中藥行業復蘇在望政策紅利與創新轉型驅動價值重估

隨著中藥材成本壓力緩解、庫存逐步正常化，疊加中成藥集采規則優化與基藥目錄調整預期，這一板塊有望迎來環比修復。然而，投資者亟須直面關鍵問題：下半年業績改善是短期反彈還是長期拐點？在OTC與院內的雙軌復蘇中，如何捕捉創新轉型帶來的非線性增長？政策支持下的中藥創新藥布局，能否復制生物藥的成功路徑？

本文將結合財務數據、政策趨勢與產業案例，解析中藥板塊的下半年機遇與風險，為投資者提供前瞻策略參考。

上半年業績承壓OTC和院內呈現不同趨勢

中藥板塊2025年上半年整體營業收入同比-5%；歸母凈利潤同比-0.4%；扣非歸母凈利潤同比-10%。2025年第二季度，該板塊整體營業收入同比-1.9%；歸母凈利潤同比+5.5%；扣非歸母凈利潤同比-15.3%。受到感冒類、滋補類品種需求疲軟以及渠道高庫存影響，2025年第二季度該板塊基本面延續承壓。拆分院內和院外渠道，院外收入表現相對好于院內，即中藥部分品類受到集采影響仍較大。

具體而言，院外OTC上半年營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤同比增速分別為-2.3%、+0.1%、-9.4%，而院內中藥的增速分別為-13.6%、-1.7%、-11.4%。（詳見附表）

具體到細分品類上，高值滋補類藥品承壓、感冒需求表現較差，而表現較好的主要是個別品類院內放量。具體來看：1）滋補類產品需求有一定的承壓，成本端受到了上游成本高位的影響，收入端受到需要疲軟影響；2）感冒需求表現較差，對應相關公司業績壓力增大；3）個別院內中藥保持高景氣，主要是自身品種的國談或者集采放量邏輯。

下半年板塊業績有望逐季改善明年國央企中藥公司或迎經營紅利

研判下半年整體表現，中藥賽道板塊層面或將迎來基本面的環比修復，主要得益于去年同期的低基數、渠道庫存的正常化以及集采影響逐步減弱。

一方面，院外OTC品種關注基本面底部反轉的信號：1）受益于需求基數和渠道庫存的正常化，該板塊存在低位低預期下基本面底部反轉的基礎，前瞻關注藥店零售渠道終端銷售的進展；2）中藥材成本壓力緩解，毛利率將迎來一定修復，而牛黃類產品可關注進口牛黃政策；3）隨著消費預期的好轉，也可關注部分順周期品種的提價可能。

另一方面，院內品種積極尋找政策層面邊際變化：1）中成藥集采環境相對溫和、院內集采影響有望逐步減弱；2）基藥目錄調整仍是板塊非常大的上行期權，一旦落地有望確定性提升行業景氣度；3）醫保談判納入新品種以及常規目錄的用藥解限，有望帶來相關品種的放量。

附表 中藥行業主要財務指標情況（百萬元）

而再往后看，我們認為藥品統一采購規則優化是普遍性的，也是中藥板塊業績好轉的重要前提。2022年國家醫保局要求湖北醫保局牽頭全國中成藥統一采購，中成藥統一采購從聯盟和省級進入到國采階段。2024年湖北牽頭第一次擴圍接續，標志著中成藥統一采購進入到成熟階段，規則也變得更為成熟和穩健。過往絕大部分老產品在省級、聯盟和國采中價格受到一定束縛，而今年隨著統一采購風向趨穩，未來老產品的銷售預期逐漸清晰，中成藥板塊有望逐漸走出老周期，邁入新階段。

展望2026年，我們期待國企改革及資產重組為國央企中藥公司釋放經營紅利：1）華潤系公司的收購重組完成后，有望釋放協同效能；2）國央企股權激勵，有望加快釋放經營紅利；3）部分公司完成管理層換屆后，有望調整經營策略、業績重回正軌。

而更長期的維度，老齡化和新型城鎮化有望帶來中成藥的新需求。2024年中國60歲及以上人口為3.10億人，占總人口的22.0%，較2023年提升0.9%，中國老齡化持續深入。社保和房地產政策的轉變，逐步推動更多城市就業者轉變為城市居民。銀發青年、銀發中年群體不斷擴大。城市生活壓力增大，“脆皮中年”群體也不斷擴大。

舉例來看，在中成藥頭部企業中，某公司深耕三七產業鏈、另一家公司則拓展“壯本”品牌，都在為下一輪需求擴張儲備產品和品牌。

持續自上而下支持發展奠定政策環境較為寬松的大背景

自2015年以來，國家自上而下對中醫藥產業的監管政策逐步改變，從最初的規范為主逐步轉向規范與發展并重，并積極推動中醫藥的現代化和國際化。

今年以來資本市場對化藥創新藥和生物藥創新藥給予了強烈的估值重塑，反映的是過去十年創新的發展取得卓越成果，BD出海和資本市場都取得較好表現。市場一致認可，真正的重塑來自2015年藥監的改革，藥監局通過明確審評審批標準、加快審評審批速度，給化藥創新藥和生物藥創新藥打造了快速發展的制度環境。同時也應該注意到，2015年開始的藥監改革也給中藥創新藥帶來了類似的改變。

頂層文件方面，2019年《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》、2021年《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》、2022年《“十四五”中醫藥發展規劃》、2023年《中醫藥振興發展重大工程實施方案》，以及今年發布的《關于提升中藥質量促進中醫藥產業高質量發展的意見》；政策層級高，延續頂層設計上對中醫藥產業高質量發展的強力支持，加快推進中醫藥現代化、產業化。通過一系列頂層政策文件的發布和實施，奠定政策環境較為寬松的大背景，為中醫藥產業的持續健康發展提供了堅實的政策基礎和強大的發展動力。這些政策在推動產業發展、技術創新等方面取得了顯著成效。

產業政策方面，2020年藥監局發布《中藥注冊分類及申報資料要求》，明確了中成藥的新老劃代。2021年12款中藥創新藥獲批上市，其中3款是中藥3類經典名方產品，標志著中藥創新藥新時代的到來。2023年某中藥公司的同名同方產品百令膠囊獲批上市，是第一個上市中藥4類產品。隨著產業政策對中藥創新的鼓勵支持，中成藥新產品放量值得期待。

關注中藥企業在創新藥上相關布局有望迎來非線性增長潛力

近年來，中藥企業在積極推進中藥新質生產力的同時，積極抓住西藥的創新機遇。不少的中藥企業通過資產收購或BD的形式填補了創新藥管線的布局，多家企業均擁有參股或控股的創新藥子公司，且多數管線為臨床早期的優秀分子。

經營層面，這樣的轉型能夠借助主業良好的現金流，整體管線推進速度有較快提升，部分產品也已經開始有數據讀出。估值層面，得益于主業穩定的現金流、中藥創新公司普遍有明確的估值底，相對biotech更具備安全邊際，向上也具備彈性。

放眼中藥板塊陣營中，有公司持續布局生物藥和化藥，也有公司布局小核酸藥物，還有公司同時布局生物藥和化藥，此外還存在賽道內公司旗下的干細胞管線研發穩步推進等等。與此同時，也不乏中藥上市公司通過投資參與創新藥產業發展。

而由于院外中成藥企業掌握渠道優勢和品牌運營能力，傳統中藥企業積極擁抱GLP-1減肥藥的機會。GLP-1減肥藥主要銷售渠道在院外，部分龍頭中藥公司積極引入GLP-1藥物，再例如板塊內某老牌公司積極與另一創新藥上市公司合作，利用渠道和品牌運營能力嘗試從中藥OTC產品轉向西藥OTC產品。

如果復盤今年以來中藥板塊內部的表現，可以看到中藥轉型創新的方向有明顯的超額收益。而傳統中藥企業表現較弱，這類企業優勢在于現金流較好、分紅意愿較強但研發投入欠缺，疊加當前消費環境平淡，整體基本面承壓，短期股價表現較為疲弱。

（作者系鵬華基金指數與量化投資部副總監、基金經理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）