發成果量產的營業收入和股價上漲等有蓄水池作用。研發創新本身有風險性，因此進行合理研發投入才能控制好公司的財務風險。本文以科創板公司2018-2022年的數據為研究樣本，采用了門限回歸模型來檢驗科創板企業研發投入與財務風險之間是線性關系還是非線性關系，融資約束水平加入調節模型中，對不同成長階段的企業進行研發創新降低財務風險提供決策指導。

一、文獻綜述與理論假設

（一）科創型企業的特征

上交所將設立科創板實行注冊制，推動科創板發展，2019年7月22日，首批企業實現在科創板掛牌上市。到目前為止，科創板已經成功運行六年多，部分企業已然成為我國技術創新、科技進步、經濟發展的中流砥柱，是支持中國技術產出和戰略新發展的主推手?？苿撔推髽I因其主要業務的特殊性，企業具有以下幾個特征：第一，資金密集型，同時高收益型。由于科創企業的研發活動需要投入大量高精尖人力、資金以及其他技術資源，且研發周期比較長，研發成功后還需要加大市場宣傳，以及時獲得市場認可，搶占市場份額，其綜合收益相當可觀，這一特性，決定了科創企業的高投入和高收益的特性。第二，主要資產為無形資產?？苿撈髽I的主要產品為先進的技術及其附屬產品，而研發的主要生產要素為技術和人力，因此，科創企業的主要財產為先進的技術和高精尖人才。第三，產品更迭快。隨著科技的創新，科技領域產品層出不窮，科創企業需要投入大量研發費用，保障產品更新換代，以免被市場淘汰。

（二）研發投入與財務風險

關于研發投入對企業財務風險的影響。兩者之間關系是線性還是非線性之間仍然莫衷一是。第一，部分學者認為二者是正相關關系。杜曉榮和付曉月認為增加高風險的研發投資會使管理層面臨績效壓力，從而增加風險企業減少研發。鄭淑霞研究發現制造業公司的研發投入增加資本成本從而其財務績效風險也隨之增加。第二，部分學者認為二者是負相關關系。孫艷梅認為研發投入能夠緩解資本市場的信息不對稱，降低企業的風險。陳彬和姚堯研究發現提升企業的研發投入，會降低盈余波動性，從而降低企業的財務風險。第三，還有一部分學者認為研發投入與財務風險是非線性相關的關系。黃曼行等發現研發投入高的企業財務風險普遍較高，而研發投入低的企業相反。郝清民通過對中國制造業的研究發現研發投入與財務風險呈U型關系。

研發投入不僅要創新經營思路，對科創板來說更重要的是具有核心競爭力且能夠量化生產的科研產品。長時期研發其投資決策的風險性和融資方面的不確定性對科創板企業不同階段財務風險的影響是不同的。研發初期開始公布研發信息，會向市場投資者傳遞向好的信號，財務風險降低，但是隨著企業投入較多的無形資產，財務指標發生變化，會占用企業的盈余資本，資金流難周轉增加企業的負擔。到了研發終期，科創板企業若研發成功，研發成果帶來的業績會彌補企業研發投入創新而產生的機會成本；反之會影響企業運營，提升公司的財務風險。因此提出假設1：

假設1：研發投入與科創板企業財務風險呈倒U相關。

（三）研發投入與融資約束

關于融資約束與研發投入的研究，我國深市中小板上市企業的Ramp;D投資存在融資約束，一定程度上依賴內部現金流。第一，有學者的研究將融資約束作為主變量。朱媛，詹媛媛等發現企業的融資約束會抑制企業的Ramp;D活動。王浩然、賈慶玲等發現高新企業的研發支出會被融資約束制約，Ramp;D項目支出被現金持有量制約。文武，韓亞群等基于經濟周期理論，發現融資約束是企業順周期進行研發投資的重要原因。第二，學者將融資約束作為調節變量，鄭淑霞發現融資約束會擴大研發強度與財務績效風險的正相關關系。丁海平將研發投入作為自變量和門限變量研究適中的研發強度從而將財務績效最大化。

科創板企業大多是新興的科技密集型企業，其內部資產結構中極易效仿性的無形資產占比較高，所以銀行或其他的貸款人不愿接受其作為抵押品，它們面臨融資困難。當融資約束較低時，公司的研發投入會進行得更順利，會使研發投入和財務風險呈現負相關關系；當面臨較大的融資約束下，很難收到外部融資，主要受限于內部資金，研發投入無法充分進行，機會成本增加，財務風險增大。所以，不同程度的融資約束對于兩者的關系影響不同。因此提出假設2：

假設2：融資約束對研發投入與財務風險關系的影響存在門檻效應。

二、變量、模型與數據

（一）變量說明

被解釋變量：財務風險（FR）。財務風險主要衡量指標為股票收益波動率、財務杠桿、財務指標（Z值）等。因前兩者均為單個數據，不能完全代表公司的財務風險，故本文選用阿特曼的Z值作為因變量來衡量科創板企業的財務風險。Z值的公式中五個反映公司風險的財務指標的權重能代表出我國科創板上市企業的財務特征，所以直接用于計算財務風險。Z值越大，說明公司發展得越好，財務風險越小。

解釋變量：研發投入（RDI）。借鑒相關文獻，研發強度RDI指標，采用研發投入與企業當期營業總收入比值來表示研發強度。門限變量：融資約束（SA）。融資約束的度量指標中的KZ指數和WW指數的計算公式有現金流、公司財務杠桿等對模型產生內生性的金融變量，故選擇使用SA指標。控制變量：參考已有文獻選取科創板的資產負債率（LEV）、固定資產占比（FIX）、年齡（Age）作為模型的控制變量。各變量的具體計算公式，見表1。

（二）模型設定

面板數據同時具有時間維度與截面維度的特點，能夠在較大程度上降低估計誤差，因此本文建立面板數據形式下的三個回歸模型來檢驗研發投入對企業財務風險的影響，模型如下：

FRit=α0+β1RDIit+θcontrolit+εit（1）

其中，controlit為本文選擇的控制變量；下標i和t分別表示不同企業和不同時間；α0是截距項，εit為隨機誤差項。

為進一步檢驗假設1，在模型（1）基礎上，加入研發投入強度的二次項RDI構建模型（2）中，其表達式如下：

FRit=α0+β1RDIit+β2RDI+θcontrolit+εit（2）

門限回歸模型。為驗證假設2融資約束的門限效應，借鑒Hansen門限回歸模型，結合模型2將融資約束SA作為門限變量，構建面板門限模型（3）。

FRit=α0+β1RDIit（SAit≤γ1）+β2RDIit（γ1≤SAit≤γ2）+…+βnRDIit（γn-1≤SAit≤γn）+βn+1RDIit（SAit≥γn）+θcontrolit+εit（3）

模型（3）中γ1，γ2，…，γn為不同的門限值，其他變量的含義相同。

（三）數據來源

本文關注的是Ramp;D投入與企業財務風險之間存在的關系，著重研究科創板上市公司研發投入對企業財務風險存在的影響，因此本文選取2018-2022年我國科創板上市公司為研究對象，剔除金融類企業、ST、ST*以及出現財務數據異常的公司，最終篩選出514家公司，數據均來自Choice數據庫。經描述性統計分析，見表2。解釋變量研發投入RDI均值為0.154，說明科創板企業比較注重公司的研發創新；被解釋變量財務風險Risk的均值為9.711，大于2.99，標準差為19.67，說明科創板上市的企業最近五年的總體財務狀況良好且各公司之間風險差異大。門限變量融資約束SA均值為-3.69，標準差為0.239，說明整體上看科創板企業的融資約束差距不大。

三、實證估計與穩健性檢驗

（一）基準回歸

分析變量間的兩兩線性相關關系，由結果可知，各解釋變量之間的相關系數均低于0.7，其中研發投入和財務風險未表現出明顯的線性關系。控制變量中，其中資產負債率和財務風險的負相關性最高，固定資產投資率也呈現負相關關系，當公司固定資產越多，說明公司在應對風險時的有更多的資產可以變現，使公司的財務風險下降。分析變量是否存在多重共線性，VIF檢驗的結果各變量的VIF均未大于5，平均的VIF值是1.54，可以得出，各變量沒有多重共線性。經豪斯曼檢驗結果的P值均為0.0000，故選擇平穩的個體時間雙固定模型進行回歸檢驗。從表3可以看出，模型（1）中，研發投入和財務風險通過率在1%概率下顯著。且RDI的系數是負值，因為財務風險為負向指標，表示隨著科創板企業研發投入的增加，公司的財務風險隨之增加。在模型（2）中，研發投入一次項系數是通過1%的顯著負值，研發投入的二次項系數為1%的顯著性的正值，確定假設1成立，研發投入與財務風險成立倒“U”型的非線性關系。

（二）門限回歸模型

本文模型三門限效應中，研發投入自變量，融資約束是門檻變量，融資約束通過雙門檻效應檢驗。根據表4回歸結果，當融資約束SA≤-3.7886，研發投入與企業的財務風險是正相關，系數為4.298，在10%的顯著性水平下顯著；當融資約束處在-3.7886與-3.5146之間，研發投入與財務風險是顯著的負相關，系數為-29.522，在1%的顯著性水平下顯著，財務風險隨著研發投入的增加而增加；當融資約束大于-3.5146，負相關關系減弱，系數為-5.256，在1%的顯著性水平下顯著。總體來說，在融資約束值低于第一門限值-3.7886時，研發投入的增加能顯著降低財務風險，發揮研發投入的蓄水池作用，一旦融資約束突破第一門限值，財務風險逐步擴大且降低融資約束水平。

（三）穩健性檢驗

為驗證模型的穩健性，本文采用改變自變量的衡量指標和滯后自變量1期法來驗證前文的實證結果，見表5。第一列是采用研發投入占總資產比重來替換前文使用的研發投入占營業收入比重的回歸結果，第二列是將研發投入滯后1期和研發投入的二次項的滯后期作為核心解釋變量的回歸結果，結果發現研發投入和財務風險是存在倒U型關系，說明本文回歸結果穩定。

四、研究結論和建議

（一）研究結論

基于2018-2022年的完整數據，在分析總結企業研發投入相關研究的基礎上，對研發投入與科創板企業財務風險的關系展開研究，得出結論，科創板研發投入與財務風險之間存在倒“U”型的非線性關系，研發投入對財務風險存在融資約束的雙重門限效應。在融資約束值低于第一門限值時，研發投入的增加能顯著降低財務風險，在融資約束突破第一門限值，擠出作用使財務風險增加，但增加效果會隨著融資約束水平提高而顯著減弱，且經過穩健型檢驗，依舊成立。

（二）研究建議

結合上述實證分析，為科創板企業未來發展提出如下建議：第一，公司控制好融資約束水平。根據本文的結果，當企業融資約束水平低于門限值時，增加研發費用投入不會提升財務風險效果。管理層改善企業內部資產負債情況，將閑置資金配置控制在合理范圍內，減少融資過程中的多余成本，及時調整發現公司的財務問題并解決。第二，根據不同企業的成長性水平，合理地進行研發投入創新。成長性較強的企業，應該貫徹國家技術創新政策，多進行研發投入，研究出更多新興的產品和服務，使得企業創造更多的效益在市場中立足。成熟期的企業要控制好研發投入，大量的投入代表企業承載較大機會成本，一旦失敗損失也是巨大的。第三，企業要強化內部控制，要優化研發活動流程設計，完善內部控制制度，配備專業人員，加大內部監督力度，定期審查明細賬、總賬，要定期展開內部審計，對財稅業務處理流程進行監督，確保處理工作的規范性與合法性。同時要及時提交審計報告，對研發方向進行明確，為企業研發能力的提升奠定良好基礎。第四，政府進一步支持引導企業進行科技改革。政府人員應加大對科研人員的獎勵力度，增加企業自主創新，進而實現企業的產業升級，同時落實好保護知識產權的政策。加大對科創板企業的金融支持政策，從信貸、稅收、政府補貼等方面保證公司能順利進行研發投入，支持、引導和幫助更多的科創板企業走創新驅動道路，促進科技創新和中國經濟增長。

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（作者單位：中遠海運物流供應鏈有限公司青島分公司）