國(guó)債柜臺(tái)交易：再造幾個(gè)楊百萬

早已成為投資者關(guān)注焦點(diǎn)的銀行柜臺(tái)國(guó)債交易即將于近期推出。

據(jù)悉，財(cái)政部可能為此專門發(fā)行一期記賬式國(guó)債在銀行柜臺(tái)買賣。專業(yè)人士估計(jì)，這期債券的規(guī)模大約在500億——600億元，發(fā)行時(shí)間估計(jì)在今年5月。同時(shí)，這次推出的柜臺(tái)交易還只是試點(diǎn)，參加的銀行只有工、農(nóng)、中、建等4家資金實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行的部分網(wǎng)點(diǎn)；其發(fā)行程序是財(cái)政部先在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，4個(gè)試點(diǎn)銀行買入后，在柜臺(tái)向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者賣出，進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)交易。這實(shí)際上是為企業(yè)和個(gè)人開辟了一條新的投資渠道。

多層次投資者的游戲

一位個(gè)人投資者的話表明了人們對(duì)國(guó)債柜臺(tái)交易的期待：“我們?cè)阢y行購(gòu)買憑證式國(guó)債時(shí)，由于金額有限，每次都要排大隊(duì)，有時(shí)還買不到。而且國(guó)家規(guī)定，只有在深滬兩個(gè)交易所開設(shè)賬戶，才能申購(gòu)記賬式國(guó)債，然后才能進(jìn)行交易，很多人想?yún)⑴c這個(gè)市場(chǎng)，但沒有條件。”這位投資者認(rèn)為，商業(yè)銀行推出國(guó)債柜臺(tái)交易無疑利好，因?yàn)椤般y行儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)多，認(rèn)購(gòu)方便，交易也方便”。

在此之前，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行有三個(gè)場(chǎng)所：銀行間國(guó)債市場(chǎng)、上海交易所國(guó)債市場(chǎng)、憑證式國(guó)債買賣場(chǎng)所，也就是銀行柜臺(tái)。不過，這三個(gè)國(guó)債市場(chǎng)基本處于行政分割狀態(tài)。三個(gè)市場(chǎng)的發(fā)行對(duì)象截然不同：銀行間國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行對(duì)象是商業(yè)銀行、基金、部分保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者；想在證券公司買賣國(guó)債的投資者必須先擁有股民身份，并且要按股票交易中的程序進(jìn)行；而在銀行柜臺(tái)購(gòu)買憑證式國(guó)債的主要是理財(cái)觀念求穩(wěn)妥的普通投資者。

而且，三個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行的國(guó)債互相之間是無法流通的。銀行間國(guó)債市場(chǎng)只發(fā)行記帳式國(guó)債，在2001年，只有5期記賬式國(guó)債被允許同時(shí)在交易所的國(guó)債市場(chǎng)上掛牌交易，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債也是無法向普通的投資者出售的。目前，銀行間市場(chǎng)每年的發(fā)債量為4000億元，債券品種多，市場(chǎng)容量大。而普通投資者可以進(jìn)入的交易所市場(chǎng)，每年的發(fā)債量只有幾百億，債券品種少，市場(chǎng)容量也不大。國(guó)債柜臺(tái)交易其實(shí)就是將原本只在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的記帳式國(guó)債，同時(shí)在銀行的柜臺(tái)上向普通投資者發(fā)行交易。這也意味著，憑證式國(guó)債將在國(guó)債市場(chǎng)上消失。

與憑證式國(guó)債相比，將在銀行柜臺(tái)交易的記賬式國(guó)債有更多的優(yōu)點(diǎn)：首先，憑證式國(guó)債流通性較差，只在發(fā)債期內(nèi)可以購(gòu)買，而且可能買不到；其次，憑證式國(guó)債不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，買到后無法通過交易變現(xiàn)，需要變現(xiàn)時(shí)只能找發(fā)債銀行提前兌付。按照今年第一期國(guó)債的規(guī)定，這種兌付除了要扣除手續(xù)費(fèi)，利率還要降檔，按實(shí)際持有期限的利率計(jì)算。而柜臺(tái)交易的記賬式國(guó)債最吸引投資者的是，不但具有與憑證式國(guó)債一樣的信譽(yù)度，而且變現(xiàn)能力強(qiáng)，持有人可以通過在銀行柜臺(tái)買賣獲得炒作的收益——至少也可以攥在手里獲取票面利率規(guī)定的收益。這樣就可以使投資人所持有的記帳式國(guó)債能夠通過銀行柜臺(tái)進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購(gòu)，大大提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且投資人還可以從中賺取利息差或及時(shí)變現(xiàn)。同時(shí)，國(guó)債柜臺(tái)交易也適合于機(jī)構(gòu)投資者。

國(guó)債柜臺(tái)交易的開辦，其實(shí)是在銀行間債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)之間建起一座橋梁。這不僅會(huì)大大擴(kuò)大國(guó)債的市場(chǎng)容量，還會(huì)提高國(guó)債的流動(dòng)性，為國(guó)債收益率充當(dāng)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，也是為中小投資者提供了一個(gè)非常便捷、重要的投資渠道。

可有跨銀行套利的機(jī)會(huì)？

據(jù)悉，即將推出的銀行柜臺(tái)國(guó)債交易將采取做市商制度（商業(yè)銀行就是做市商），同時(shí)報(bào)出賣出價(jià)和買入價(jià)，這與在交易所進(jìn)行的國(guó)債交易方式不同。交易所國(guó)債的買賣雙方都是投資人，交易所和證券公司只是提供服務(wù)并收取費(fèi)用；而銀行柜臺(tái)債券買賣的投資人都與銀行進(jìn)行買賣，只要在規(guī)定的營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)，銀行必須按照掛出的牌價(jià)接受投資人的買賣；但銀行有權(quán)利調(diào)整價(jià)格，直到買賣停止。

如果價(jià)格真的由商業(yè)銀行自行制定，人民銀行只控制買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差價(jià)，這就出現(xiàn)了一個(gè)問題：參加此次國(guó)債柜臺(tái)交易試點(diǎn)的4大商業(yè)銀行掛出的價(jià)格可能不一樣，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)在此銀行低價(jià)買進(jìn)，而在彼銀行高價(jià)賣出的跨行套利的機(jī)會(huì)呢？

專家介紹，理論上應(yīng)該有這樣的機(jī)會(huì)，但還要看銀行的具體操作辦法的規(guī)定，比如債券賣出后資金可以動(dòng)用的時(shí)間、交易費(fèi)率規(guī)定等。雖然各銀行自行報(bào)價(jià)，但大家報(bào)價(jià)的依據(jù)基本上是一樣的，比如都會(huì)參考銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的收益率，也會(huì)參考其他銀行的報(bào)價(jià)。最后競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果可能是各行報(bào)價(jià)接近，跨行套利空間減小。

盡管如此，機(jī)會(huì)也還是有的。某信托公司人士分析說，當(dāng)發(fā)生重大事件時(shí)，比如利率變動(dòng)，各銀行對(duì)這些事件影響程度的判斷可能有差別，從而造成他們制定出的價(jià)格的差別，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)套利空間。

套現(xiàn)的可能讓人不禁聯(lián)想起“楊百萬”。1981年，國(guó)家恢復(fù)發(fā)行國(guó)債（國(guó)庫(kù)券），此后長(zhǎng)達(dá)7年的時(shí)間里不能在市場(chǎng)上流通買賣。1988年財(cái)政部允許在全國(guó)61個(gè)城市的銀行柜臺(tái)試點(diǎn)買賣國(guó)庫(kù)券。這給一些頭腦活絡(luò)的人帶來了發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)，楊百萬就是其中一個(gè)。他的發(fā)財(cái)“密笈”其實(shí)很簡(jiǎn)單：當(dāng)時(shí)安徽合肥的國(guó)庫(kù)券價(jià)格為100元，上海是102——103元；他只要游走于兩地之間買進(jìn)賣出即可賺取差價(jià)，幾年下來積累資金幾百萬元，成了全國(guó)聞名的“楊百萬”。只是由于后來（1995年）國(guó)庫(kù)券買賣中出現(xiàn)了“現(xiàn)券交易和非統(tǒng)一托管”等問題，導(dǎo)致銀行柜臺(tái)國(guó)債現(xiàn)券交易市場(chǎng)被關(guān)閉，才終結(jié)了楊百萬攫取“第一桶金”的歷程。

雖說“楊百萬的時(shí)代“難以重現(xiàn)。當(dāng)年很多國(guó)債是政府?dāng)偱傻?，也不能提前兌付，因此需要現(xiàn)金的人可能不計(jì)成本地賣出國(guó)債。而且當(dāng)時(shí)信息傳遞極其不便，打個(gè)長(zhǎng)途電話要去郵局，地區(qū)間地價(jià)格差異才會(huì)比較大。而目前的情況完全不同了，銀行間隨時(shí)都可以知道對(duì)方的報(bào)價(jià)。但是不管怎么說，由于國(guó)債具有前述優(yōu)點(diǎn)和套利可能，許多了解實(shí)情的人都已經(jīng)躍躍欲試。

國(guó)倆柜臺(tái)交易意義深遠(yuǎn)

就國(guó)債柜臺(tái)交易的意義，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心的李揚(yáng)主任認(rèn)為，國(guó)債柜臺(tái)交易是銀行調(diào)整資產(chǎn)戰(zhàn)略的方法之一，因?yàn)橄喈?dāng)部分的國(guó)債在老百姓手中，不能轉(zhuǎn)讓，央行推出這項(xiàng)措施，對(duì)居民來說可以使他們的投資更加靈活，對(duì)銀行來說，則可以增加（國(guó)債的）投資比例。

從更深層次的角度來講，國(guó)債柜臺(tái)交易是為防止因國(guó)債大量提前兌付給商業(yè)銀行帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。目前，憑證式國(guó)債的提前兌付是由商業(yè)銀行承擔(dān)的，由于憑證式國(guó)債余額已達(dá)7000億元，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)生通貨膨脹，國(guó)債投資者將可能大量提前兌付所持有的憑證式國(guó)債。然而，在通貨膨脹發(fā)生的時(shí)候，中央銀行通常將緊縮銀根，這就給商業(yè)銀行帶來了巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為此，必須提高國(guó)債的流動(dòng)性，化解這種風(fēng)險(xiǎn)。