新股市值配售對證券市場資金面的影響

2002年5月21日至24日，中國證監會分三步發布了關于向二級市場投資者配售新股的 有 關通知、補充通知和實施細則，這對于“五一節”后連續陰跌、近日又有加速下挫跡象的兩 市大盤來說，真可謂是“久旱逢甘霖”。

新股市值配售方式下證券市場投資主體資金量的變化

監管層適時決定恢復新股市值配售的發行方式，表明了監管層穩定證券市場發展的堅定 決心，有力地體現了證券市場的“三公”原則。尤其是在目前新股發行市盈率大幅降低、新 股申購仍然非常踴躍、一級市場收益相當可觀的情況下，改革新股發行方式，對市場投資主 體而言，意味著一級市場原有的利益格局將進行重新配置。在此基礎上，券商、基金管理公 司、私募基金、保險公司及個人投資者等都將會受到影響，市場資金流向的重點也將發生相 應的轉變。由于新股市值配售是監管層活躍股市、做多股市的一種政策性行為，這將是各個 投資群體資金重新尋找新出路的一次重要良機。

券商：據統計，去年共有35家券商實施了增資擴股，其中28家為綜合類券商。截至去年 底，國內券商總數升至115家，資本金規模超過800億元，其中新增注冊資本金300億元。尤 其是去年11月以來，中國證監會放寬了對券商增資擴股的部分限制：凡依法設立的證券公司 均可決定是否增資擴股，證監會不再對證券公司增資擴股設置先決條件。隨后，國內券商掀 起了新一輪增資擴股潮。今年以來，又有漢唐、健橋、金信、紅塔等一連串新設證券公司浮 出水面。另外，部分老牌券商也加快了增資擴股的步伐，如南方證券從10億元增資至34.58 億元，申銀萬國從13.2億元增至42.16億元，華夏證券從10億元增至34億元。而且，還有數 十家券商正在積極籌備和醞釀新設或增資。據專家們預測，券商這一系列的增資擴股，將給 證券市場帶來至少200億元以上的增量資金。

基金管理公司：至今年2月底，基金總規模達850多億元，其中開放式基金為100多億元 ，封閉式基金為750多億元。而基金是1998年才開始出現的，1998年、1999年、2000年、200 1年新增規模分別為100億元、345億元、115億元、231億元，年平均增加額為197.75億元。2 002年將推出許多新的開放式基金，另外，封閉式證券投資基金也將會有很大的發展，且中 外合資基金也在籌備之中。2002年基金公司的擴容和開放式基金的推出將為市場帶來額外的 資金供給，預計基金擴容所帶來的資金供給至少會與2001年持平，大致為200億元。

私募基金：與證券投資基金相比，私募基金仍然是未來市場重要力量之一。據央行非金 融機構監管司司長夏斌發表的《中國私募基金報告》中所列舉的統計數據顯示：我國目前已 經存在的“私募資金”，至2001年6月底其規模已近7000億元，這幾乎占據了整個證券市場 流通市值的一半左右。雖然在2001年度上半年市場的大幅度調整，有近一半的資金已經退出 證券市場，但今年以來部分私募資金卷土重來；市場分析人士一致認為，年初市場恢復上漲 的主要推動力相當部分來自于私募基金。隨著市值配售方式實施時間的到來，私募基金的融 資空間會有所擴大，其增量可能會令市場刮目相看。業內人士估計，今年私募基金尚可用來 投資股市的資金大致在2000億元左右。

保險公司：雖然目前保險資金只允許投資于證券投資基金，但在一定程度上也緩解了市 場對資金的需求。中國保險公司的資金總額已達3500億元，在逐步放開投資比例后，預計可 提供入市資金近400億元。據有關材料顯示，現在保險公司基本上未用盡投資額度；如果有3 0％左右的資金會參與二級市場，保險公司可提供資金供給約120億元。另外，現有600億規 模的社保基金，可入市資金大約為200億元～250億元；而對保險資金而言，到2001年7月底 ，保險公司的資產總額為4001億元，其中投資于證券投資基金的數量為167.6億元，占總資 產的4％左右，而保監會規定的上限為10％～15％，并且考慮到目前保費收入以每年30％以 上的速度增長，這意味著社保資金將給股市帶來近400億元的增量資金。從而保險資金將給 股市帶來350億元左右的增量資金。

個人投資者：在2002年2月21日，央行宣布自1996年5月以來的第8次降息，存款利率平 均下調0.25％，貸款利率平均下調0.5％；此外，央行行長戴相龍在人大會議上稱，中央銀 行應該支持資本市場的發展，希望近8萬億元居民儲蓄更多地流向資本市場等利好消息的刺 激作用，將對股市的資金面產生正面影響，特別是在股市大跌之后，市值配售消息有助于投 資者信心的恢復，而投資者只有在恢復信心的基礎上才能讓儲蓄資金更多地流向證券市場， 為股市帶來實實在在的增量資金。

目前，居民近8萬億元的儲蓄資金中，可投入證券市場的資金可大致分為三部分：居民 增量金融資產中可入市的資金、居民持有的現金和活期存款中可入市的資金和居民定期存款 中可入市的資金。

居民增量金融資產中可入市的資金：2002年居民增量的金融資產約為7000億元；扣除其 中非城鎮居民的增量金融資產約20％，則2002年城鎮居民增量金融資產約為5600億元左右。預計城鎮居民增量金融資產投資股票市場的比例將在20％左右。因此居民增量金融資產中可 投資于股票市場的資金將大致為1120億元。

居民可入市的現金和活期存款：即使在股市最為火爆的時期，居民手中的現金和活期存 款入市比例也僅有10％左右。隨著投資者對市場風險認識的加強以及市場的調整，預計這部 分資金的入市比例將僅有6％，則2002年居民活期存款和現金可投入股市的數額為600億元。

居民可入市的定期存款：根據有關調查數據顯示，一年期以內的定期存款占居民儲蓄存 款的比例已從1996年的30％增加至2001上半年的70％左右。由于股票投資的高風險性，居民 一般不會將未到期的定期存款投入股市，只有小部分的到期存款有可能入市，我們假定該比 例為5％。根據有關數據測算，2001年城鎮居民到期的定期存款約為5萬億元，則到期存款中 可入市的資金將為2500億元。不妨假設到期存款在年內均勻分布，則2002年居民到期的定期 存款中可提供入市資金1250億元。

綜合以上分析，2002年居民可入市的潛在最大資金約為2970億元。（見2002年1月5日證 券日報《2002年資金面供求透析——機構隊伍超常規發展》）

同業拆借市場與債券回購市場等：近年來，我國銀行間拆借市場及債券回購市場發展迅 速，這兩個市場雖然不是證券市場投資主體，但它會給市場投資主體帶來較大的新增資金。 由于證券市場和同業拆借市場及債券回購市場等具有連動性，近期證券發行方式和規模都將 要出現的變化，將會影響同業拆借市場與債券回購市場中資金流向股市的規模。從銀行間同 業拆借市場與債券回購市場的實際運作情況看，由于銀行間市場利率相對較低、資金供應量 大，證券公司和基金公司積極投身于銀行間市場，目前已成為拆借市場的重要力量。基金國 債回購融資的數量因國債市場交易規模的限制，回購融資的數量雖然不會太多，預計2002年 基金回購國債融資提供的可入市資金約有200億元左右。而券商作為金融機構，有股票質押 和參與同業拆借的優勢，預計可得到100億元左右的增量資金，從而券商與基金通過同業拆 借市場增加了證券市場近300億元的資金供給。

綜合來看，在新股市值配售方式下，證券市場投資主體將產生增量資金達到6000億元左 右。

恢復市值配售對一、二級市場的影響

新股市值配售，不僅意味著一級市場利益的重新分配，還給投資者帶來“怎樣在二級市 場的投資，兼顧證券發行與流通市場，尋求其投資收益最大化”的問題。介入證券市場中的 資金，勢必重新配置，以便為獲利達到新的均衡狀態。

(一)對一級市場產生的影響

1、恢復市值配售方法將迫使一級市場的巨額資金出現分流。無論新股發行部分或全部 按照市值配售，都會或多或少的迫使積聚在一級市場中近6千億元的申購資金分流。

如果在恢復新股配售的同時，仍保留一定比例的上網定價發行額度，那么一級市場的資 金囤積仍然會存在。從2000年實行市值配售的情況看：在平均不到40％的二級市場投資者參 與市值配售的情況下，按市值配售的中簽率較低，平均單只股票僅為0.109％，而2000年新 股上網定價發行的平均中簽率為0.445％，前者只有正常上網發行的1/4左右。且從2001年11 月后，新股發行價格再次統一回落到20倍市盈率以下，2002年將會繼續延續，而目前市道即 使處于低迷狀態，其平均市盈率也將維持在40倍以上，預計目前市場狀態下新股申購的收益 率水平不會低于2000年的水平，即不考慮市值配售的影響下可獲得無風險收益率達到18％以 上的水平。因而如果按原有市值配售方案并強制執行，6000億元囤積在一級市場還可以獲得 9％以上的無風險收益，顯然這將對囤積于一級市場中6000億元資金的分流影響不大。

當然如果將市值配售的比例提高到75％以上時，這將會對囤積在一級市場的6000億元資 金產生較大的影響。尤其是新股發行100％的按市值配售時，即如果實行全額配售，并且強 制實行，這6000億元的資金需要全部退出一級市場；根據目前的市場情況，這些專業申購資 金退出一級市場后，有幾種可能的出路：第一，大約有40％徹底退出證券市場。這主要是一 些成本較高的銀行貸款資金。第二，30％買入國債。考慮到國債利率較低，一些來自銀行貸 款的高成本申購資金不會在國債上投資；只有利用其自有資金買入一些國債。第三，大約有 20％的比例買入股票。由于專業申購資金具有厭惡風險的共性，目前囤積在一級市場的資金 必須先介入二級市場才可能參與新股申購。出于資金安全考慮，部分資金流入二級市場購買 股票，靠持股的風險獲得配售新股收益。第四，10％買入基金。目前已經有一些國有機構或 上市公司持有相當數量的基金，但與一級市場申購資金相比，總量確實少得可憐。對于退出 一級市場的部分專業申購資金而言，基金價格波動較小，交易手續費低，同時基金本身可以 憑借龐大的二級市場市值申購大量新股（盡管中簽率必然下降），買賣不受政策限制，屬于 眾多投資目標中風險和收益均處于中間水平的品種，是申購新股之外的最優選擇。

2、恢復市值配售方法為新股發行提供了新的手段。近年來一級市場新股申購資金總量 在不斷增加，使得申購中簽率逐年降低。大量資金參與新股申購，造成了大量套利資金的低 效率沉積。與此同時，從短期看，公司在一級市場上融資雖然不存在障礙，但二級市場的承 接能力有限，反過來制約了新股的發行節奏，尤其是2001年度中國石化發行后跌破發行價， 造成新股發行一度中斷兩個月，使得2001年的市場融資量和發行新股家數大大減少。

在新股發行上，政府采取種種措施調控其發行價，比如近期規定發行價格區間不高于20 倍市盈率，這樣就存在著巨大的一、二級市場的價格差，從而吸引了越來越多的資金進行一 級市場套利。同時，由于新股上市后定價較高，申購到新股的投資者不愿長期持有，使得持 股人在較短時期內（甚至是上市當天）就大量拋售股票，循環往復，市場資金不但從二級市 場向一級市場流動，極易導致股市二級市場陷入低迷狀態。從而使得一級市場的融資能力不 能充分發揮作用。

從一級市場發展的角度看，新股向二級市場配售，即將新股發行與二級市場聯系起來， 部分或完全消除了一級市場，從而將以前屬于一級市場的無風險利潤按流通市值比例轉移到 二級市場參與者手中，大大堅定了投資者持股信心，能較好地解決市場中因新股大量上市， 尤其是解決超級大盤股上市對二級市場帶來的沖擊。

(二)對二級市場產生的影響

1、恢復市值配售方法將會推動大盤股指大幅上漲。作為一種新股發行方式的政策性變 化，對二級市場將產生較大的影響。新股市值配售的恢復不僅會引導部分一級市場資金進入 二級市場，擴大二級市場資金面的供給，而且激發投資者的持股信心。

從歷史上市值配售的效果看：2000年2月14日滬深兩市受到新股市值配售等利好消息影 響跳空高開，大幅上漲，上證指數在4個交易日由春節前的1534點漲到1770點，可見其對二 級市場的影響是很大的。

另外，從前面“新股市值配售方式下證券投資主體資金量”的分析可知，如果100％按 市值配售將會為二級市場帶來近6000億元的增量資金。由于我國于2000年3月中起廢除了股 票發行“計劃管理、行政推薦"的配額制，改為實行審核制，許多企業自2001年3月起可向所 屬地區申請上市，但因有關上市公司須經一年輔導期，故預計2002年3月后才有較多公司完 成一年的輔導期并計劃上市；同時2001年下半年新股發行暫停3個月，將新股和配股發行籌 資（含增發）帶來較大的壓力都擠到了2002年；此外，2002年還有不少外資企業也希望在內 地發行A股集資。我們預計2002年新股發行（包括增發）和配股所募集的資金將超過2000年 度水平（1500多億元），達到2000億元以上。我們考慮到在二級市場上約需50％以上的資金 將其股價推高到其發行價的兩倍處（目前新股發行平均市盈率為20倍左右，而即使二級市場 行情較弱時其平均市盈率也可保持在40倍以上），則總共需要的資金量達到3000億元以上。 還剩余近3000億元的增量資金，可將二級市場總市值16500億元（目前滬深兩市流通市值135 00億元，另加上2002年度發行的新股及配股上市后形成3000億元的市值）推高25％以上。

2、市值配售方式下二級市場增量資金的投資對象選擇。市值配售新股政策不僅可推動 大盤大幅度上漲，還將對股市的投資理念產生巨大的影響。一方面，該政策將導致投資者帳 戶中持續保有相當高比例的股票市值，以獲得新股的配售，從而逐步引導投資者接受長期持 有的投資理念；另一方面，長期持有理念將引導投資者選擇業績優良、成長性好、誠信度高 、流通盤較大的股票，因為只有這類股票值得長期持有。

預計這次市值配售等利好因素會給市場帶來巨大的增量資金，這些資金不僅通過投資證 券二級市場獲取資本利潤，還可獲得“不需要預繳申購保證金就參與新股配售”的權利。

在這一背景下，二級市場上的增量資金，將會從安全性與長期性方面考慮，為獲取相對 高的投資收益，會以績優股作為投資首選。另外，大盤指標股及機構重倉股等也可作為重點 投資對象。增量資金選擇以上投資品種主要是由其二級市場特征所決定的。

績優股：該類股票的經營業績優秀，且在二級市場上股價所對應的市盈率較低。在目前 市場上正在形成“價值型”投資理念的階段內，其對大資金來說，這些股票的基本面和技術 面本身就具有一定的吸引力。在二級市場表現上，績優股不僅在市道走弱時表現出較強的抗 跌性，而且在大盤走好時具有更大的上漲空間，所以投資績優股不僅具有安全性，還具有收 益性。同時，在目前市值配售新股政策的支持下，投資者將可利用其穩定的市值參與新股的 二級市場配售。

大盤指標股：大盤指標股不僅流通市值大，一般來說也具有較好流通性的特點，便于大 資金進出。從公司基本面上看，這類公司大部分的經營業績尚可，雖然缺乏成長性，但由于 具有相對較低的價格而呈現出“價值型”。從二級市場走勢看，穩健的經營業績及缺乏想象 空間的公司基本面，決定了其股價走勢較為平穩，波動幅度較小，市場風險相對也較小，對 部分資金量大的穩健型投資者來說，投資它們即可降低二級市場的參與風險，又能順利參與 二級市場的市值配售。

機構重倉股：在目前市道走勢較弱時，機構重倉股由于所具有的實際情況可分為兩類。 一類是機構重倉股的公司基本面好，雖然是機構重倉，但分別屬于不同機構，在缺乏市場行 情時，各個機構都不愿意主動發動“價值發現”行情，因此其股價表現差，市場定價偏低， 具備較大的投資機會，這是大量新增資金介入的重點。另一類是機構通過重倉持有且將股價 拉高到遠離成本區域的股票，由于其股價嚴重偏離其基本面，因此介入這些公司股票的市場 風險較大，但是該股票重倉的機構利用其新增資金拔高股價，可在新股配售上取得更多的獲 利機會。

從以上分析可知，流入二級市場的新增資金，往往愿意承受較低的市場風險，它們在考 慮一級市場申購新股收益的同時，還要考慮二級市場的投資風險。因此，這些資金的投資風 格會比較保守。根據這一特點，績優股、大盤指標股和機構重倉股等有望成為這些新增資金 的重點投資品種。