對中國股市的認識及建議

楊帆

一、1997年：痛失歷史良機

經濟發展需要股票市場，中國的發展和改革需要股票市場，擺脫目前的通貨緊縮預期，更需要一個持續走牛的“跨世紀大牛市”。可以說，目前剛剛啟動的中國股票市場能不能持續走出一個五年左右的“慢牛行情”，在一定程度上將決定中國國有企業改革、中國金融市場發展和中國經濟持續發展的前途。

1999年5月18日，上證綜合指數從1059點開始啟動，到6月30日上升到1756點，32個交易日竟然上升66％，平均每天上升107％。上升過快本身就使信心下降，至7月1日，在某些傳聞影響下突然暴跌，至7月7日跌破1500點，四個交易日下跌145％，平均每天下跌1033％。

股票市場的大幅漲跌，反映了中國股票市場不健全，居民信心不穩定，職能調控部門調控不成熟，理論認識不到位。以《人民日報》評論員文章方式，在6月15日進行公開的政府托市，這一方式本身就容易引起爭論；在時機上也有問題，當時股票指數已經上升很快，不必要以評論員文章加以刺激；且該文所提出的一些判斷和根據也不能夠服人，比如說，目前股市屬于恢復性增長，基礎是中國經濟的基本面向好。眾所周知的是，中國企業效益改善乏力，與突然飆升的股價形成明顯的對照。評論員文章促使股票市場過度攀升，反而打擊了股民信心，造成暴跌，將中小股民剛剛入市的1500億資金套牢，這對于下一階段股市的發展，可能造成不利的影響。

政府對于股票市場調控的動機雖好，但結果往往并不如愿。如1997年5月政府對于股票市場的打壓。當時的股票市場上升過高過快，主要是在“香港回歸””題材下被國際投機資本拉高香港股票市場而將國內A股市場帶動起來的，這的確不正常。但是既然已經被拉了起來，中小股民已大批入市，且不顧政府一再警告繼續蜂涌而入，從積極方面說明，股民有積極性，為國有企業重組上市造就了天賜良機。當時1元錢的國有資產，可以溢價發行15元，如果能夠采取加快國有資產重組上市的辦法，逐步降低股票價格指數，中國國有企業可能早就從整體上擺脫了困境。國有資產并沒有流失，而是將實物資產以高價拍賣掉，收回了貨幣資產。當時國有資產的無形價值真的很高，但是被錯誤地當作“過度投機的泡沫”給“清算”了。

歷史機遇，稍縱即逝。短短三個月過去，當政府以行政手段強行將股票市場打壓下來，又在黨的十五大上宣布“發展股票市場為國有企業融資”的方針時，馬上成為重大利空，中國股票市場陷入一年多的熊市。國有企業并沒有能夠通過股票市場擺脫困境。

二、駁“過度投機”論，以所得稅調節股市收入

關于股票市場的功能，教科書上說，是企業直接融資的場所，可以優化資源配置。人們是根據股票的“市盈率”來購買股票的，通過長期投資獲得利潤分紅，市盈率等于股票價格除以每股稅后利潤。股票市場總的市盈率，大約在30～40倍之間，等于平均收益除以利率。換手率應該在每年2～3次，多了就是“過度投機”。

對于這些理論模型和數學指標，筆者從來不敢恭維，越看越象計劃經濟的指標，筆者真的不知道市場經濟的“清規戒律”和教條，怎么比計劃經濟一點也不少?筆者沒有在美國炒過股票，但是也不能相信，美國的股票市場就是書上描繪的那個樣子。從7000點就說有泡沫、要崩盤，現在到了11000點，居然還能穩得住，不知道“市盈率”是多少?如果把利率降低為零，或者對存款征稅，股票的市盈率在理論上可以是無限大的。很難說，股票價格漲到什么點位是“合理的”。

中國的股票市場，更是大相徑庭。首先，筆者不相信什么“過度投機”之說。股票收入有兩種，一是投資收入，即長期投資獲得股息分紅，如每年每股分50％，分紅最高的“五糧液”，也不過如此，比存款利息要高。但是，幾乎所有的新興股票市場，在建立初期都是股票供不應求，必然“溢價發行”。當你花費40元買1股“五糧液”，而不是1元買1股時，你每年每股的分紅，就是50元投資分1元股票的紅利，平均1元投資只有2％的利潤率，遠遠低于存款利率——人們為什么不去存款來“長期投資”呢?

唯一的解釋就是：幾乎所有的投資者所看重的，都是“投機價值”，即股票在買賣中所增殖的價值。我之所以愿意以50元購買1股“五糧液”，是因為我預期能夠以60元把它賣出去。可以說，在股票市場上，就動機而言，人人都是投機者。但是就客觀效果而言，必然有一半人因預測錯誤而被“套牢”，成為被動的“長期投資者”。在股票市場上貶低投機而抬高投資，是沒有道理的。投機和投資隨時在互相轉化——成功的投資會馬上拋出而成為投機，不成功的投機會被套牢而成為長期投資。

有人說，股票市場是一個賭場，輸贏相抵，社會總財富沒有增加，這是不對的。股票市場能夠創造的社會財富稱為“風險收益”。風險收益首先來源于交易成本的降低。經濟活動本身具有風險，具有良好的組織的股票市場、期貨市場、外匯市場、國庫券市場，在交易過程中，將人的冒險嗜好設計成為系統的交易活動，去抵消經濟風險，將交易成本轉化成為風險收益。還有一種“財富凈創造”，就是人所具有的“冒險偏好”。大部分人具有通過承擔風險獲得收入的天性，稱為“風險中立者”；小部分人只求刺激，不問輸贏，稱為“風險偏好者”；另有一部分人是“風險回避者”，他們只能存款和買國庫券。當人的冒險嗜好得到滿足時，他要支付報酬；冒險活動成功時可以得到超額利潤，失敗時則付出超額損失。這里不僅有財富轉移，也有財富創造。如果說物質性財富來源于體力勞動，精神性財富來源于腦力勞動，那么風險收益就是來源于人們的預測和冒險活動，這需要付出復雜的腦力勞動、高強度的智力和感覺能力以及敢于承擔不確定性的魄力。股市和其他第三產業一樣，應該是創造社會財富的。否則，國家對股票交易征收的07％印花稅，證券公司扣除的07％手續費，以及派生出來的大量收入：證券報刊、股評、電話電腦操作的委托費用及軟件費用等，又將從何而來?至于股票市場能夠起到的對于人的業余時間的利用、精神的寄托、社會安定等社會效益，還沒有考慮在內。股民入市，是從純粹消費者向投資者和投機者的轉化，股市交易中產生的巨大壓力，對于股民自身素質的提高，具有極大的意義。

給股票市場的“投機性質”正名，有利于加強股民的投資信心。中國的股票價格，與企業經濟效益沒有“正相關”的關系，至少在短時期是如此，這可能是由于中國股票市場過度投機的結構和大戶操縱，也可能是股票市場的一般特性。說美國股票市場規模大，大戶就難以操縱，未必如此。美國股票市場大，但是大戶也比中國的大戶大得多，即使無法左右總股指，但想操縱個股應該是易如反掌。

確認股票市場天然具有投機性和壟斷性，有助于采取符合實際的辦法限制壟斷。壟斷性的投機表現為“大戶吃小戶”。對之，規范股票交易，加強信息披露，確立停板制度都是必要的，但是都不能有效防止大戶操縱和壟斷。如果一定要把股票市場管理得非常規范，恐怕會損傷股市活力。在中國，大戶聯手操縱，依靠內幕消息，一年可以將投資翻倍；中小股民只有30％能夠賺錢，這是一個難以改變的現實，必將加劇不公正的社會財富再分配，這是證券股票市場具有的天然副作用。有效的調節方法，應該是對股票收入征稅，如10％。

目前中國A股總市值達10000億元人民幣，按照平均年利潤率30％計，有利潤3000億，按照10％所得稅率，國家可以每年收稅300億，將之用于建立專項“股市調節基金”，可在“崩盤”時救市。這項基金，五年之內可以積累1500億，加上經營利潤，可以達到3000億，完全可以調節股票市場。我們必須把主張發展股票市場，與為少數人在股票市場圖謀暴富相區別，要反對“管死”和“亂搞”兩種傾向。政府的股市政策應該立足于：鼓勵信心，保持活力，調節收入，限制壟斷，保護中小股民利益，保障股票市場有一個大的發展。

至于股票市場的“財富效應”，是否可以刺激消費，啟動內需?短時期內不可能：如果是牛市，賺了錢的股民一般會再買股票；如果是熊市，大家被套牢，如何消費?只有預期股票市場長期走牛，股民收入頗豐，才可能轉向消費。筆者預計，大牛市的第三年即2001年以后，股票市場的財富效應有可能表現出來。

三、駁“劣質資產上市導致股市崩盤論”

無論是股市的悲觀派還是樂觀派，都把中國股票市場搞不好的原因歸咎于國有資產上市，因為含有一部分劣質資產，沒有業績支撐，必然導致股票市場“崩盤”。他們主張國有企業上市，必須剝離掉壞的資產。這是一種以理想主義和教條主義否定中國股票市場特殊功能的看法，不對之進行公開的批駁，我們就無法建立對中國股票市場的信心，并尋找可行的道路。

在中國，政府發展股票市場的動機：第一是為國有企業融資解困；第二是引導居民存款入市，將銀行風險轉化為股市風險，兩種風險比較，股市風險在理論上和法律上是股民自己承擔的。在共產黨領導下的社會主義經濟，把國有企業看成是經濟命脈和體制基礎，只要能夠搞得好，一定不會出售。只有當國有企業已經虧損，又沒有別的辦法解困，政府才肯以大力度的政策，支持股票市場發展，若不符合這個目的，政府是很難大力支持股票市場的，這首先不是價值判斷，而是一個實證判斷。能夠把國有企業“好壞搭配”、進行資產重組后的上市，已屬不錯。讓國有企業享有這樣“首先圈錢”的特權，是因為歷史包袱太重，又沒有辦法詳細計算，優先上市等于為一部分國有企業擺脫了歷史包袱。

說含有部分劣質資產的國有企業上市會導致本公司破產，一部分可能如此，一部分也可能在擺脫了歷史包袱以后搞好，關鍵在于真正改制。如果說有半數上市公司在五年之內會成為“ST”，而被非國有企業以優質資產注入，“買殼重組”，應該視為正常。有什么邏輯可以證明，每年100家上市公司破產、重組，就一定會使股市總體崩盤?

退一步說，假若在股票市場崩盤與銀行貨幣崩潰中，我們必然要選擇一個，那么我們寧可犧牲股票市場而保證銀行安全。如果害怕股票市場崩盤，而不敢向股票市場大膽分流居民存款和保險基金，那么在全球和中國通貨緊縮背景下，這些“泡沫”也只能在銀行里憋死。貨幣崩潰比股市崩盤的危害要大得多。我們只能兩權相害取其輕，選擇“次優方案”。

有人說，讓股民承擔國有企業改革成本，太不合理。筆者一直認為應該按照改革收益來承擔改革成本，包括對股票收益征稅。非常嚴峻的事實是：改革成本歸根到底總要老百姓承擔一部分或大部分，無論什么形式，總是如此。坦白承認這一點，我們才能夠得出這個結論：正是因為中國的股票市場承擔了特殊的為國有資產融資的功能，所以需要大力度的政策來保證股票市場在今后五年內持續走牛，只有這樣，股票市場所創造的效益才能抵消國有資產融資的成本。

四、中國五年跨世紀大牛市發展藍圖

問題的關鍵是：中國政府有沒有能力造就一個五年左右的跨世紀大牛市?筆者所描述的指標如下。

每年增加4000萬股民，每人平均帶25000元資金入市，股票市場的資金供給每年增加10000億。上市公司每年籌資4000億元是需求，但是要扣除30％作為社會保障基金，重新加入股市，再加上其他基金，每年可有1200億基金入市。這樣，每年資金供給將多出7200億，相對于10000億的總市值，股票價格指數可以增加72％。相對于50000億的總市值，可以增加144％。就是說，大牛市的概念是：股票指數從1800點開始，平均每年遞增20％。如上證指數從1999年底的1800點上升到2003年的3772點，五年之內翻一番。

證券從業人員，目前100萬人，增加到500萬人。

股民收入每年5000億，如果有50％投入消費，即有2500億。一個小股民，如果有10萬元在股票市場，每年收入20％，即20000元，前兩年可能繼續投資，第三年就可能以60000元利潤，或者加上10萬元本錢，參加住宅和汽車的分期付款。筆者估計，在2001年，股票市場的繁榮即可能全面啟動消費。

美國道瓊斯股票指數，突破1000點用了76年，突破2000點用了15年，從6000點到7000點用了四個月，最后一個1000點，即從10000點到1999年5月3日的11000點，只用了35天。1987年10月“黑色星期五”，道瓊斯指數暴跌到2000點以下，以后持續十年的牛市，美國人在1992～1997年通過共同基金投入股票市場8020億美元，外資流入數千億美元。1998年8月，美國共同基金虧損，美國聯邦儲備銀行動員36億美元緊急救助；各方面預測，道瓊斯在7000點已經屬于泡沫經濟，歐元出臺后美國資金回流歐洲，股票市場即崩盤，等等。但時至1999年7月，道瓊斯竟然奇跡般地上升到11000點以上。無論以后會不會崩盤，能夠把股票指數維持這樣長的時間、這樣高的點位，已經是奇跡，幾乎沒有人能夠預測到這樣的結果。持續上升的股票市場吸引了全世界巨額資金流入，帶動了美國的消費繁榮和經濟持續增長。香港當局1998年8月最困難的時候托市，不惜增發1300億港幣，并改變上百年的“積極不干預”方針，變為積極干預，甚至改變了游戲規則，堅決頂住了極其強大的國際投機資本和中小股民的共同拋壓，將股市穩在7000點。是舉，遭到國內外“市場經濟派”一致指責。但是結果如何?一個月后，美國長期投資基金崩潰，美元貶值。十個月以后，香港股票市場已經上升到14000點。難道中國股票市場，就真的連五年翻一番都做不到嗎?

五、如何造就跨世紀的“大牛市”？

上列圖表，無論是不是“神話”，也值得一試。六萬億元人民幣，每年增加一萬億，在銀行出不來也是憋死，何不沖出來一搏?

面臨重重困難，陷入通貨緊縮中難以擺脫的中國經濟，需要的不是在“科學計算”面前哀嘆的技術派方案，而是具有大手筆、大智慧、有逆向思維的戰略思想以及能夠鼓舞人民信心的果斷措施。這樣的大措施筆者已經提了八條，包括采取低成本的反腐敗措施，以國債調動勞動積累，開展國土整治，全面降低住宅、汽車和教育成本，也包括將上市公司國有股直接轉化成社會保障基金加入股市，為3000萬退休職工一次性解決養老金和醫療費用，這個辦法還可以迅速改造中國股票市場的過度投機結構，并將股票上市“利空”的20％，轉化為“利多”。

能否在1800點的基礎上，維持股指年增20％的五年牛市，許多人沒有信心，他們以為“利好”出盡，股票市場就會崩盤。筆者認為，事在人為。如果還沒有干，就先畫一個“崩盤”的曲線，那么中國股市現在就會崩盤。政府一定要下大決心，集中資源，維持五年大牛市。在股票市場過熱的時候，加快股票上市；在股票市場連續三個跌停板的時候，進行托市。筆者把托市措施分為四個能量級：

第一級：一般性鼓勵政策：降低利率和印花稅；現有基金入市。

第二級：特殊性轉換政策：1苯上市公司30％的國有股，直接轉化成社會保障基金入市，這就將“利空”自然化解成“利多”，同時可以迅速改造過度投機的股市結構。2閉魘展善彼得稅每年300億人民幣，建立股票市場風險基金，必要時救市。

上述兩項，涉及對國有資產、上市公司和大戶利益的轉換，是筆者針對中國國情提出的保持股票市場良性循環的最關鍵措施。

第三級：緊急性救市政策：必要時以財政資金救市；在股票市場大幅度下挫時，將人民幣大幅度貶值。

有人問：五年后怎么辦?筆者想，道瓊斯恐怕堅持不了五年。我們最后一手，就是當美國股票市場開始大幅度下挫時，開放人民幣資本項目的自由競換，將A、B股合并，使國際資金進入中國股票市場。

從國際資金流動角度看，90年代中國資金嚴重外流，而美國成為全世界資本集中的熱點，也是其繁榮的根源之一。美國在80年代遇到國內通貨膨脹和國際收支逆差雙重矛盾，擺脫困境的根本措施就是收縮海外投資，以20％的高利率吸引國外資金。90年代以股票市場大牛市，成功地利用“貨幣游戲”，將全世界的資金“玩”到了自己國內。在泡沫經濟面前，美國政府沒有搞什么“提前引爆”，而是盡力維持泡沫不破滅，促進了美國經濟的全面繁榮。即使日后破滅，美國政府也有辦法救市，并使全世界和他分擔危機，這對于美國是一件很合算的事。

有人說，人民幣利率已經低于美元，如果沒有外匯管制，資本一定公開大量外逃。這是他們不炒股票不懂資本流動的結果。決定資本流動的，是預期投資收益率、匯率預期變動率和股票市場收益率。1998年的資本外流，主要是預期人民幣貶值、出口企業推遲結匯造成的，用人民幣貶值即可以解決；至于人民幣利率大幅度降低，之所以沒有造成人民幣黑市過度緊張，主要是因為股票一級市場還有幾成利潤可得，吸引了巨額資金。如果股票二級市場保持年30％以上的利潤率，海外資金就會內流。

中國人不能總是消極地等待人家轉嫁危機，而應該主動營造自己跨世紀的大牛市，盡快完成體制改革和經濟調整，并準備在適當的時候開放人民幣資本項目。我們可以等待道瓊斯下挫，不失時機地對外資開放A股，對中國居民的800億美元存款開放B股。那時，就不是什么“崩盤”的問題了，而是中國股市輝煌的“特大牛市”。

當然，也必須認識到，玩貨幣游戲，歸根結底不能解決中國的深層次問題。為此，筆者論證的上述救市措施，已經包含了以股市為中心的外匯、投資、消費及利率的連鎖改革和互相促進；同時我們必須盡快清除腐敗，健全市場經濟的民主和法制，否則即使道瓊斯下挫，國際資本也不會進入中國，屆時中國可能已經沒有股市可以“崩盤”，所剩下的或許將是貨幣和國民經濟的“崩盤”了。

(作者單位：中國社會科學院經濟所)