投資基金的羊群效應

研究投資基金“羊群效應”的意義

投資基金的“羊群效應”是資本市場中投資基金的一種群體行為，是指眾多投資基金相互模仿，對同種或同類證券采取相同的投資交易策略，即許多不同的投資基金在同時買人或賣出同種證券。我國的證券投資基金隨著數量和規模的不斷擴張，投資風格也日益呈現出多元化的趨勢，然而各基金雖然名稱迥異，其實質上的投資特色卻差別不大，眾多基金所持重倉股高度趨同，操作手法也非常類似，也即基金的“羊群行為（HerdBehavior）”。證券投資基金的羊群效應對資本市場的穩定與投資者的利益都會產生一定程度的影響。

來自金融市場中的大量證據顯示，參與羊群行為對于主體不利，積極參與羊群行為的投資個體在市場中獲得的收益率比較低。同時，羊群行為程度和股票價格波動之間形成一種正反饋機制，這使得許多學者認為羊群行為是導致市場價格波動過度的一個重要因素，在對于東南亞金融危機的研究中，人們發現外國投資者的羊群行為對金融危機起了推波助瀾的作用。羊群行為引起了學術界和政府監管部門的廣泛關注。

因此，無論對于個體還是對整個市場而言，非理性的羊群行為的存在都是不利的。為了控制這種非理性的行為，有必要研究羊群行為形成的原因。只有對羊群行為的成因有了深刻的認識和了解之后，才可能對癥下藥，找到相應的控制方法。

我國理論界對于羊群行為的研究時間還很短，到20世紀90年代末才出現一些理論研究，而且大都是對西方已有理論的引進，而在金融實務領域知之者卻甚少。目前，除國際上已有的投資基金羊群效應研究成果外，我國學者對該領域的研究主要集中在金融市場的羊群行為對股票價格的影響，而專注于證券投資基金的羊群效應的研究還處于初期階段。有鑒于此，本文試圖通過對我國證券投資基金的羊群行為成因的深入剖析，為投資者和金融監管部門等經濟主體應對羊群行為提供控制對策建議，從而進一步推動我國證券投資基金業的發展。

投資基金“羊群效應”的產生原因

現代投資基金中委托代理機制的設計是導致產生羊群效應的主要原因。

在現代投資機構中，存在種種委托代理機制的設計方式以對經理層產生正面的激勵作用，并提高基金的業績。但是，隨著基金業和資本市場的發展，影響基金業績的因素越來越復雜，缺乏簡便易行的方法來評價基金經理經營業績的好壞和區分基金經理管理技能的高低，直接對基金經理進行評估存在許多困難。所以一般多采用傳統的比較法——與其他基金經理的業績相比較來評價基金經理的工作成效，這樣，為了不落后于同行，一般的基金經理也會十分關注\"領頭羊\"（業績優異的基金經理）的動向，甚至出現追隨、模仿其投資決策的動機和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下，追隨其他投資基金經理的投資策略，以避免自身收入損失風險的增大將會成為許多投資基金經理的最優選擇。

我國證券市場的制度不完善使投資基金發揮個性的空間較小。

我國證券市場制度的不完善，致使基金運作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運作角度看，不同類型的基金風格實際上是按照投資企業的風格劃分的，并且為了充分發揮多元化組合投資的優勢，基金至少應分散投資到20個股票之上。但從我國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當部分上市公司產生了\"國有企業復歸\"現象，以致上市越早的企業平均盈利水平越低。這種情況使我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股，可供選擇的投資品種較為有限。同時，大量的資產重組也使企業的經營情況和產業特征處于不穩定狀態。在這種市場環境下，基金無法形成和堅持既定的投資風格，只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票。基金在進行投資選擇時，一般都會集中在被普遍認為業績良好、投資風險小、收益可靠和具有內在投資價值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競相持有，從而難以區分風格。另外，我國證券市場沒有做空機制，限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色，為了滿足委托人的利益要求，他們具有普遍的、相似的謹慎動機。而在沒有做空機制的條件下，只有等待股票價格上漲，才能實現資本增值，當市場進入階段性的空頭市場時，基金的表現則都顯遜色。

基金的生存壓力與基金經理人對于職業生涯的關注也是造成羊群效應的原因之一。

在激烈的市場競爭中，基金面臨著相當大的生存與發展壓力。“共同承擔責備效應”（BlameSharingEffect）的存在導致了羊群行為。基金是一種代人理財的集合投資方式，但我國廣大的基金投資者缺乏長期投資理念，將基金看作是短期內能為自己帶來豐厚利潤的工具，是一種“準股票”，一旦基金表現落后于市場或同行，或凈資產值有所下降，就會遭到投資者責備和質詢。在這種巨大生存壓力下，某些基金不得不改變原先確定的長期投資理念，在運作上呈現從眾和跟風趨向。基金經理如果采取同其他基金經理人相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，于是他們會采取一定的短期行為，不斷地追隨市場熱點進行買賣，因此出現了眾多基金所持重倉股雷同的情況。在這一情況下，當某些股份或概念在市場上成為潮流或可能成為潮流時，不少基金經理也會因此而加入，以免自身業績被市場大勢或其他基金經理所拋離。另外，投資基金經理在經理人市場中的職業聲譽是影響其職業生涯和從業收入的一個重要因素，職業生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞，會對基金經理的事業產生長期的影響。所以追隨投資經驗豐富的基金經理的投資策略將是經理們的明智選擇。

信息因素致使投資基金經理層中存在羊群效應。

信息不確定能夠導致羊群行為。投資者如果能掌握市場中的所有信息，那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場是完全開放的，而且不斷有信息流入市場中，信息變化速度很快，信息變得十分不確定。此時投資者容易產生跟風行為，而且市場條件變化越快，羊群行為越容易產生。

信息成本過高也將導致羊群行為。在理想的市場中，信息是無成本的，人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實際市場中，信息卻是必須付出成本才能得到的，有時，這種成本太大，以至于投資者雖然認為該信息具有一定的價值，但是該價值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下，投資者采取一種他們認為的“簡捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導致羊群行為。另外，相對于個人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經理會經常、也更容易從其他基金經理的投資決策中獲取信息，作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來源，特別是在行業中有一些基金經理被認為具有較靈通的消息因而成為其他基金經理的信息來源，所以基金經理在依照相同的信息進行決策時不可避免地表現出一定的共性，從而導致一種\"投資趨同\"。

從歷史上看，基金投資風格的設計僅著眼于與當時的股市行情緊密相關。

在“5·19”行情和持續一年的大牛市，與之相對應的是積極投資風格；而1999年下半年和2001年下半年以來的股市調整，平衡型、價值型投資風格則較為突出。可以說，我國基金投資風格的初始設計在很大程度上都是針對當時的股市行情而定的。其所帶來的直接后果是，一旦股市行情發生逆轉，上述為特定行情而定制的投資風格就難免缺乏持續性和連貫性，于是造成多數基金最終失去所謂的投資風格而成為隨大流的品種。

對羊群行為成因的思考以及控制對策

從以上的研究可以看出，制度設計的缺陷，出于對聲譽和薪金的需求，信息的不確定性，信息成本過高都可能導致證券投資基金羊群行為的產生。這些對于人們掌握和控制金融市場中的羊群行為提供了有力的證據，因而對于中國的證券市場的規范和投資者的理性投資理念的建立具有積極的意義。

從監管部門來看，羊群行為對于市場穩定具有消極的作用，全市場范圍的羊群行為還可能引發深層次的金融動蕩。因此，要減少這種非理性的行為產生，應該從以下幾個方面著手：

1.培養理性投資理念。

我國的證券投資基金，應當是我國證券市場上投資理念和投資策略的領導者，應當積極借鑒和吸收金融學的新成果，并將其運用于實際。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。傳統金融學的實證研究表明：中國證券市場是低效率的。不規范的市場必然和低效率聯系在一起。在低效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。

值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。原因在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票，而且沒有進行必要的價值投資。因此，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定科學的投資策略，培養理性投資理念是中國的證券投資基金面臨的一大課題。

2.制訂合理的投資基金績效評估體系，修正高層管理人員的報酬結構，在衡量業績時還要衡量多方面的能力，如考慮創新性、設置工資水平下限、對贏利者設置額外獎賞。這種方法對基于聲譽產生的羊群行為將十分有效。中國目前的證券投資基金由于對基金管理人員的報酬標準單一化，導致了各種基金投資風格的趨同性，使得大部分基金在大市上漲時，都采取了增長型的投資策略，平衡型的投資策略在市場中沒有立足之地。如果一旦市場反轉，這種策略相同的投資基金將陷入極大的風險之中。如果適當地修正報酬結構，將鼓勵基金投資風格的多元化，降低基金整體的風險。

3.降低各種信息成本、交易成本以及組織方面的限制；規范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不確定性。在信息傳遞機制方面，加強我國股票市場的信息披露的及時性、完整性和準確性，盡量控制內幕交易，防范一些投資者在信息獲取上處于明顯的劣勢，而驅使其他投資者觀察推測所謂的還沒公開的信息是否存在，由此導致羊群行為的產生，給市場的\"先知先覺者\"帶來了巨大的收益，使\"后知后覺者\"承擔了巨大的風險。另外，也要防范投資基金利用資金優勢與上市公司聯合制造虛假信息，而導致引發其他投資基金的羊群行為。

4.加快金融市場的制度和法規建設，發展指數期貨等多種金融工具，為投資基金開拓更廣闊的投資空間。基金的運作(特別是開放式基金)要求資本市場提供合理的避險工具。比較完善的期權、期貨等金融衍生產品，將為基金投資提供大量的盈利機會和防范風險、對沖風險(尤其是系統性風險)的便利條件和有效手段。同時，推出有效的做空機制將給投資基金帶來更大的操作空間，避免基金的操作手法趨同性。此外，還要完善相應的法規，嚴格禁止市場操縱，防止利用資金優勢和持股優勢制造虛假的市場參數。

金融市場是投資基金生存的土壤，上市公司良好的行業前景、高速的業績成長性、及時的信息披露、完善的市場監管，這些因素是市場穩定發展的關鍵因素，也是解決羊群效應的根本。