機遇和挑戰：ＷＴＯ與中國資本市場

中國資本市場將加大對外開放的步伐。這不但是入世的承諾，更是中國經濟發展的內在要求。

具體而言，三個方面的因素決定了資本市場的開放進程。

▲改革開放和經濟發展需要發達的資本市場。資本市場進一步對外開放是改革開放深化的一部分。

▲證券業一定會履行中國加入WTO在資本市場服務業方面所作的承諾，而且今后做的事情會超出承諾范圍。中國即使不加入WTO，也會不斷地改革開放，在某些階段這個進程甚至會加速。

▲ 經濟全球化的加速是當今世界經濟的趨勢和重要的組成部分，而資本市場顯得更加突出。國際資本市場上的一體化趨勢表現在服務的國際合作和全球資本流動，其發展進程非常快。APEC主要有兩個主題，就是貿易自由化和資本流動的自由化。中國資本市場將不可避免地受這一進程的影響。

中國加入WTO并不等同于開放資本市場。WTO的注意力在商品與服務的自由貿易。而資本市場上發生的對外開放有兩方面的內容，一方面是資本市場服務業的對外開放；另一方面是資本項目的流動，它涉及資本項目的可兌換，并不包括在WTO的議程范圍內。

中國對WTO的關于證券服務業開放的承諾主要是三方面：B股交易方式和席位方面；允許建立合資的證券公司；允許建立合資的基金管理公司。其實，我們原來設想的進程比現實還要快。WTO談判拖了15年，如果1999年沒有那么多的障礙，這個進程也許都快要完成了。在談判未成功之前， 這幾步也屬于談判籌碼，一直等入世后才做，以增強討價還價的能力。因此，盡管這是證券服務業對外開放的重要舉措，但從整個開放的進程來看，是預料之中且早有準備的舉措。

服務業貿易同樣符合比較優勢理論。大國和小國思路往往不一樣：小國往往把資源配置到強項，以此大量出口換匯。大國則希望國民經濟有全面的產業結構，面面俱到，其實這不是都能做得到；而且把資源轉移到進口替代，并不能使它們發揮最高效率。有些服務業我們有長處，不僅可以在國內立足，甚至可能有所輸出。另外一些服務項目很弱或者根本不會做。這些項目對外開放可能引起兩種情況：一種是在競爭中失敗，把市場全部讓給外商。另一種是外資進來后，帶動國內行業發展和競爭力不斷增強。

中國的資本市場需要很好的服務業，包括股票承銷和代理交易服務，債券和期貨方面的服務，基金管理服務，會計、法律、評估、評級、證券分析等有關服務?，F在證券服務業已有很大發展，人才發展也非?？?。但終究只有十多年的歷史，業務還很不齊全，并且良莠不齊。公司融資（主要是股權融資）做得還不錯，但是債券市場就比較薄弱。資本市場服務涉及到整個經濟中稀缺資本資源配置效率，如果資源配置不好，整個國民經濟的效率會下降。因此，需要更全面、更綜合地考慮其開放問題。對它的保護會犧牲資本市場服務的質量，從而承擔資本配置劣化的巨大成本；而且如果機構服務質量不好，資本市場規范化的速度也會較慢，投資者不得不忍受各種不良現象。保護的所得可能遠遠不足以彌補所失。總之，加大對外開放有助于提高質量和規范程度。

中國資本市場既有強項和也有弱項。突出的強項是經濟的快速增長，大量的企業在較高速的成長中需要融資；隨著收入的改善，很多其他潛在資金供給者也要求利用資本市場投資。融資過程同時也是推進企業改革的一個重要環節，包括股份制改造，強化管理，改善公司治理結構，建立激勵機制，也包括公司重組，剝離非核心業務等一系列改革。它需要很好的服務來對企業進行推動。但是市場上不乏差的，甚至是壞的服務，不但無助于企業進步，反而制造了虛假和損失。另一個優勢是人口眾多并正在富裕起來，且全社會儲蓄率占GDP的35％到40％。隨著整個經濟越來越繁榮、人民越來越富裕，這些儲蓄成為非常大的投資資源。人們不會僅限于將它們存在銀行，一定會尋找多元化的投資渠道。從各類融資渠道占GDP的比重來看，中國資本市場這一渠道還遠遠不到國際上的適當比例。因此，資本市場的發展有巨大的潛力。

企業融資，不管是股權融資還是債權融資，都有巨大的需求；大量的儲蓄又要尋找投資的渠道。因此，供給和需求兩方面都決定中國資本市場一定會有巨大的發展。資本市場服務業正好是供需之間的橋梁。需要一個好的、規范的橋梁，這方面有很多服務工作要做，而且應是素質比較高的服務。我們目前不擔心這方面的競爭，因為總體來講有太多的工作，目前我們根本就干不過來，有一些還不會干。對外開放對資本市場的發展能起到好的作用，而在開放過程中也一定要加速自己服務產業的發展，同時還要注意對整個市場的監管。

中國也逐步向前推進資本自由流動的進程：1993年，十四屆三中全會提出人民幣將逐步走向自由兌換，包括經常項目和資本項目可兌換；1994年實現了雙重匯率的并軌；1996年正式向國際貨幣資金承諾接受第八條款，實現經常項目自由兌換。資本項目還有一定程度的控制，但也會逐步走向開放。盡管還沒有開放日程表，但方向是肯定的。1997年發生亞洲金融危機后，人們對資本流動總體上持比較謹慎的態度，如果國家應付風險的能力差，資本流動管理得不好，就可能會造成類似的危機。但從中長期看，國際資本流動對發展中國家，特別是對能夠中高速成長的發展中國家有巨大好處。經濟的發展潛力吸收資本流入，同時，資本流動將促進資源配置效率，有助于整體經濟效率的提高。

在這個方面，中國還不可能向前邁出很大的步子，但是可以進行一些小改進。資本流入流出方面（特別是通過資本市場的流動方面）要逐漸適應改革開放的形勢，邁出相應的步伐。一方面這有助于向這一方向進行探索，積累經驗和人才，鍛煉機構；另一方面，客觀上社會存在著資本流動的需要。國內很多機構和個人希望在海外投資，現在允許經過批準后在海外進行實業投資，但還沒有其他方面的投資。中國一直對外資極具吸引力，今年的外商投資總量尤其大，增長速度也很快。但并非所有投資者都愿意用直接投資的方式，因此其它投資方式是應該考慮和發展的。盡管有B股的渠道，也有中國企業海外上市的渠道，但國際投資界還認為是不夠的，需要發展其他可能的渠道和工具。

中國資本市場在發展過程中始終高度重視對外開放。深圳和上海兩個交易所成立以后，1992年推出B股；1993和1994年開始推介國內企業在香港及海外市場上市；1995年開始試辦中外合資投資銀行。隨后又有很多新進展，比如2001年推出的開放式基金要求有國際知名的基金管理公司做合作伙伴等。20世紀90年代后半期，逐漸有一些中外合資企業在國內上市，目前已達到六七十家。目前還沒有外商獨資企業改制后在國內上市，但在政策上，1999年就有一個明確的規定，允許外商投資企業申請A股或B股上市融資。

現在，WTO作為一個等待多年的契機終于來到，我們將按照中國政府的承諾抓緊辦好有關開放的事務；同時，也會密切關注國際資本流動、資本市場合作、資本市場整合等方面的趨勢。在這個框架下，還要謀劃未來進一步開放的前景。資本市場發展的空間是相當大的，而且進程會很快。需要注意，如果在金融媒介方面資本市場的作用小，還是有那么多人存錢，有那么多人貸款，商業銀行將承受過重的壓力，很難做好，甚至有可能產生比例較高的不良資產。因此追求融資渠道的多元化和適當的比例關系，是國民經濟持續發展和經濟安全、防范風險的重要內容。

總之，改革開放自身的進程決定了中國資本市場將更加開放。我們歡迎國際上有經驗、有人才、有傳統的機構參與中國資本市場的發展。競爭將帶來多贏的結果。