中國(guó)“資產(chǎn)負(fù)債表式增長(zhǎng)”的迷思

在過(guò)去十年分析中國(guó)股票的過(guò)程中，不斷遇到基金經(jīng)理質(zhì)疑為何中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)與企業(yè)盈利不振長(zhǎng)期存在，而企業(yè)業(yè)績(jī)又與其股價(jià)表現(xiàn)往往大相徑庭，這“迷思”若無(wú)法解答，則投資中國(guó)股票只能停留在“瞎子摸象”式的原始階段。

從1979年開(kāi)始，中國(guó)的GDP以年均10％的速度遞增，惟一能與之媲美的是美國(guó)戰(zhàn)后那一段長(zhǎng)期繁榮時(shí)期，1947～1967年，美國(guó)GDP曾享有年均4％的增長(zhǎng)速度。雖然中國(guó)改革開(kāi)放的政策無(wú)懈可擊，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的光輝卻不斷被結(jié)構(gòu)性效率低下與逐漸擴(kuò)大的收入與地區(qū)差距所侵蝕，增長(zhǎng)的質(zhì)量屢遭質(zhì)疑。

從1996年至2001年，中國(guó)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加了40％，或年均增長(zhǎng)7％，但同期企業(yè)利潤(rùn)卻在不斷下滑。例如，1996年，利潤(rùn)總額位于前20名的A股上市公司的利潤(rùn)之和增長(zhǎng)了11％，超過(guò)100億元人民幣。然而亞洲金融危機(jī)之后，它們的利潤(rùn)卻連年下滑，2001年達(dá)到新低9400萬(wàn)元人民幣。而在同一時(shí)期內(nèi)，在銀行貸款和資本市場(chǎng)融資的支持下，這些企業(yè)的總資產(chǎn)及總股本分別上升了100％和50％。這種令人尷尬的局面是由一系列綜合因素共同所致。

——一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)喪失了政策保護(hù)而面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇;

——盲目的擴(kuò)張掩蓋了內(nèi)在的商業(yè)周期;

——短期公司重組可以人為地制造超常的利潤(rùn);

——更嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)(1998 和2001)的實(shí)施使隱藏的問(wèn)題突然暴露出來(lái)。

在很大程度上，總資產(chǎn)及企業(yè)股本的增長(zhǎng)能夠反映名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的快速增長(zhǎng)，換句話說(shuō)，公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計(jì)增長(zhǎng)是大體一致的。關(guān)于宏觀與微觀在增長(zhǎng)上的不同步，從90年代中期就已經(jīng)成為了眾多學(xué)術(shù)爭(zhēng)論及投資研究的焦點(diǎn)，我們現(xiàn)在傾向于把這一現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)”，即增長(zhǎng)并不體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的實(shí)際回報(bào)，當(dāng)然也反應(yīng)不到企業(yè)的損益表上。上述20家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的金額呈現(xiàn)快速的擴(kuò)張，但其資本收益率和資產(chǎn)收益率卻一路下滑，即是典型的例證。

附圖是這一概念的形象圖標(biāo)，為了享受優(yōu)惠的利率，一家國(guó)有企業(yè)以長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資名義申請(qǐng)銀行貸款，這些貸款作為固定資產(chǎn)投資上報(bào)給國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，并計(jì)算進(jìn)入GDP中。而實(shí)際上，此筆貸款的一部分會(huì)被用于短期運(yùn)營(yíng)資本或被注入股市（如2002年第一季度，大量企業(yè)存款流入招商銀行的發(fā)行投標(biāo)），我們這里所指的固定資產(chǎn)投資流失“A”和資金流失“B”會(huì)造成對(duì)固定資產(chǎn)投資的虛報(bào)，在實(shí)際運(yùn)行中，這些貸款會(huì)被用于企業(yè)的消費(fèi)支出或短期投資；或者，這些貸款可能會(huì)以存款形式流回銀行系統(tǒng)，從而破壞貨幣政策的調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性。熊市時(shí)，大部分“A”會(huì)被重新轉(zhuǎn)化成存款；當(dāng)股市升溫時(shí)，即使未被批準(zhǔn)，它們也會(huì)流入股市。

當(dāng)投資得到主動(dòng)收益時(shí)，第三種流失就發(fā)生了，這時(shí)，一部分資金便通過(guò)能夠向境外匯款的個(gè)人或機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移；外匯流失“C”已經(jīng)是一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題。

可以這樣說(shuō)，市場(chǎng)分析員及投資者往往以“損益賬”的表現(xiàn)作為企業(yè)前景及管理層質(zhì)素的指標(biāo)，但就中國(guó)企業(yè)的情況而言，“資產(chǎn)負(fù)債表”的不斷膨脹最能維持管理層及員工的利益，即使企業(yè)成功上市集資后，其根深蒂固的管理文化恐怕一時(shí)間亦不會(huì)有所改變，明乎此理，這個(gè)“不解之謎”便不應(yīng)再令人迷惑。