ESG評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)金融化

摘" "要：ESG表現(xiàn)是影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”的重要因素，然而不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的ESG評(píng)級(jí)信息存在較大分歧，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生不同的影響。基于此，本文以2015—2023年我國(guó)A股上市公司為樣本，結(jié)合有限注意理論實(shí)證分析了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇企業(yè)金融化，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)分歧存在“噪音效應(yīng)”。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧通過(guò)加劇融資約束、提高代理成本和加大業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)而提高企業(yè)金融化水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在ESG信息披露規(guī)范程度高的企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)分歧的“噪音效應(yīng)”會(huì)緩解，同時(shí)在審計(jì)質(zhì)量高、分析師關(guān)注度高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高以及金融市場(chǎng)環(huán)境好的情境中，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用亦會(huì)緩解。研究結(jié)論對(duì)完善ESG相關(guān)制度、降低ESG評(píng)級(jí)分歧和優(yōu)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：ESG評(píng)級(jí)分歧；企業(yè)金融化；融資約束；代理成本；業(yè)績(jī)波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F832" "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2025）06-0012-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.06.002

一、引言

2024年，黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》，要求“建立能耗雙控向碳排放雙控全面轉(zhuǎn)型新機(jī)制”，積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和。ESG理念與我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的發(fā)展觀念相契合，企業(yè)作為市場(chǎng)主體要積極踐行ESG理念，將環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素落實(shí)到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年底，我國(guó)共有2223家上市公司發(fā)布ESG報(bào)告，披露率為41.67%，同比增長(zhǎng)20.42%，但信息披露的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)不一致的問(wèn)題仍然存在。一方面，不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)分歧，反映了不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從多個(gè)視角對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的評(píng)價(jià)，即“信息效應(yīng)”，有助于分析師全面融合企業(yè)各方面信息進(jìn)行深入分析，從而提升預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（肖翔等，2024）[1]。但另一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧的“噪音效應(yīng)”也可能影響投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷，增加企業(yè)獲得外部融資的難度，加劇企業(yè)投融資錯(cuò)配程度（Serafeim和Yoon，2023；李曉艷等，2024）[2，3]。基于上述分析可知，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)對(duì)企業(yè)的信息環(huán)境和投融資決策產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而促使企業(yè)調(diào)整其資產(chǎn)配置策略。那么，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置的重要方式——企業(yè)金融化水平產(chǎn)生何種影響呢？這有待進(jìn)一步探討。

企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)，過(guò)度的企業(yè)金融化會(huì)導(dǎo)致大量非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)脫離實(shí)體業(yè)務(wù)，過(guò)度涉足金融領(lǐng)域，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。已有文獻(xiàn)主要從董事會(huì)非正式層級(jí)（凌華和王璇，2023）[4]、非控股大股東（余怒濤等，2023）[5]、產(chǎn)業(yè)政策（步曉寧等，2020）[6]、“國(guó)家隊(duì)”持股（喬貴濤和杜英巧，2023）[7]等方面研究企業(yè)金融化的影響因素。然而，鮮有研究從企業(yè)信息環(huán)境特征視角探討其對(duì)企業(yè)金融化的影響。ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)信息環(huán)境有重要影響。基于“信息效應(yīng)”，ESG評(píng)級(jí)分歧能向市場(chǎng)傳遞更多增量信息，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)一步抑制企業(yè)金融化；而基于“噪音效應(yīng)”，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)提高利益相關(guān)者獲取信息的難度，導(dǎo)致他們對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)感知上升，使得企業(yè)增持金融資產(chǎn)，加劇企業(yè)金融化。那么，哪種效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化發(fā)揮的作用更顯著呢？其背后的作用機(jī)理又是什么呢？

基于此，本文以2015—2023年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，探討ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇企業(yè)金融化。上述結(jié)論在經(jīng)過(guò)替換相關(guān)變量、PSM傾向得分匹配和子樣本回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)通過(guò)加劇融資約束、提高代理成本和加大業(yè)績(jī)波動(dòng)加劇企業(yè)金融化。進(jìn)一步研究結(jié)果表明，在ESG信息披露規(guī)范程度較高的企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用有所緩解。同時(shí)，在審計(jì)質(zhì)量較高、分析師關(guān)注度較高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高以及金融市場(chǎng)環(huán)境較為有利的情境下，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用亦會(huì)緩解。

本文的研究貢獻(xiàn)主要包括以下三點(diǎn)：第一，本文拓展了ESG評(píng)級(jí)分歧經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)研究。一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)自愿性信息披露、信用評(píng)級(jí)、股價(jià)同步性等方面的影響，本文基于ESG評(píng)級(jí)分歧的不確定性視角，分析ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響。另一方面，已有ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)金融化影響的文獻(xiàn)僅考察一家ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)企業(yè)金融化的影響，而本文將單一ESG評(píng)級(jí)延伸至ESG評(píng)級(jí)分歧，豐富了企業(yè)金融化的影響因素。第二，本文拓展了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響路徑研究，本文從融資約束、代理成本和業(yè)績(jī)波動(dòng)三個(gè)視角分析了ESG評(píng)級(jí)分歧加劇企業(yè)金融化的機(jī)制，厘清了ESG評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)金融化的關(guān)系，有助于深入理解ESG評(píng)級(jí)分歧的經(jīng)濟(jì)含義及其影響企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)理。第三，本文進(jìn)一步考察了企業(yè)內(nèi)部特征（ESG信息披露規(guī)范程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）和外部環(huán)境（審計(jì)質(zhì)量、分析師關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和金融市場(chǎng)環(huán)境）差異對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)金融化關(guān)系的影響，揭示了不同情境下ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響的異質(zhì)性。研究結(jié)論為完善ESG相關(guān)制度、降低ESG評(píng)級(jí)分歧和優(yōu)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置提供了參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）ESG評(píng)級(jí)分歧的經(jīng)濟(jì)后果研究

ESG評(píng)級(jí)分歧是不確定性信息，會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的判斷。學(xué)術(shù)界對(duì)于ESG評(píng)級(jí)分歧的經(jīng)濟(jì)后果尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)產(chǎn)生積極影響：ESG評(píng)級(jí)分歧為分析師提供了評(píng)估企業(yè)ESG表現(xiàn)的多方面視角，有助于分析師深度挖掘企業(yè)特定信息，進(jìn)而縮小分析師預(yù)測(cè)誤差（肖翔等，2024）[1]；當(dāng)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)分歧較大時(shí)，管理層為了避免這種不確定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)造成負(fù)面影響，將進(jìn)行自愿性信息披露，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)（何太明等，2023）[8]。部分學(xué)者認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)產(chǎn)生一系列消極影響：ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)引發(fā)市場(chǎng)“噪音效應(yīng)”，進(jìn)而大幅增加公司股價(jià)同步性（劉向強(qiáng)等，2023）[9]；ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)還款能力的擔(dān)憂，降低投資意愿，進(jìn)而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度（李曉艷等，2024）[3]；企業(yè)出現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)分歧意味著部分ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)評(píng)價(jià)存在差異，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)（黃曉薇等，2025）[10]；另外，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)使市場(chǎng)環(huán)境面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，提高債券信用利差（王壘等，2024）[11]。

（二）企業(yè)金融化的影響因素

關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素，已有文獻(xiàn)主要就企業(yè)特征、公司治理和外部環(huán)境展開(kāi)研究。在企業(yè)特征方面，相對(duì)于規(guī)模較大的公司，中小企業(yè)因?yàn)樽陨碣Y產(chǎn)、信譽(yù)限制等問(wèn)題較難從銀行獲得貸款，面臨融資約束問(wèn)題，會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)金融化（韓珣等，2017）[12]；金融控股股東利用其自身的資金優(yōu)勢(shì)，更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資套利，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化（石翔燕等，2023）[13]；當(dāng)企業(yè)的董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度較高時(shí)，高層級(jí)董事有能力領(lǐng)導(dǎo)董事會(huì)增加對(duì)金融投資的決策，加劇企業(yè)金融化（凌華和王璇，2023）[4]。在內(nèi)部治理方面，非控股大股東能夠監(jiān)督控股股東和管理層通過(guò)金融投資謀取私利等機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而緩解企業(yè)金融化（余怒濤等，2023）[5]；連鎖股東通過(guò)發(fā)揮治理優(yōu)勢(shì)，對(duì)管理層投資行為實(shí)施有效監(jiān)督，減少管理層短視動(dòng)機(jī)，從而抑制企業(yè)金融化（楊興全和張記元，2022）[14]。在外部環(huán)境方面，積極的貨幣政策可以通過(guò)銀行貸款推動(dòng)企業(yè)在金融資產(chǎn)上的投資，而過(guò)度信貸供給會(huì)導(dǎo)致企業(yè)金融化的加劇（李元和王擎，2020）[15]；那些獲得政策扶持的企業(yè)更容易獲得信貸資源，從而加劇企業(yè)金融化（步曉寧等，2020）[6]；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)可能會(huì)減少對(duì)固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新等領(lǐng)域的投資，轉(zhuǎn)而傾向于增加金融資產(chǎn)投資活動(dòng)，從而促進(jìn)企業(yè)金融化（劉貫春等，2020）[16]。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前針對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧經(jīng)濟(jì)后果的研究持有不同觀點(diǎn)。一方面，基于“信息效應(yīng)”，ESG評(píng)級(jí)分歧能夠縮小分析師預(yù)測(cè)誤差，提高公司自愿性信息披露水平。另一方面，基于“噪音效應(yīng)”，ESG評(píng)級(jí)分歧能夠加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，降低企業(yè)信用評(píng)級(jí)和提高債券信用利差。這說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)影響企業(yè)的信息環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)的資源配置策略，而企業(yè)金融化作為金融資產(chǎn)配置的重要方式，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)，會(huì)促使企業(yè)投資重心逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)并轉(zhuǎn)向金融投資領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展具有重要影響。因此，研究ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響具有重要意義，但是已有研究尚未關(guān)注到二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，本文通過(guò)考察ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制，不僅能豐富ESG評(píng)級(jí)分歧的經(jīng)濟(jì)后果研究，還能為完善ESG相關(guān)制度、優(yōu)化金融資產(chǎn)配置提供決策參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

ESG評(píng)級(jí)分歧在一定程度上表明企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)存在不確定性（Berg等，2022）[17]，可能產(chǎn)生“信息效應(yīng)”或“噪音效應(yīng)”，進(jìn)而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生不同影響。

基于“信息效應(yīng)”，ESG評(píng)級(jí)分歧反映了各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)各自的標(biāo)準(zhǔn)和視角對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行的評(píng)估，為投資者提供了多維度的企業(yè)ESG信息，有助于減弱投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱（劉向強(qiáng)等，2023）[9]。同時(shí)，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了增強(qiáng)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有動(dòng)機(jī)深入收集企業(yè)的詳細(xì)信息，向市場(chǎng)傳遞更全面的企業(yè)資訊（王壘等，2024）[11]。因此，ESG評(píng)級(jí)分歧能夠通過(guò)發(fā)揮“信息效應(yīng)”降低企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，從而削弱金融資產(chǎn)配置的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，抑制企業(yè)金融化。同時(shí)，信息不對(duì)稱問(wèn)題的緩解還能夠提高企業(yè)ESG信息披露的透明度，有利于利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)一步減少管理層利用金融資產(chǎn)進(jìn)行套利投機(jī)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而緩解企業(yè)金融化。

基于“噪音效應(yīng)”，ESG評(píng)級(jí)分歧意味著不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的評(píng)估存在差異，這會(huì)增加投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)判斷的不確定性，為市場(chǎng)帶來(lái)“噪音”（劉向強(qiáng)等，2023）[9]。我國(guó)資本市場(chǎng)投資者對(duì)ESG評(píng)級(jí)結(jié)果依賴程度較高，ESG評(píng)級(jí)分歧的“噪音效應(yīng)”會(huì)影響投資者決策。具言之，首先，根據(jù)有限注意理論，當(dāng)ESG評(píng)級(jí)分歧較大時(shí)，利益相關(guān)者識(shí)別企業(yè)真實(shí)ESG表現(xiàn)的難度提升，投資者區(qū)分有效信息的難度較大，導(dǎo)致投資者對(duì)公司要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較高、投資意愿降低，進(jìn)而加劇融資約束（Christensen等，2022）[18]。此時(shí)，企業(yè)更傾向于儲(chǔ)備流動(dòng)性較高且易于變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)，從而加劇企業(yè)金融化（石翔燕等，2023）[13]。其次，ESG評(píng)級(jí)分歧所產(chǎn)生的“噪音效應(yīng)”會(huì)加劇股東與企業(yè)管理層的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致股東難以有效評(píng)估管理層在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)，提高第一類代理成本。同時(shí)，ESG評(píng)級(jí)分歧也會(huì)增加中小股東分析企業(yè)ESG信息的難度，此時(shí)大股東可能會(huì)以ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不同為借口隱匿其不良行為，導(dǎo)致中小股東權(quán)益被大股東侵占，進(jìn)而提高第二類代理成本。因此，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇代理成本（Serafeim和Yoon，2023）[2]。當(dāng)企業(yè)代理成本較高時(shí)，管理層增加金融資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)主義行為更不易被發(fā)現(xiàn)，在一定程度上加劇其利用金融資產(chǎn)套利的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化（常利民，2023）[19]。最后，ESG評(píng)級(jí)分歧越大，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越具不確定性，可能會(huì)削弱投資者對(duì)企業(yè)的信任，進(jìn)而會(huì)損害企業(yè)的市場(chǎng)形象，影響銷售業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)加大（Christensen等，2022）[18]。企業(yè)為了穩(wěn)定業(yè)績(jī)和滿足利益相關(guān)者的期望，可能會(huì)增持具有高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇企業(yè)金融化（孫江永等，2023）[20]。

基于以上理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)抑制企業(yè)金融化。

H1b：ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇企業(yè)金融化。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取華證ESG評(píng)級(jí)、萬(wàn)得 ESG評(píng)級(jí)、商道融綠ESG評(píng)級(jí)和潤(rùn)靈環(huán)球ESG評(píng)級(jí)四家ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并參考Christensen等（2022）[18]、李曉艷等（2024）[3]和劉向強(qiáng)等（2023）[9]的研究思路，保留了由兩家及以上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)的滬深A(yù)股上市企業(yè)，選取的樣本區(qū)間為2015—2023年。本文按以下步驟對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)處理：剔除金融行業(yè)上市公司、剔除ST類公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到19442個(gè)樣本。為減輕異常值的干擾，對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Stata 15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）。借鑒林慧婷等（2021）[21]對(duì)企業(yè)金融化①的定義，用金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。

2. 解釋變量：ESG評(píng)級(jí)分歧（ESGSTD）。借鑒Christensen等（2022）[18]、李曉艷等（2024）[3]和劉向強(qiáng)等（2023）[9]的做法，保留由兩家及以上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)的上市企業(yè)，并對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以解決不同機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)范圍的量綱差異問(wèn)題，使得不同機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)具有可比性，然后用不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的評(píng)級(jí)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量ESG評(píng)級(jí)分歧。ESG評(píng)級(jí)分歧系數(shù)越大，ESG評(píng)級(jí)分歧的程度越高。

3. 控制變量。根據(jù)余怒濤等（2023）[5]、石翔燕等（2023）[13]、陳文川等（2021）[22]對(duì)企業(yè)金融化的研究，選取公司規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）和企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）等作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年份，并依據(jù)公司和年份進(jìn)行聚類處理。變量的具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證ESG評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)金融化的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型（1）：

[Fin=β0+β1ESGSTD+β2Controls+Year+Industry+ε]" "（1）

其中，[Fin]代表企業(yè)金融化，[ESGSTD]代表ESG評(píng)級(jí)分歧，[Controls]代表控制變量，[Year]、[Industry]代表年份、行業(yè)固定效應(yīng)，[ε]代表誤差項(xiàng)。在模型（1）中，若[β1]顯著為正，即驗(yàn)證了假設(shè)H1b；若[β1]顯著為負(fù)，即驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)金融化的均值為0.175，說(shuō)明樣本公司金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均約為17.5%，與林慧婷等（2021）[21]所報(bào)告的均值相近。ESG評(píng)級(jí)分歧的均值為1.128，與李曉艷等（2024）[3]所報(bào)告的均值相近，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在ESG評(píng)級(jí)分歧的現(xiàn)象。公司規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、兩職合一（Dual）、審計(jì)意見(jiàn)（Opinion）等其他控制變量取值都在合理范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

為檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文基于模型（1）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示，ESG評(píng)級(jí)分歧的回歸系數(shù)為0.004，且在5%的水平上顯著，即ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇企業(yè)金融化。實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1b，驗(yàn)證了ESG評(píng)級(jí)分歧的“噪音效應(yīng)”，這表明ESG評(píng)級(jí)分歧的不確定性導(dǎo)致利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，加劇融資約束，提升代理成本，加大業(yè)績(jī)波動(dòng)，促使企業(yè)可能進(jìn)一步調(diào)整其資產(chǎn)配置和投資策略，從而加劇企業(yè)金融化。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一是替換企業(yè)金融化的衡量方式。為避免不同度量方式產(chǎn)生的誤差對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文借鑒周闊等（2024）[23]的研究方法，用金融渠道收益衡量企業(yè)金融化（Far），這一指標(biāo)能夠直接反映企業(yè)通過(guò)金融投資獲利的程度，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)金融化程度越高②。回歸結(jié)果見(jiàn)表4列（1）。二是替換ESG評(píng)級(jí)分歧的度量方式。參考馮鈺婷等（2024）[24]的做法，用i公司t年收到的所有ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)衡量ESG評(píng)級(jí)分歧。回歸結(jié)果如表4列（2）所示。三是PSM傾向得分匹配檢驗(yàn)。考慮到本文結(jié)果可能存在遺漏變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒劉向強(qiáng)等（2023）[9]的研究，使用PSM傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，將ESG評(píng)級(jí)分歧取中位數(shù)，把樣本分為ESG評(píng)級(jí)分歧高與ESG評(píng)級(jí)分歧低兩組。其次，采用最近鄰匹配方法，選擇公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等協(xié)變量進(jìn)行一一匹配，配對(duì)后協(xié)變量的取值在兩組間不存在顯著差異，且偏差率的絕對(duì)值小于10%。最后，使用匹配后的樣本重新回歸，回歸結(jié)果如表4列（3）所示。四是子樣本回歸。商道融綠開(kāi)始于2015年，萬(wàn)得ESG評(píng)級(jí)開(kāi)始于2018年，潤(rùn)靈環(huán)球ESG評(píng)級(jí)開(kāi)始于2019年。參考馮鈺婷等（2024）[24]的研究，考慮到不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)布評(píng)級(jí)結(jié)果的時(shí)間不同，為了避免初始階段國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較少對(duì)回歸結(jié)果的影響，剔除2015—2018年樣本，將樣本區(qū)間界定為2019—2023年并重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表4列（4）所示。以上結(jié)果均表明，基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（四）影響機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論與實(shí)證結(jié)果分析，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化主要發(fā)揮“噪音效應(yīng)”，本文將從融資約束、代理成本和業(yè)績(jī)波動(dòng)三條路徑探究ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[25]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

[M=α0+α1ESGSTD+α2Controls+Year+Industry+ε]" " " （2）

[Fin=γ0+γ1ESGSTD+γ2M+γ3Controls+Year+Industry+ε]" （3）

其中，[M]為中介變量③，分別代表融資約束（KZ）、第一類代理成本（AC1）、第二類代理成本（AC2）和業(yè)績(jī)波動(dòng)（RISK）。

1. 融資約束機(jī)制檢驗(yàn)。本文借鑒王瑤等（2024）[26]的研究方法，用KZ指數(shù)來(lái)衡量融資約束。表5列（1）和列（2）報(bào)告了融資約束機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)融資約束的系數(shù)為0.132，在1%的水平上顯著為正，表明ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇融資約束；列（2）中融資約束對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)為0.001，在5%的水平上顯著為正，表明融資約束會(huì)加劇企業(yè)金融化。以上結(jié)果說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)分歧通過(guò)加大融資約束進(jìn)而加劇企業(yè)金融化。

2. 代理成本機(jī)制檢驗(yàn)。本文參考王積田等（2023）[27]和常利民（2023）[19]的研究，采用管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本，用其他應(yīng)收款占期末總資產(chǎn)的比重衡量第二類代理成本。兩類指標(biāo)越高說(shuō)明代理成本越高。表5列（3）—（6）報(bào)告了第一類代理成本和第二類代理成本機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。從列（3）和列（5）結(jié)果可以看出，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)分歧能夠提高代理成本；進(jìn)一步，從列（4）和列（6）可知，第一類代理成本和第二類代理成本對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)都顯著為正，以上結(jié)果說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)分歧通過(guò)提高代理成本進(jìn)而加劇了企業(yè)金融化。

3.業(yè)績(jī)波動(dòng)機(jī)制檢驗(yàn)。本文參考周澤將等（2023）[28]的研究，采用公司近三年ROA波動(dòng)率衡量業(yè)績(jī)波動(dòng)。表5列（7）和列（8）列報(bào)告了業(yè)績(jī)波動(dòng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。由列（7）可知，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的系數(shù)為0.006，在1%水平上顯著為正，表明ESG評(píng)級(jí)分歧能夠加大業(yè)績(jī)波動(dòng)；同時(shí)，列（8）中業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)為0.085，在1%水平上顯著為正。結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)分歧通過(guò)加大業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)而加劇了企業(yè)金融化。

六、進(jìn)一步分析

（一）企業(yè)內(nèi)部特征異質(zhì)性分析

1. ESG信息披露規(guī)范程度。ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響可能在ESG信息披露規(guī)范程度不同的企業(yè)中存在差異。在ESG信息披露規(guī)范程度高的企業(yè)中，信息不對(duì)稱的緩解可能會(huì)降低企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)分歧；而在ESG信息披露規(guī)范程度低的企業(yè)中，由于不能有效補(bǔ)充企業(yè)相關(guān)信息，外部利益相關(guān)者獲得企業(yè)信息的難度加大，還可能增強(qiáng)管理層隱匿動(dòng)機(jī)，從而加劇企業(yè)金融化。因此，本文預(yù)測(cè)，與ESG信息披露規(guī)范程度高的企業(yè)相比，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用在ESG信息披露規(guī)范程度低的企業(yè)中更為顯著。本文借鑒李曉艷等（2024）[3]的做法，通過(guò)考察企業(yè)是否根據(jù)國(guó)際GRI標(biāo)準(zhǔn)披露ESG報(bào)告來(lái)評(píng)估企業(yè)ESG信息披露的規(guī)范程度。如果企業(yè)按相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)披露ESG報(bào)告取值為1，否則取0。具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6。由表6列（1）和列（2）可知，在ESG信息披露規(guī)范程度低的組中，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)為0.003，在10%水平上顯著，而在ESG信息披露規(guī)范程度高的組中，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。以上回歸結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)ESG信息披露規(guī)范程度較高時(shí)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用會(huì)得到緩解。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響可能在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中存在差異。國(guó)有企業(yè)管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)而導(dǎo)致管理層短視，此時(shí)，國(guó)有企業(yè)提升ESG信息披露水平的動(dòng)機(jī)較弱，導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)分歧增大，同時(shí)政府信用背書使得國(guó)有企業(yè)在獲得政策扶持和更低的融資成本具有天然優(yōu)勢(shì)（馮鈺婷等，2024）[24]，所以，國(guó)有企業(yè)管理者更傾向于投資短期收益高的金融資產(chǎn)（胡國(guó)柳和李小倩，2023）[29]，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)融資能力相對(duì)較弱，其市場(chǎng)聲譽(yù)的好壞主要依賴ESG信息披露的規(guī)范程度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，非國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)提高ESG信息披露質(zhì)量以降低ESG評(píng)級(jí)分歧，進(jìn)而有利于緩解與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度，降低融資成本，從而緩解企業(yè)金融化（姚雪松和徐曉光，2024）[30]。基于此，本文預(yù)測(cè)，與非國(guó)有企業(yè)相比，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6列（3）和列（4）可知，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的兩組中，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)都顯著為正，但國(guó)有企業(yè)組ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)大于非國(guó)有企業(yè)組，且通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)更顯著，對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化的影響相對(duì)較弱。

（二）企業(yè)外部環(huán)境異質(zhì)性分析

1. 審計(jì)質(zhì)量。較高的審計(jì)質(zhì)量有助于提升外部監(jiān)督水平。已有研究表明，審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)的信息披露質(zhì)量明顯優(yōu)于其他企業(yè)（潘俊等，2020）[31]。因此，審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)由于信息披露質(zhì)量較高，有助于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，對(duì)管理層發(fā)揮較好的外部監(jiān)督作用，降低代理成本，抑制管理層利用金融資產(chǎn)進(jìn)行套利投資的機(jī)會(huì)主義行為。相比于審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量相對(duì)較低，對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督作用相對(duì)較弱，管理層機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率較低，從而增加其利用金融資產(chǎn)短期投資進(jìn)行謀利的機(jī)會(huì)主義行為，加劇企業(yè)金融化。因此，本文預(yù)計(jì)相比于審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用在審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)中更加顯著。本文借鑒潘俊等（2020）[31]的研究，用審計(jì)費(fèi)用來(lái)度量審計(jì)質(zhì)量，由表7列（1）和列（2）可知，在審計(jì)質(zhì)量不同的兩組中，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)都顯著為正，但審計(jì)質(zhì)量低組的ESG評(píng)級(jí)分歧系數(shù)大于審計(jì)質(zhì)量高的組，且通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。以上回歸結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)審計(jì)質(zhì)量較高時(shí)，有助于提升外部監(jiān)督水平，進(jìn)而能緩解ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)，即緩解ESG評(píng)級(jí)分歧的“噪音效應(yīng)”。

2. 分析師關(guān)注度。已有研究表明，分析師關(guān)注會(huì)對(duì)企業(yè)形成外部監(jiān)督。在分析師關(guān)注度高的企業(yè)中，分析師能為企業(yè)ESG評(píng)級(jí)分歧提供更為專業(yè)和全面的分析，優(yōu)化信息環(huán)境，進(jìn)而發(fā)揮外部監(jiān)督作用，有效識(shí)別管理者利用金融資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化（劉向強(qiáng)等，2023）[9]。相對(duì)于分析師關(guān)注度高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，分析師關(guān)注度低的企業(yè)信息透明度相對(duì)較差，可能會(huì)加劇企業(yè)與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，加劇ESG評(píng)級(jí)分歧。這可能激發(fā)管理者“投資替代”的企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)以改善短期業(yè)績(jī)，進(jìn)一步加劇企業(yè)金融化。因此，與分析師關(guān)注度高的企業(yè)相比，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響在分析師關(guān)注度低的企業(yè)中更為顯著。實(shí)證結(jié)果如表7所示，根據(jù)列（3）和列（4）可知，當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。回歸結(jié)果表明，當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用更明顯；當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，其能有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用，緩解ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)面影響。

3. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例。ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響可能在機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同的企業(yè)中存在差異。劉向強(qiáng)等（2023）[9]的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者傾向于關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而ESG評(píng)級(jí)作為評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力的關(guān)鍵指標(biāo)，更容易引起機(jī)構(gòu)投資者的重視，從而憑借其專業(yè)和資源優(yōu)勢(shì)獲取更全面的企業(yè)ESG信息并加以分析，有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)治理機(jī)制相對(duì)完善，信息披露透明度較高，從而能夠有效抑制管理層利用金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化（胡國(guó)柳和李小倩，2023）[29]。而機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)治理機(jī)制相對(duì)薄弱，從而加劇信息不對(duì)稱，會(huì)進(jìn)一步激發(fā)管理層短視動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化。本文按機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)分組并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表7列（5）和列（6）所示。結(jié)果表明：在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的組中，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)在5%的水平上顯著，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的組中，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。這說(shuō)明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，能夠有效發(fā)揮外部治理作用，緩解ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。

4. 金融市場(chǎng)環(huán)境。金融市場(chǎng)環(huán)境也可能影響ESG評(píng)級(jí)分歧，較好的金融市場(chǎng)環(huán)境有助于提升企業(yè)在ESG信息披露方面的透明度。在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，上市公司需要遵守更嚴(yán)格的信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，更詳盡地披露ESG信息，有利于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得更加可靠的數(shù)據(jù)，進(jìn)而減小ESG評(píng)級(jí)分歧的影響，抑制企業(yè)金融化（石翔燕等，2023）[13]。然而，較差的金融市場(chǎng)環(huán)境中相關(guān)制度相對(duì)不完善，監(jiān)管力度相對(duì)較弱，企業(yè)可能會(huì)選擇性披露ESG信息甚至隱瞞負(fù)面消息，從而降低ESG信息披露質(zhì)量，導(dǎo)致信息不對(duì)稱問(wèn)題加劇，進(jìn)而加劇ESG評(píng)級(jí)分歧的影響，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，企業(yè)會(huì)更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資以獲取短期收益，從而促進(jìn)企業(yè)金融化。為驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，本文參考林春等（2025）[32]的研究，選取《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的市場(chǎng)化進(jìn)程得分來(lái)衡量金融市場(chǎng)環(huán)境，并按其中位數(shù)將樣本進(jìn)行分組。由表7列（7）和列（8）可知，在金融市場(chǎng)環(huán)境差的組中，ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)為0.005，在10%水平上顯著，而在金融市場(chǎng)環(huán)境好的組中，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。以上結(jié)果表明，較差的金融市場(chǎng)環(huán)境會(huì)加劇ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)面影響，而較好的金融市場(chǎng)環(huán)境能夠有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)督作用，進(jìn)而緩解ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。

七、結(jié)論及建議

本文基于ESG評(píng)級(jí)分歧視角，以2015—2023年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的影響。實(shí)證結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)加劇企業(yè)金融化，經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)通過(guò)加劇融資約束、提高代理成本和加大業(yè)績(jī)波動(dòng)加劇企業(yè)金融化。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在ESG信息披露規(guī)范程度較高的企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)的分歧所引發(fā)的“噪音效應(yīng)”有所緩解。同時(shí)，在審計(jì)質(zhì)量較高、分析師關(guān)注度較高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高以及金融市場(chǎng)環(huán)境較好的情境下，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)面作用也會(huì)得到緩解。

基于上述研究結(jié)論，本文的建議如下：

基于政府視角，第一，政府應(yīng)兼顧國(guó)際規(guī)則與本土特色，建立科學(xué)的國(guó)家ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的評(píng)級(jí)體系，使ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)更加客觀、公正。第二，政府應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部特征和利益相關(guān)者需求，針對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度的指標(biāo)類別和權(quán)重分配制定明確的評(píng)估方法和標(biāo)準(zhǔn)，避免不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)的不一致性，提高ESG評(píng)級(jí)的可比性和準(zhǔn)確性。第三，政府應(yīng)進(jìn)一步完善ESG信息披露相關(guān)制度，建立具有中國(guó)特色的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，明確ESG信息披露的格式、內(nèi)容、度量單位和方式等，同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)ESG信息披露的審核與監(jiān)管，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，提高ESG信息披露的透明度和準(zhǔn)確性，降低利益相關(guān)者獲取信息的成本，緩解信息不對(duì)稱，降低ESG評(píng)級(jí)分歧。第四，政府應(yīng)進(jìn)一步改善金融市場(chǎng)環(huán)境，完善相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度，出臺(tái)一系列優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼等措施，降低企業(yè)融資成本，引導(dǎo)企業(yè)加大對(duì)ESG領(lǐng)域的投資，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，減小ESG評(píng)級(jí)分歧。同時(shí)，應(yīng)持續(xù)完善頂層制度設(shè)計(jì)，通過(guò)財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域和環(huán)節(jié)集聚，避免脫實(shí)向虛。

基于ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)視角，第一，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合國(guó)家指定的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)，同時(shí)應(yīng)公示ESG評(píng)級(jí)過(guò)程的細(xì)節(jié)，如基礎(chǔ)指標(biāo)和權(quán)重分配方法，使信息使用者更好地比較和理解ESG評(píng)級(jí)信息；定期評(píng)估其ESG評(píng)級(jí)的有效性，增強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)的可信度；加強(qiáng)與企業(yè)溝通，確保ESG評(píng)級(jí)過(guò)程中能及時(shí)獲取準(zhǔn)確和最新的企業(yè)信息，減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的ESG評(píng)級(jí)分歧。第二，不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)跨平臺(tái)合作，持續(xù)改進(jìn)ESG評(píng)級(jí)方法，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的一致性，減小ESG評(píng)級(jí)分歧，從而緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，防止過(guò)度企業(yè)金融化。

基于企業(yè)視角，一方面，企業(yè)就在遵守政府制定的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、按照規(guī)定進(jìn)行ESG信息披露以提高信息披露規(guī)范程度的基礎(chǔ)上完善外部監(jiān)督機(jī)制，積極聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師對(duì)ESG信息進(jìn)行審計(jì)，引導(dǎo)分析師關(guān)注，提高ESG信息的透明度和可靠性；與ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，共同解決ESG評(píng)級(jí)過(guò)程中的信息不準(zhǔn)確問(wèn)題，確保ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用正確的信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，減小ESG評(píng)級(jí)分歧。另一方面，企業(yè)應(yīng)持續(xù)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，減少管理層因個(gè)人私利或短視行為盲目進(jìn)行企業(yè)金融化投資的決策，避免企業(yè)過(guò)度投資，進(jìn)而防止脫實(shí)向虛；重視機(jī)構(gòu)投資者持股這一外部治理機(jī)制，通過(guò)內(nèi)外部協(xié)同治理，抑制企業(yè)短期逐利的金融化傾向。

注：

①由于2017年財(cái)政部對(duì)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)—金融工具確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行了較大修訂，境內(nèi)大部分上市企業(yè)自2019年1月1日起施行新金融工具準(zhǔn)則。因此，本文對(duì)2018年及以前和2019年及以后的金融資產(chǎn)分別使用不同的定義。借鑒林慧婷等（2021）[21]的研究，將2018年及以前金融資產(chǎn)定義為，交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、買入返售金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他流動(dòng)資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和其他非流動(dòng)資產(chǎn)；將2019年及以后的金融資產(chǎn)定義為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、買入返售金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他流動(dòng)資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、其他權(quán)益工具投資、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)融資、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資和合同資產(chǎn)。

②周闊等（2024）[23]等指出投資收益為負(fù)時(shí)不能完全表示企業(yè)金融化的程度，因此，借鑒上述學(xué)者研究，本文剔除了投資收益為負(fù)的樣本。

③本文借鑒已有研究，對(duì)融資約束、第一類代理成本、第二類代理成本、業(yè)績(jī)波動(dòng)部分缺失數(shù)據(jù)使用插值法進(jìn)行了填補(bǔ)，使得樣本量與基準(zhǔn)回歸樣本量保持一致。

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