恐慌與提前危機預警

論文《恐慌與提前危機預警》（Panicsand EarlyWarnings）設計了動態協調博弈框架下的“及時危機預警”（timely disasteralert）機制。通過這樣的信息披露策略，在理論上可以完全消除恐慌，避免經濟因非效率行為導致的崩潰。

即使市場基本面良好，金融危機（如銀行擠兌、主權債務危機等）仍可能發生。這些現象的背后，是典型的協調困境：市場主體在面對不確定性時，出于對他人可能發動“攻擊”的擔憂，往往會提前采取類似的行為，最終導致市場陷人自我實現的危機，這類行為被稱為“恐慌”。如何設計有效的信息披露機制來緩解、預防恐慌的發生，是監管者與政策制定者長期以來面臨的重大挑戰。

從這一問題出發，副教授周臻與印第安納大學凱利商學院助理教授DeepalBasak在共同撰寫的論文《恐慌與提前危機預警》（PanicsandEarlyWarnings，以下簡稱“論文”）中，從理論上設計了動態協調博弈框架下的“及時危機預警”（timelydisasteralert）機制。該機制的核心思想是管理者承諾在未來的某個時間點發布一個二元信號：預警（alert）或安全（noalert）。具體地，個體愿意等待這個官方信號，若出現“預警”，意味著危機已不可避免，此時市場主體的最優選擇是立即采取攻擊行為以應對危機；若收到“安全”信號，則市場主體的最優選擇是不發動攻擊。通過這樣的信息披露策略，在理論上可以完全消除恐慌，避免經濟因非效率行為導致的崩潰。

論文基于動態協調博弈中的信息披露問題，提出了“及時危機預警”這一簡潔且可操作性強的信息披露策略，為理解如何通過信息披露政策干預金融市場并維持其穩定提供新的視角，并為實踐中銀行壓力測試、債務可持續性分析等信息披露政策的制定提供理論支持。論文已于2025年1月在國際頂級期刊《政治經濟學雜志》（JournalofPoliticalEconomy）線上發表。

理論模型

既有研究通常采用靜態的協調博弈模型來刻畫恐慌，然而在靜態框架下，單純的信息披露策略難以有效阻止恐慌，依然可能形成“壞的均衡”。論文巧妙地引人時間維度，構建了一個動態協調博弈模型。在模型中，個體會根據各自的信息決定行動時機一一市場主體的決策不僅涉及“是否采取行動”，還涉及“何時采取行動”。

該模型有兩個核心假設。一是延遲行動存在成本。在這個假設下，如果“預警”信號出現，意味著金融危機不可避免，那么最優選擇是盡早采取行動。二是市場主體所擁有的私有信息無法使其做出絕對正確的決策。在這個假設下，即使個體收到的有關基本面的私人信息極好（或極差），經濟的基本面實際上仍有可能是差的（或好的）。與之相應地，個體在決策何時采取行動時，面臨兩方面的權衡取舍。一方面，由于等待會帶來成本，個體傾向于盡早采取行動以規避風險。另一方面，由于經濟是否會因協調失靈問題而崩潰存在不確定性，個體無法完全確信自己的選擇是否正確，因此傾向于等待未來更多的信息披露再行動。

基于這一理論框架，文章的核心研究問題是：如果管理者完全掌握有關基本面的更多信息，是否可以通過釋放某些信號來避免金融市場恐慌？為此，論文提出了一種稱為“及時危機預警”的動態信息披露政策，并證明該政策可以完全消除恐慌。直觀地說，這一機制類似管理者向市場主體傳遞一條明確信息：“無須恐慌，稍作等待。如果危機確實不可避免，我會及時通知你。”

與傳統的靜態披露策略不同，靜態披露由于不涉及等待成本，市場主體即使獲得了正面信息，仍可能因為擔心他人會發起攻擊而選擇跟隨。而在“及時危機預警”機制下，管理者并不在一開始就披露市場狀況，而是選擇在未來某個時刻發布一個明確的二元信號。如果管理者發布“預警”（alert），表明金融危機已經不可避免；如果管理者發布當前“安全”（noalert）的信息，此時若其他未行動者繼續觀望，經濟系統便可避免崩潰。這種預警機制能夠在關鍵時刻提供危機發生與否的明確信號。如果沒有危機預警，人們可以放心保持觀望；若預警出現，則立即采取行動是最優選擇。

論文從理論上證明，只要短時間內人們延遲行動的成本相對較低，那么等待并遵循管理者信號就會成為唯一可理性化的策略。這種機制確保了市場參與者在等待后實現“完美”的協調：只有真實的基本面惡化才會導致危機，而完全排除了純粹由恐慌導致的危機。

模型實踐

論文提出的“及時危機預警”機制在現實中已有諸多生動且深刻的實踐。例如國際貨幣基金組織和世界銀行會定期開展前瞻性的債務可持續性分析，旨在為市場提供主權債務危機的早期預警。此外，2008年金融危機后，監管機構引入前瞻性的銀行壓力測試，評估銀行在未來潛在沖擊下的表現，并公開披露銀行能否承受這些預期沖擊的信息，構建了相似的危機預警機制，亦扮演起“市場穩定器”的角色。

在動態博弈的框架下，“及時危機預警”表明，若要有效地消除恐慌，需要人們延遲行動的成本在短時間內相對較低。這是確保人們愿意等待管理者釋放指導信號的重要前提，也是管理者得以利用危機預警引導市場的必要條件。實踐中，危機預警系統的時效性同樣至關重要。論文結合理論模型，圍繞金融危機和經濟崩潰的三個經典場景，對該必要條件及政策的可行性進行了詳細闡述。

主權債務危機

當一個國家背負大量未償還的主權債務，它需要在債務到期日向所有的債權人償還本金和支付承諾收益。設想這個國家剛經歷了一場經濟衰退，主權債務到期時可能有違約風險。在這一情境下，該國的財政狀況構成市場所關注的基本面。由于投資者掌握不同的私人信息，他們對這個國家的財政能力持不同的態度。其中，那些更擔心經濟衰退及隨之而來的貨幣貶值的投資者，往往傾向于采取行動，即在債務到期之前撤回投資。這樣的行動通過推高政府再融資成本和加劇貨幣貶值，進一步削弱該國的財政狀況，引發更廣泛的市場恐慌，使得原本不那么悲觀的投資者也開始撤出投資。即使原先的經濟基本面足以支持該國在債務到期時償付所有債權人，這種恐慌性拋售也可能將政府推向違約的邊緣。

值得注意的是，在主權債務危機的情境下，違約以及由此引發的貨市大幅貶值僅可能發生在債務實際到期日。因此，投資者在債務到期前進行等待的成本相對有限，管理者只要在債務到期前及時地發放危機預警信號，就能夠確保所有人選擇等待并遵循信號的指導，避免主權債務危機的出現。

銀行擠兌和流動性危機

銀行通常通過吸收儲戶存款來獲取資金，并以發放貸款、購買證券等方式進行投資。設想一家銀行面臨資產端的負面沖擊，例如特定行業借款人大規模拖欠貸款，或是由于利率上行導致持有債券的市場價值下降。在沖擊發生前，銀行在儲戶看來是安全的；一旦沖擊來臨，銀行資產難以覆蓋全部債務敞口，當儲戶意識到負面沖擊到來后銀行違約的可能性，可以選擇從銀行提前支取資金，進而可能引發“擠兌”。此時，若銀行無法滿足儲戶的集中提款需求，將因流動性枯竭而被迫倒閉。

與主權債務危機不同，銀行并非只在某個特定的債務到期日后才會違約。以存款為例，違約和流動性危機可以發生在任何時間。在這種情況下，儲戶傾向于在銀行違約前擠兌銀行。這種先發優勢會使人們短時間延遲行動的代價非常高昂。但是，如果負面沖擊的發生時間有一定的隨機性，并且服從連續分布（沒有跳躍），那么在特定時點附近發生沖擊的概率很小。短暫地延遲行動幾乎不會直接遭遇負面沖擊，人們等待危機預警信號的成本仍然較低。因此，及時的危機預警同樣可以消除由于恐慌而產生的銀行擠兌和流動性危機。

在銀行業監管的實踐中，論文提出的“及時危機預警與銀行壓力測試高度契合，監管者對不同銀行在面臨未來經濟衰退或金融市場動蕩時是否有足夠的資本緩沖進行測試，并向市場披露銀行“通過/未通過”壓力測試的信息。以2008年金融危機中美國的銀行壓力測試（SupervisoryCapitalAssessmentProgram，簡稱SCAP）為例，其通過及時披露測試結果，成功恢復了市場信心并避免了恐慌。相較之下，盡管歐洲金融市場幾乎與美國同時陷入動蕩，但歐洲首次開展壓力測試比美國晚了7個月。比利時的德克夏銀行在通過2011年壓力測試的三個月后，仍不得不需要接受監管部門的救助。這說明，危機預警的及時程度是影響其有效性的重要因素。

資本轉移受限

在現實中，市場主體往往無法按照自身意愿立即完成資金轉移。這些約束可能源于政策限制，或是投資本身的特性。例如當投資者希望從某個國家撤資時，需要進行出售資產、解雇員工等一系列復雜耗時的環節才能最終收回投資。在這樣資本轉移受限的情境下，撤資等行動難以迅速對經濟的基本面造成直接沖擊。因此，即便危機可以隨時因為撤資而發生，投資人短暫等待的成本仍然可控，及時的危機預警仍然能夠有效防止恐慌。

（周臻為副教授、博士生導師，貨幣政策與金融穩定研究中心副主任。論文《恐慌與提前危機預警》（PanicsandEarlyWarnings）由周臻與印第安納大學凱利商學院助理教授DeepalBasak共同撰寫，2025年1月在《政治經濟學雜志》（JournalofPoliticalEconomy）線上發表。2023級博士生黃鵬對本文亦有貢獻。責任編輯/周茗一）