重溫粵企重組

2001年12月，在業界享有盛譽的《國際金融評論》（International Financing Review）將該年度亞洲最佳債務重組項目獎授予了已于一年前完成的粵海企業集團重組案。在經歷了一年的觀察期后，從手術臺上走下的粵海企業集團不僅已進入了穩定運行期，而且截至2001年上半年，粵海企業及其旗艦公司粵海投資的償債安排甚至比原計劃還提早了18個月之多。對于仍然持有粵企股權和債權的遍布全球的投資者，這完全是不虞之喜——這意味著資產保全和回收比例將遠遠超出預期。

“（該項重組）充分體現了廣東省政府所作的重組要透明、公正的承諾，而這以往在中國是絕無僅有的。”《國際金融評論》在授獎詞中寫到。

風波處處

廣信和粵企事件，在金融危機余波未了的1998年，一度是省港兩地最具震撼力的新聞（參見本刊1999年3月號文章《廣信興衰》）。在1998年10月廣信決絕地宣布破產之后，對于廣東省政府和境外債權人而言，粵企的存亡更是性命攸關。

與立足國內、全球放債的廣東國際信托投資公司相似，粵海企業集團擁有一個錯綜復雜的企業實體。1980年成立于香港的粵企，最初的使命是做廣東省外貿企業在香港的總代理。然而經過十余年的發展，粵企的業務范圍包羅萬象，滲透到制造業、房地產、金融、貿易、旅游酒店等各個領域，分支機構達到500家以上，僅在香港上市的公司就五家之多（其中包括粵海投資、廣南集團等大型企業集團）。就在粵企重組的前夕，粵企集團獲得過香港政府頒發的年度最佳管理獎，而廣南集團更是被摩根士丹利評為50個“全球最佳中小企業”之一。

表面上是烈火烹油，鮮花似錦，里面卻是另外一番故事。由于缺乏風險約束，粵海企業集團毫無例外地患上了“窗口公司病”：到1998年，負債額高達46億美元，旗下多數子公司資不抵債。粵海的債權人則是遍布30多個國家的170家銀行，再加上該案涉及不計其數的股東，其重組復雜程度堪稱史無前例。

早在1998年12月16日，廣東省政府便宣布有意進行債務重組，并稱將遵循國際規范與債權人展開商業談判。為表明誠意，廣東省政府拿出了堪稱“利潤奶牛”的東深供水項目（該工程提供香港75％的用水，估值約22.5億美元，每年可產生20億港幣以上的現金流），注入到重組后的新粵海企業集團，并將舊債進行一系列的轉換，最終由新組建的企業集團來承擔。

然而這一切卻很難得到債權人的呼應。在債權人看來，粵海企業集團及其旗下的各家公司借債時一直依托政府信用，因而應償債務當視做主權債處理，根本沒有商業談判的余地。

1999年5月，廣東省政府拿出了第一份重組報告（參見《財經》雜志1999年6月號文章《粵企重組：從噩夢中醒來》），由于該重組方案中對多項債務進行b 延期處理，按照當時的市場評估，相當于削債近40％。因此引發了激烈反應，香港報章上甚至出現了“要告到北京去”的字樣。一個月后，債權人表示拒不接受重組方案。

1999年6月底，深圳五洲酒店。負責粵企重組的廣東省有關領導主持了由廣東省政府顧問團和粵海管理層參加的聯席會議，并在會后拋出了一個爆炸性消息：鑒于債權人不接受與粵企商務談判、共同分擔責任的基本立場，廣東省政府將于7月停止為粵企向境外債權人墊付利息。

這就是攤牌。如果債權人仍固執己見，面臨的將是一個極端化的選擇，拒不妥協的另一面是一賭到底，而賭注則是粵海的最終清盤。“作這個決策時，我們都很揪心，即使是高盛等財務、法律顧問，從語調上也可以感覺到一些不安。”粵企集團副總經理、整個重組安排的操作者之一康典說。

停付利息的震動還在于，它并不僅僅是一個姿態，而是立刻對粵企在港的上市公司產生了重大影響。對于粵企旗下的五家上市公司來說，廣東省政府的支持是維系其繼續運營的基礎，停止墊付利息相當于拿掉了它們的最后稻草——上市公司立即面臨著停牌與否的抉擇，而董事個人要對此承擔相當的法律責任。

時任廣南集團董事、副總經理的劉忠生至今對當時董事會上集團主席康典的一段話：“這是一個極為困難的決策（指廣南不能停牌）……以廣南目前的處境，一旦我們把廣南停了牌，恐怕就沒有機會再復牌了。廣南太虛弱了，目前所依靠的，僅僅是所剩不多的一點信心而已。停息的消息會對市場造成沖擊和影響，那也無法顧及了，股票他要賣就隨他賣吧，有本事你把廣南的股票哪怕賣到一分錢，我們也不停牌。”最終在廣南是否繼續交易的表決中，廣南董事會只有包括康典在內的三名內地派駐香港的董事投了贊成票，其余全部是棄權票，其驚險程度可見一斑。整個粵企重組極為慘烈，先后有兩名管理層人員因心理壓力和工作強度在辦公期間腦溢血突發而成為植物人。

在地方政府破釜沉舟的姿態下，境外債權人終于開始分化，“戰”“和”之間討論的結果，終于使他們于1999年8月認可削債，雙方終于坐到了談判桌前。事實上這才是整個粵企重組中最為實質性的變化——心理戰變成了陣地戰。

復雜的證券組合

談判時走時停，歷時一年后，雙方最終在1999年12月16日簽訂了重組框架協議。這一重組框架的復雜程度對于一家中國公司來說是空前的。與5月間提出的方案相比，最終的版本僅在廣南償債問題有所調整，其余均沒有變動。

根據粵企的重組框架，廣東省政府在香港注冊了一家新的控股公司（廣東控股有限公司），并將其持有的粵海企業股份轉到廣東控股，同時將東深供水業務組建成一家名為粵港供水（控股）有限公司的企業注入廣東控股；隨后廣東控股再將粵港供水的81％股權以及1.6億港元現金注入粵海投資，換取23億股粵海投資新發行的股份（若供水業務在今后幾年內達到一定的財務指標即可獲發額外的3.3億股）、有關利潤保證的索償權以及其它資產。通過股權置換，原粵海企業持有的粵海投資股權轉至廣東控股旗下，粵海投資的現金流量和償債能力陡然增強。

原粵海企業的資產也被分成兩部分。資產質量較好的部分歸入一個新公司（重組期間的代號為New Co.），該公司50％的股權屬于債權人，50％屬于廣東控股。新公司產生的現金流量用于償還9.7億港元的五年期債，如有剩余則按股權分成；另外大約200多家資產不佳的子公司資產歸入一個新成立的信托公司（代號為Trust Co.）。債權人在這部分資產中不占股權，而是擁有一個為期五年的債券，倘若五年不能償清，由廣東控股給予一定金額的擔保。

資產重組的另一端是債權重組，粵企、粵投的債務都進行了重新安排。債權人從新的粵企中獲得的是一系列新債務、股權及現金。債權部分除上述部分外，還包括粵港供水的18億美元債權；股份部分除包括19％供水控股公司的普通股、大約6億股粵海投資股份以及100％的香港物業公司股份。粵海投資承擔的大約45億港元的債務也被重新安排，償付辦法包括一個五年期的債，預期可償付債務的大約47％左右，其余部分將通過出售資產所得償付。

廣南集團的所有債務也被全部重組，債權人獲得7.75億港元現金（這由廣東省政府負責認購廣南新發的股票來償還），以及非核心資產的處理權。廣南的非核心資產最終沒有吸引到任何債權人的興趣，因此在2000年12月的最終重組方案中，廣南的這一部分債務被納入到粵企的一攬子償債計劃中，非核心資產的處置權又交回到廣東省政府手中。盡管如此，重組之后的廣南最終還是只保留了其食品貿易以及超級市場的核心業務。

這個龐大的重組安排的另一個節外之枝是，廣東省政府注冊在澳門一家資產不佳的窗口公司——南粵集團也參與進來。粵海企業以名義代價收購南粵，而將南粵債務作為粵海企業整體重組的一部分。在整個重組中，南粵及廣南的債權人以與粵海企業債權人平等的地位參與整體重組。

方案的復雜性并不僅僅在于決疣潰癰，使得粵海投資和廣南輕裝上陣，同時也摻雜了對債權回收技術細節方面的考慮。在粵海企業集團高達46億美元債務的重組過程中，部分債權人將索償債務轉換成一套復雜的證券組合，這種結構使債權人在記錄債務時獲得了極大的靈活性。一位悉知詳情的銀行家說：“證券組合中提供的證券工具足以使銀行能按他們自己及其會計師認為合適的方式進行處理。”

無論方案多么精妙，廣東省政府畢竟選擇了重組而不是全力施救，這意味著政府和境外債權人無可避免地共同分擔痛苦。不過事后看來，這一痛苦并沒最初想像的那樣難以承受。就粵海投資和信用公司的兩筆五年期債而言，在債權人私相授受的市場里自2001年初以來價格直線上升，從最初的二折出售漲到了八折。

粵企的成功重組，事實上是將原來扭曲的信用關系扳回到真正市場化的規范上來。對于政府而言，“窗口公司信用”的消失，亦政亦企的方式再也無從在市場融資了；對于企業而言，曾被視為成功經驗廣泛推廣的粵企模式（即通過融資迅速實現企業擴張，上海實業在1997年上市以前曾專門到粵企取經）已不足為法。粵企事件更具現實意義的教訓是，任何人都不能期許以幻想中的“財技”創造不切實際的奇跡；即使是受害者之一的境外投資者和債權人，也獲得了慘重的教訓：泡沫就是泡沫，并不能因其背景獲得無風險的收益。重組后的粵企踏上了新的道路，但是誰能保證歷史悲劇不再重演？