財務危機企業(yè)處理中的問題與對策

朱武祥　王　微

一引言

為從銀行和企業(yè)兩個方面消化和化解大批國有企業(yè)的不良資產(chǎn)，中央政府設立了資產(chǎn)管理公司進行計劃內(nèi)債轉股和不良債權處置。部分國有企業(yè)獲準將銀行債務轉換為金融資產(chǎn)管理公司股權；另外一些企業(yè)則在政策指導和規(guī)范下，將銀行債權轉移到國有四大資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司負責對這些不良資產(chǎn)和債權進行處置。為有效化解風險，國務院授予了資產(chǎn)管理公司十分廣泛的業(yè)務范圍和商業(yè)銀行所不具備的手段。

經(jīng)過四大資產(chǎn)管理公司計劃內(nèi)債轉股的運作，大大減輕了企業(yè)還本付息的現(xiàn)金流出和法律責任負擔，企業(yè)債務比例普遍下降20％以上；很大程度上剝離了非經(jīng)營性資產(chǎn)和社會負擔；而對于不良資產(chǎn)的債務人企業(yè)，通過償還50％以上的債務利息而減少其部分罰息或本金，也明顯改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結構，使企業(yè)得以休養(yǎng)生息、重整經(jīng)營的機會。同時，國有商業(yè)銀行則將巨額不良債權轉移至資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)質(zhì)量和資信等級明顯改善。政府則實現(xiàn)了國有企業(yè)3年帳面扭虧為盈的短期財務政策目標，并短期化解了國家金融風險。這是政府成立資產(chǎn)管理公司完成計劃內(nèi)債轉股和不良資產(chǎn)處置的第一階段成果。

但資產(chǎn)管理公司在收購、管理和處置不良資產(chǎn)以及對企業(yè)實施債轉股的過程中，暴露出了大量需要解決的問題。例如，賦予資產(chǎn)管理公司的手段仍顯不足，對一些國務院批準的手段，在實施中也面臨各種實施的困難，影響處置效率和效果。呼喚金融、法律和公司治理等方面的創(chuàng)新。同時，也需要重新認識資產(chǎn)管理公司功能。否則，不良資產(chǎn)債務企業(yè)很可能因并不能改善其經(jīng)營管理或開拓新的市場而走向破產(chǎn)；債轉股企業(yè)可能重新陷入財務危機，債轉股只是形式上的、短暫的成果，隨后而至的可能是實質(zhì)上的嚴重不良后果。本文重點分析了債權轉移企業(yè)的債務處理和債轉股企業(yè)的股權管理中對債務股權的處理中出現(xiàn)的共性問題，借鑒國際經(jīng)驗，提出了相關政策建議，并探討了資產(chǎn)管理公司另一種業(yè)務功能。

二，財務危機企業(yè)債務和股權處理面臨的問題

1．再融資問題

理論和實踐上，陷入嚴重財務危機的企業(yè)面臨清算、重組和持續(xù)經(jīng)營三種選擇。只有當債權人認為企業(yè)繼續(xù)運營的預期價值大于清算價值時，才可能選擇債務重組。因此，由國家經(jīng)貿(mào)委按照發(fā)展前景等條件推薦的債轉股企業(yè)，意味著企業(yè)重組或債轉股后，其持續(xù)價值預期可超過清算價值。

計劃內(nèi)債轉股程序包括編制具有企業(yè)盈利預期、還本付息及資產(chǎn)管理公司回購股權方案的計劃書。不少申請債轉股企業(yè)債轉股可行性報告與以往的項目投資可行性報告相似，編制中主觀成分居多，收益估計樂觀有余，風險分析不足。在能力過度的經(jīng)營環(huán)境沒有明顯改善的條件下，普遍預計債轉股后業(yè)績可以顯著改善。但實現(xiàn)這些企業(yè)改善業(yè)績計劃的一個關鍵問題——后續(xù)再融資卻沒有涉及和落實。

具有經(jīng)營前景的債務人企業(yè)和債轉股企業(yè)均希望努力恢復經(jīng)營業(yè)績和資本市場信任，重新獲得資本市場青睞和資源流入。但從重組到重新獲得銀行和資本市場信任的過渡時期，需要短期和長期資金支持。包括：

(1)短期內(nèi)，從生存角度，需要大量資金支持近期經(jīng)營。企業(yè)債轉股規(guī)模的確定主要以下1年會計帳面扭虧為盈為目標來倒推，而不是以企業(yè)現(xiàn)金流入與流出的期限結構及風險匹配為依據(jù)。因此，債轉股雖然減輕或解除了企業(yè)現(xiàn)金流出的法律責任歷史負擔，但債轉股企業(yè)自由現(xiàn)金流仍然為負。中國信用制度還缺乏有效性，企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量與其權責發(fā)生制準則上的會計收益狀況存在相當大的差距。而債轉股企業(yè)由于現(xiàn)金流產(chǎn)生能力低下，供應商可能會施加更嚴格的信用條件。因此，短期融資需要更為迫切。

(2)從競爭和發(fā)展角度，需要中長期資金支持技術改造、調(diào)整產(chǎn)品結構和市場開拓。因此，需要一個新的資本結構，保持財務彈性和合理的資信等級，降低公司再次破產(chǎn)的可能性。

對美國財務危機企業(yè)的研究表明，在發(fā)生財務危機的公司中，缺乏后續(xù)融資將使資產(chǎn)管理公司收購的不良債務企業(yè)處于競爭劣勢，企業(yè)最終再次陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性大大增加。因此，這類企業(yè)重組計劃的一個重要措施是提供短期融資和具有財務彈性的長期融資工具。例如，由于競爭激烈和鐵路的固定成本特別高，19世紀鐵路公司頻繁地遭遇財務危機。當整個產(chǎn)業(yè)都陷入財務危機時，信息不對稱加上交易成本使公司籌集新資本的成本顯著增加。例如，財務危機的Erie鐵路公司以47.5％的折扣發(fā)行利率為7％的債券，給投資者提供13.3的預期收益率，其他瀕臨破產(chǎn)的鐵路公司，如費城瑞丁鐵路公司，以任何價格都找不到愿意借錢給它的投資者。同時，公司在出賣資產(chǎn)時的價格水平就象出售火災受損物品一樣低.但這也促進了許多現(xiàn)在廣為應用的新融資工具的推出，包括延遲零息債務和可轉換債券、收入債券、優(yōu)先股等。為財務危機后的重組企業(yè)提供了與后續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流入匹配的長期資本和財務結構，降低了法定的企業(yè)周期性債務現(xiàn)金流支付水平，增加了重組企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的財務彈性，降低了過快再次陷入財務危機的可能性。

延遲零息債務是19世紀70年代—90年代期間鐵路重組時推出的。首先，通過調(diào)整支付條款，現(xiàn)有債券持有者在重組過程中接受暫時的利息支付延遲，當公司希望重新建立正常的資本結構時，零息債券利率會隨著時間延續(xù)而上升。其次，通過發(fā)行新的債券來支付現(xiàn)有債券利息。第三，發(fā)行具有很長期限(50年甚至100年)和較低利率的債券。長期債券使投資者規(guī)避了資本市場利率下跌的風險，給投資者提供一種通過未來獲利補償近期放棄的利益。

或有要求的證券特性介于債券和股票之間，它們像債券一樣具有收入上限，又像股票一樣不能為股利支付提供任何保證。它主要包括兩種形式：收益?zhèn)蛢?yōu)先股。或有證券支付不固定，并且建立在企業(yè)未來預期收入的基礎上，使企業(yè)在不增加破產(chǎn)風險和法律糾紛的前提下避免每年的現(xiàn)金支出，是一種更富有財務彈性的長期融資工具，應用更為廣泛。優(yōu)先股最早出現(xiàn)于1698年，但作為金融創(chuàng)新工具的現(xiàn)代優(yōu)先股的流行則是源于19世紀后期的鐵路重組。這些為鐵路公司重組的后續(xù)經(jīng)營提供了富有財務彈性的、長期資本的或有金融創(chuàng)新工具，迅速擴散，成為廣泛應用的標準融資工具。例如，1882年，15家鐵路重組的公司資本結構中，或有證券的比例超過25％。19世紀70年代，發(fā)生財務危機的鐵路公司對或有證券的運用從7.8％上升到25.3％。

但中國目前在企業(yè)的債務重組和約或在債轉股可行性報告和債轉股合約中，通常只是對企業(yè)的歷史債務作了重組安排，剝離了非經(jīng)營性資產(chǎn)和社會負擔，并沒有落實重組后的再融資安排。因此，在日益激烈的競爭環(huán)境下，債轉股可行性報告中的盈利預測的實現(xiàn)缺乏后續(xù)融資支持，帳面扭虧為盈的成果很難長時期維持。另外，由于資產(chǎn)管理公司奉行階段性持股原則，強調(diào)股權退出。因此，在債轉股合約中，資產(chǎn)管理公司為規(guī)避風險，設置了多種股權退出方式和相當嚴格的股權退出保障條款。例如，要求債轉股企業(yè)原主管部門股東擔保等。表面上，資產(chǎn)管理公司增加了股權退出的選擇余地，降低了風險。但由于資產(chǎn)管理公司把債轉股企業(yè)后續(xù)融資的責任轉移給了債轉股企業(yè)或其它股東，包括接受資產(chǎn)管理公司股權或債權的新股東。資產(chǎn)管理公司把自身設定為消極的控股股東，重點關注在債轉股企業(yè)的股權和債權的快速出售或清算上，實際上增加了債轉股企業(yè)現(xiàn)金流出壓力約束。因此，財務危機重組企業(yè)面臨非常高的再融資風險：

(1)部分債轉股企業(yè)償債能力低下，缺乏有價值的抵押資產(chǎn)，普遍被銀行列入短期內(nèi)禁貸名單。因此，短期內(nèi)獲得銀行信任和中長期債務資本的可能性相對小。

(2)債轉股企業(yè)再融資最直接的來源是公司現(xiàn)有股東。但原主管部門股東和資產(chǎn)管理公司均難以追加注入新的股權資本。一般債務人企業(yè)存在著將債權轉讓他人的法律障礙：買斷債權的新業(yè)主并沒有進入債務企業(yè)實施重組的合法依據(jù)。所以，資產(chǎn)管理公司很難推進計劃外商業(yè)債轉股并融資的工作。

(3)在目前的政策環(huán)境下，債轉股企業(yè)短期內(nèi)難以通過資本市場融資。債轉股企業(yè)基本上不具備發(fā)行債券的條件。而直接上市要求企業(yè)具有三年股份制運行、連續(xù)三年盈利。據(jù)華融資產(chǎn)管理公司調(diào)查，90％的債轉股企業(yè)不具備直接上市條件。

(4)外部投資者收購債轉股企業(yè)股權，以其信用為債轉股企業(yè)再融資。例如，信達將鄭百文股權出售給山東三聯(lián)，由山東三聯(lián)負責再融資。華融將新疆十月拖拉機公司股權出售給當?shù)孛駹I企業(yè)等。但尋找第三方投資者需要時間。

(5)商品市場競爭日益激烈、企業(yè)資產(chǎn)價值及資產(chǎn)的預期收益不確定和風險明顯增加的環(huán)境下，債轉股企業(yè)除短期減息、減負外并不處于優(yōu)勢，例如，債轉股企業(yè)管理層的精力和注意力被分散，客戶和供應商信用喪失，如果再融資問題難以解決，在競爭中很難形成競爭優(yōu)勢。盡管會計帳面盈利，一部分企業(yè)可能很快重新陷入債務危機；或者不顧風險、不問融資成本，采用各種正規(guī)或非正規(guī)手段獲取短期債務資金，并且很可能被迫回到用短期債務資金進行競爭性的技術改造和新建項目長期投資的“短資長用”策略，再次形成融資類型和期限不匹配的普遍格局，即企業(yè)資產(chǎn)預期現(xiàn)金流入風險與現(xiàn)金流出的負債要求不匹配。

2.法律問題

幾乎所有國家在處理銀行不良資產(chǎn)過程中得出的一個重要的基本經(jīng)驗，就是在其設立之初和運作過程中創(chuàng)立相應的法律支持，以保證重組真正起到盤活債務企業(yè)部分或全部資產(chǎn)、恢復其經(jīng)營能力的作用。例如，解決財務危機企業(yè)再融資問題需要解決財務危機企業(yè)現(xiàn)有債權人與股東之間、債權人之間以及現(xiàn)有投資者與新投資者的風險、收益和權力邊界，使新的投資者能夠對公司更好地進行治理和控制。同時，需要建立一個更牢固、更負責的公司治理體系。這都需要相關法律制度的創(chuàng)新和完善。因為財務危機企業(yè)原債權人與股東之間、債權人之間、債務重組后新投資者和現(xiàn)有投資者之間往往存在權利爭議。顯然，當一家發(fā)生財務危機的企業(yè)具有大量的以往高級債務時，新的投資者往往不愿意主動為債務重組企業(yè)提供具有風險的公司次級要求權債務。他們更傾向于等待其他投資者先主動增加投資。因為雖然向發(fā)生債轉股企業(yè)注入新的資本有利于增強企業(yè)現(xiàn)有債務和股權價值的實現(xiàn)程度，但如果現(xiàn)有債權人在新增收益的分配上會具有更優(yōu)先的權利，或者新籌集的資金用于償還現(xiàn)有高級債權人債務或用于回購資產(chǎn)管理公司股權，并沒有創(chuàng)造出新的價值。即新增資本價值被現(xiàn)有高級債權人和股權所吸收，作為低級債權人的投資者將不愿意提供任何類型的資本。現(xiàn)有投資者以及新老投資者之間的權利爭論導致相當高的交易成本。例如，19世紀后期美國企業(yè)大規(guī)模陷入財務危機后，當時的新聞記者將債權人和股東之間以及債權人之間的爭議過程描述為混亂法律記錄，幾乎除了耗費金錢和時間外沒有別的用處。法院為了解決鐵路公司重組過程中不同債權人的利益沖突和重組后鐵路公司短期債務再融資問題，打破私人協(xié)商無果的僵局，對鐵路公司重組進行了直接干涉，在法律程序上進行了變革，重新定義了大量的高級債權人的要求權。法院允許企業(yè)可以向投資者發(fā)行一種無須將企業(yè)所有資產(chǎn)作為抵押的短期票據(jù)，使發(fā)生財務危機的鐵路公司能夠籌集到新的短期資金繼續(xù)運營。這種短期融資工具成為發(fā)生財務危機的鐵路公司進行過渡性融資的常用方式。以后形成了專門的重組融資法律制度和程序，例如，債務重組過程中的融資法律制度。因此，在實現(xiàn)財務危機企業(yè)重組和持續(xù)發(fā)展的一致性目標下，不同投資者之間的爭議推動了投資者風險、收益和權力界定的法律創(chuàng)新，為公司治理和融資合約創(chuàng)新奠定了法律基礎。

另外，法律賦予資產(chǎn)管理公司特別手段。例如，波蘭為此頒布了《企業(yè)與銀行債務重組法》；美國制定了《金融機構改革、恢復和強化法》；日本也于1999年頒布了《金融再生法》；馬來西亞頒布了《Danaharta法》。這些法律給資產(chǎn)管理公司賦予的特殊權利首先是有權與原債權銀行簽訂轉讓協(xié)議，此種協(xié)議可使貸款債權及其附屬的擔保權利轉移生效，且無需債務人與擔保人認可；其次是根據(jù)需要，資產(chǎn)管理公司可向欠債企業(yè)派駐專員，接管管理層，接管專員有權擬定企業(yè)重組方案或清盤方案；再者是有權檢查債務人的帳目和制止其惡意逃債行為。馬來西亞政府還頒布了特別法案，明確了“特殊管理人”制度，規(guī)定資產(chǎn)管理公司可根據(jù)債務人的申請或資產(chǎn)管理公司自主審查，決定派出“特別管理人”對企業(yè)進行重組，在法定的重組期內(nèi)，企業(yè)董事會的一切權利由“特殊管理人”代理行使，“特殊管理人”有權處置企業(yè)資產(chǎn)，審查企業(yè)財務，而一切針對債務企業(yè)的訴訟、執(zhí)行、清算等申請均不得提起。這些一般企業(yè)所不具有的特殊權利構成了資產(chǎn)管理公司基本運作的法律環(huán)境空間。

我國出臺了《金融資產(chǎn)管理公司特別條例》，最高人民法院也相繼對擔保法作出了對資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)有利的解釋（《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》）。并且，國有資產(chǎn)管理公司在政府介入下，通過一致協(xié)商，迅速解決了國有企業(yè)多個債權人之間、債權人和股東之間的權利爭議和利益沖突。例如，在多家資產(chǎn)管理公司同時持有一家財務危機企業(yè)債權時，由持有債權規(guī)模最大公司牽頭主持。這客觀是加快了重組速度，但也延遲了法律創(chuàng)新，使公司治理和融資創(chuàng)新難以實施。隨著資產(chǎn)管理公司業(yè)務的深入進行，在對不良資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化、債務重組、企業(yè)重組、打包出售等方法時，面臨法律環(huán)境不完善的問題，涉及訴訟過程、抵押物抵債、收購境外不良資產(chǎn)、利用外資處置資產(chǎn)、“計劃內(nèi)”債轉股和排除各種干預等方面，深感缺少特殊的法律、法規(guī)支持。例如，缺少在債權人監(jiān)管下申請破產(chǎn)并強制實施債務重組和企業(yè)重組的法律環(huán)境，《企業(yè)法》、《公司法》和《破產(chǎn)法》等并沒有賦予債權人可以接管企業(yè)的權利。同時，一些處置手段缺乏法律支持，有的甚至與現(xiàn)行法律相抵觸。因此，資產(chǎn)管理公司要完成國家要求的“化解金融風險、實現(xiàn)不良資產(chǎn)價值回收最大化、支持國有企業(yè)擺脫困境”這三大任務，運作難度很大。

3．資產(chǎn)管理公司功能定位問題

中國的資產(chǎn)管理公司功能和業(yè)務基本上仿照美國1970年代儲蓄信貸機構壞賬重組機構(RTC)。例如，強調(diào)對債轉股企業(yè)階段性持股，在債轉股企業(yè)中充當消極的股東；資產(chǎn)管理公司10年存續(xù)期；經(jīng)營和考核目標著重于對不良資產(chǎn)的處置速度，包括股權出售和債權清算規(guī)模。為此賦予資產(chǎn)管理公司多種處置方法，例如，允許資產(chǎn)管理公司采用債務追償、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)置換、轉讓與銷售、債務重組、企業(yè)重組以及直接投資與資產(chǎn)證券化等對不良資產(chǎn)和債權進行處置。

但美國RTC接收的是70年代儲蓄信貸機構的住房抵押貸款；韓國KAMCO、馬來西亞DANAHARTA和泰國金融重組局等所收購的是亞洲金融危機爆發(fā)后銀行的以住房抵押貸款和有抵押的汽車消費信貸為主的資產(chǎn)；墨西哥、瑞典等國的資產(chǎn)管理公司也是如此。這些不良資產(chǎn)不是超長期積淀，資產(chǎn)質(zhì)量比中國資產(chǎn)管理公司所接收的資產(chǎn)狀況好。另外，這些國家的產(chǎn)權市場較為發(fā)達，由產(chǎn)權市場到資本市場的渠道較為暢通，產(chǎn)權市場的國際化程度高，外國資本便于進入。因此，可以采用打包出售、資產(chǎn)拍賣、資產(chǎn)證券化和再投資等多種方式實現(xiàn)企業(yè)重組，重現(xiàn)生機。

長期以來，中國金融體系中的貸款方向主要是國有工業(yè)企業(yè)。因此，與國際上資產(chǎn)管理公司接收的不良資產(chǎn)相比，中國資產(chǎn)管理公司接收的資產(chǎn)的行業(yè)特性和形成因素均有所不同。

(1)在總金額為13931億的不良資產(chǎn)，涉及機電、輕紡、化工、房地產(chǎn)、基礎設施、商業(yè)批發(fā)、物資供應、醫(yī)藥衛(wèi)生等行業(yè)，無論計劃內(nèi)債轉股企業(yè)（指經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委推薦）還是其他不良資產(chǎn)的債務企業(yè)，主要是處于競爭環(huán)境中的工業(yè)企業(yè)。這種不良貸款的行業(yè)分布可從一個地區(qū)的統(tǒng)計中略見一斑（見表1）。

(2)這些不良資產(chǎn)系建國后多年計劃經(jīng)濟體制下的長期積淀，量大質(zhì)差，貸款期限不等，歷史舊帳多。很多屬于借新還舊貸款，特別是工業(yè)企業(yè)技改項目和流動資金貸款。另外，在計劃向市場轉化的進程中，由于企業(yè)改制、金融改制、法律結構與體制完善的過程中，形成大量不良資產(chǎn)。有些是以假破產(chǎn)、兼并為名的惡意逃廢債，使資產(chǎn)管理公司收購了大量無實物對應的帳面資產(chǎn)，造成事實上的損失和呆帳。從原債權的貸款形態(tài)上，資產(chǎn)管理公司接收的銀行債權95％以上為可疑類貸款，貸款方式上20％—28％為信用貸款或“事實呆帳”，其余為有擔保或抵押的保證類貸款。

資產(chǎn)管理公司消極股東角色和10年存續(xù)期限的定位，加上以完成國家下達的處置任務為考核指標的激勵機制，容易使資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生以下行為：

(1)普遍擔心這只“冰棍”短期化掉，基于晚出手不如早出手的考慮，產(chǎn)生急于處置的思想，追求出售和清算速度，希望加快不良貸款變賣。同時，由于主動爭取保值、增值再處置的資產(chǎn)缺乏必要的法律保障、經(jīng)濟政策和地方政府支持而難以實現(xiàn)。各家資產(chǎn)管理公司競相攀比清算業(yè)績，低價拋售股權和債權。

(2)強調(diào)退出，關注資產(chǎn)管理公司股權的退出渠道和方式，忽視債轉股企業(yè)再融資安排、人力資源激勵和約束。實際上是債轉股企業(yè)消極的控股股東，對債轉股企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的增值貢獻小，相當于破爛王。收購不良資產(chǎn)的債轉股部分，由于國家政策傾向于保護債轉股企業(yè)，而債務企業(yè)對債轉股“最后一頓晚餐”的認識，缺乏主動的企業(yè)重組意愿。加上資產(chǎn)管理公司缺乏企業(yè)管理經(jīng)驗和債務重組缺少必要的法律環(huán)境等，使企業(yè)適應市場的重組努力受到阻力。資產(chǎn)管理公司人力資本和組織資本不易集聚，難有長期行為。

(3)增加了債轉股企業(yè)現(xiàn)金流出壓力。

綜上所述，由于法律和公司治理問題，債務危機企業(yè)在歷史債務責任重組后的恢復經(jīng)營期間，再融資來源不確定，難以實現(xiàn)預期盈利和償還債務、回購資產(chǎn)管理公司股權。加上債轉股合約中的違約責任沒有落實到具體人，財務危機企業(yè)生存尚存在隱患。另外，對債轉股企業(yè)人力資本的流動缺乏有效的激勵和約束。陷入財務危機的企業(yè)，有價值的人力資本往往也會考慮退出。增長機會創(chuàng)造激勵和能力下降，增長機會實現(xiàn)的人力資本風險高。西方最近的實證研究顯示，財務危機不僅僅會導致公司的直接成本，而且還會導致企業(yè)價值驅動力量的弱化甚至流失。資產(chǎn)管理公司既是債轉股企業(yè)的控股大股東，又是債權人，盡管在債轉股企業(yè)董事會和監(jiān)事會占有相應地位，并且債轉股合約中，設置了多種股權退出方式和相當嚴格的股權退出保障條款，以降低風險。但投資風險實際上并沒有實質(zhì)性的降低。

三，政策建議

Chandler、Carosso等商業(yè)和金融史學家以及Tufano等公司財務學家對歷史上的美國企業(yè)大規(guī)模重組研究結果表明，企業(yè)大規(guī)模陷入財務危機和債轉股既是社會資源的沉沒，也是誘導和推動企業(yè)法律制度、融資合約和公司治理創(chuàng)新的最佳契機。例如，19世紀末期遭遇財務危機的美國鐵路公司重組過程中的法律、金融和公司治理等許多方面的創(chuàng)新，對現(xiàn)代公司財務、公司治理以及勞動關系的完善作出了重大貢獻。因此，財務危機企業(yè)債轉股以及其它方式的重組不只是簡單的企業(yè)資本結構中的證券轉換，僅僅把固定收益的債權轉換為風險的剩余收益股權。必須進行企業(yè)法律、金融和公司治理等方面的創(chuàng)新，構建今后企業(yè)發(fā)展的制度基礎，才能實現(xiàn)企業(yè)債務重組的最終目標。我國企業(yè)債轉股過程中暴露出來了大量需要解決的問題，同樣呼喚金融、法律和公司治理創(chuàng)新，這些創(chuàng)新要求應該第二階段予以重視。

1輩莆裎；企業(yè)再融資和金融創(chuàng)新

通過金融創(chuàng)新，為具有持續(xù)經(jīng)營價值的重組企業(yè)提供長期資本，在此基礎上為不良債務的財務危機企業(yè)進行融資。在融資工具上，可以考慮應用延遲零息債務處理方案和或有要求的證券。

在發(fā)行主體上，由于債轉股企業(yè)信用等級低，自身難以發(fā)行長期融資工具，可以資產(chǎn)管理公司為發(fā)行主體，發(fā)行長期或有債券，這些債券可以設置認股權或轉換條件，增強對投資者的吸引力，同時降低資產(chǎn)管理公司的財務風險。以便向確有經(jīng)營能力和發(fā)展前景的債轉股企業(yè)注入新的資本，使其恢復經(jīng)營能力和業(yè)績。然后通過置換進入資產(chǎn)管理公司接收和控制的上市公司，或直接上市公司，或向具有經(jīng)營能力的投資者戰(zhàn)略出售。

另外，發(fā)展垃圾債券(JunkBonds)市場。隨著企業(yè)信用環(huán)境的改善，重組企業(yè)債務合約，界定債務對應的業(yè)務現(xiàn)金流和抵押資產(chǎn)，形成不同等級的企業(yè)債務。然后將這些債務上市，暴露其風險，并由市場定價。由此發(fā)展企業(yè)債券市場，資產(chǎn)管理公司債權可以直接轉換為低等級投機性的公司債券(JunkBond)，財務重組企業(yè)也可以直接發(fā)行高收益?zhèn)瑥亩纬筛呤找妫唢L險的垃圾債券市場，使資產(chǎn)管理公司收購的不良資產(chǎn)在產(chǎn)權市場上形成“退出”通道，同時也為財務危機重組企業(yè)提供新的融資方式。

2狽律環(huán)境創(chuàng)新

首先，需要對現(xiàn)有相關法律政策進行匯總并加以條理化。對于債權轉讓、商業(yè)債轉股（即計劃外債轉股）、資產(chǎn)組合打包處置等，應給予一定的特別法律條款。其次，盡早制定、頒布《資產(chǎn)管理公司特別法》，其內(nèi)容至少應包括以下重要方面：以法律的形式明確資產(chǎn)管理公司的地位、作用、經(jīng)營范圍和手段；明確不良資產(chǎn)從銀行向資產(chǎn)管理公司轉移的合法性和完整性；明確資產(chǎn)管理公司在管理和處置不良資產(chǎn)方面的基本權力。同時，對一些法律規(guī)定不明確而對資產(chǎn)管理公司運作影響較大的法律問題頒布司法解釋，從而建立一個以特別立法為核心，司法解釋為輔助的資產(chǎn)管理公司運行的法律體系。

鑒于資產(chǎn)管理公司處置不良債權的特殊任務，建議立法賦予資產(chǎn)管理公司對持有債權占一定比例以上的企業(yè)，有接管、重組企業(yè)的權利（資產(chǎn)管理公司根據(jù)債務人的申請或主動決定），同時可以確定被接管企業(yè)償還債務的延期，責令在規(guī)定的期限內(nèi)完成債務償還，并以該命令抗辯其他債權人。這種規(guī)定必然大大提高資產(chǎn)管理公司通過企業(yè)重整實現(xiàn)債權的效果。

3弊什管理公司功能另一種定位和業(yè)務方向

盡管有存續(xù)期安排，四大資產(chǎn)管理公司都希望成為投資銀行而持續(xù)發(fā)展，而不是一個階段性機構。但投資銀行業(yè)務范圍非常寬泛，資產(chǎn)管理公司需要依據(jù)其特色進行功能定位。

由于我國資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)集中在工業(yè)企業(yè)，因此，資產(chǎn)管理公司另一種具有優(yōu)勢的功能定位是公司治理導向的金融重組公司(FinanceRestructuringBank)，類似于美國30年代以前在鐵路等工業(yè)企業(yè)產(chǎn)年過剩環(huán)境下進行的大規(guī)模重組過程中的發(fā)揮積極作用的J.P.Morgan。Long認為，由于J.P.Morgan在參股公司董事會的積極表現(xiàn)，使這些公司股票價值增加了30％。

另外，隨著股票市場發(fā)展，上市公司兼并收購和公司治理問題的出現(xiàn)，公司治理導向的資產(chǎn)和股權重組日益頻繁，公司控制權轉移市場功能有效性將日益提高。目前，國內(nèi)上市公司控制權轉移剛剛開始，而且主要以買殼為主，缺乏具有積極的公司治理導向技能的金融中介機構。一般的投資銀行關注于承銷、資產(chǎn)管理和兼并收購顧問，沒有參與公司治理的積極性和技能，中小財務顧問和公司治理導向的私募投資基金公司實力不足。另外，國有股減持退出，需要負責任的大股東介入。由于在債轉股過程中，資產(chǎn)管理公司形成了與企業(yè)重組有關的組織資本、人力資本、技能和聲譽等具有競爭優(yōu)勢的無形資產(chǎn)，另外，國家成立資產(chǎn)管理公司的一個重要目的在于，將不良債權從國有商業(yè)銀行轉移到資產(chǎn)管理公司，通過賦予資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的特殊手段，來打破地方政府對國有企業(yè)跨地區(qū)兼并收購的限制與障礙，或通過企業(yè)股權分散、集中的變更，退出過度能力；或者將財務危機企業(yè)的不良債權轉讓出來，兩者都是將國有資產(chǎn)交給“種田能手”—兼?zhèn)渫顿Y和經(jīng)營能力的機構，恢復經(jīng)營業(yè)績和資本市場信任。因此，資產(chǎn)管理公司有發(fā)展為80年代公司治理導向的財務收購者(指專門從事兼并收購、積極參與公司治理的股權資本投資及管理公司，以KKR最為典型)的競爭優(yōu)勢，成為積極和負責任的股東，在財務危機企業(yè)重組及后續(xù)融資安排和公司治理方面發(fā)揮積極作用，促進企業(yè)恢復盈利能力。

30年代J.P.Morgan式的金融重組公司和80年代興起的財務收購者在所投資企業(yè)兼具長期投資、財務顧問和管理合伙人三種功能，即在控制權收購交易中充當財務顧問，負責設計和完成交易，包括定價、談判和安排融資；在收購后，重組業(yè)務、資本結構、股權結構和管理層及其激勵，物色更能干的管理層。例如，分拆多元化公司的資產(chǎn)與業(yè)務，增加管理層持股，建立股票市場基礎上的管理層業(yè)績評價和獎勵機制，恢復公司的競爭能力和價值。同時，由于財務收購者投入了自己的股權資本，并且是公司內(nèi)部具有控制權的股東，因此，往往主導公司董事會；與公司經(jīng)營管理者保持密切關系；促進公司收益和股東價值增長。在西方，財務收購者的出現(xiàn)和強大，實際上是公司治理方面的法律制度下，資本實力強大的機構投資者在公司治理上的消極和軟弱的產(chǎn)物。被收購企業(yè)在高負債率下經(jīng)營3至5年后，還可以重新上市。這給財務收購者和公司管理層帶來了豐厚的回報。根據(jù)美國學者1996年的一項研究結果表明，財務收購者的年投資回報率高達35％。

因此，資產(chǎn)管理公司可以使用有效的方法將其不良資產(chǎn)按層次分類，將能快速變現(xiàn)的資產(chǎn)（破產(chǎn)、拍賣、打包出售等）和可重組的資產(chǎn)區(qū)別對待。

(作者單位：朱武祥：清華大學經(jīng)濟管理學院金融系

王徽：華融資產(chǎn)管理公司研究部)

參考文獻

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