股票質(zhì)押貸款風險多大會太大？

背景

自2000年2月13日中國人民銀行、中國證監(jiān)會出臺《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》（簡稱《質(zhì)押貸款辦法》）后，銀行信貸資金與資本市場之間的隔墻被打通。

這項業(yè)務在《質(zhì)押貸款辦法》頒布的當年就已發(fā)展到一個相當?shù)囊?guī)模。據(jù)上海證券登記公司統(tǒng)計，截至2000年12月已累計辦理各類證券質(zhì)押登記申請1674筆，質(zhì)押登記的證券總市值高達1622億元，其中即有相當部分為銀行貸款所質(zhì)押的股票。

在過去的一年中，一場令人震撼的起伏跌宕，讓中國股市失去了四成江山，1.6萬億元市值灰飛煙滅。一面是股票質(zhì)押貸款增長迅猛，一面是股市無情暴跌，股票質(zhì)押貸款業(yè)務在股市的起落之間起到了何種作用，仍缺少定量的研究，作為中國建設銀行風險管理部門的研究人員，我們更重視對這項業(yè)務所帶來的潛在風險的研究。

《質(zhì)押貸款辦法》對股票質(zhì)押貸款主體、質(zhì)押物適用范圍、質(zhì)押比例、貸款期限以及質(zhì)押率、警戒線與強行平倉線都作了明確規(guī)定：

——質(zhì)押率最高不能超過股票市值的60％；

——銀行有權(quán)要求證券公司在股票價格跌到130％（質(zhì)押股票市值與貸款本金之比）的警戒線時，彌補因價格下跌造成的質(zhì)押市值不足；

——在股票價格跌到120％時，銀行有權(quán)根據(jù)質(zhì)押合同，通過自己的交易席位對質(zhì)押股票強行平倉；

——對接受和出具質(zhì)押的一家上市公司股票占全部流通股比例均不得超過10％，被質(zhì)押的一家上市公司的股票不得超過全部流通股的20％；股票質(zhì)押貸款余額不得超過貸款銀行資本金的15％，不得超過一家證券公司資本金的5％。

這些便是《質(zhì)押貸款辦法》為銀行股票質(zhì)押貸款業(yè)務所劃定的安全線。假如在一個穩(wěn)定健康運作的股票市場環(huán)境中，嚴格按這些安全線操作，商業(yè)銀行是有可能將股票質(zhì)押貸款的風險損失程度控制在一定范圍以內(nèi)的。

但是，《質(zhì)押貸款辦法》只是一個主要服務于宏觀監(jiān)管需要的管理辦法，并未對銀行內(nèi)部關(guān)鍵的風險防范要點作出具體操作性規(guī)定。

在這種情況下，有的商業(yè)銀行為了求得在較短的時間內(nèi)取得較快較大的突破，從其它銀行手中爭奪證券公司托管銀行主辦權(quán)，獲得股民保證金賬戶存款、結(jié)算等業(yè)務資源，在相關(guān)風險內(nèi)控制度和操作明顯滯后的情況下，先簡單地執(zhí)行“質(zhì)押率最高不能超過（股票市值的）60％”為核心的《質(zhì)押貸款辦法》，代替內(nèi)部控制信用風險、市場風險和操作風險所必需的調(diào)查分析評價、風險度量控制和貸后管理。

最容易走入誤區(qū)的是商業(yè)銀行把股票質(zhì)押擔保、流通股票質(zhì)押比例、質(zhì)押貸款余額比例作為控制貸款風險的惟一手段，以為只要沒有接受《質(zhì)押貸款辦法》規(guī)定不可接受質(zhì)押的股票，股票質(zhì)押率不高于60％，日常只要按《質(zhì)押貸款辦法》規(guī)定監(jiān)測警戒線，股價下跌到平倉線就強行平倉，就基本上無風險。

但是，這一策略蘊藏著相當大的風險。

焦點一：來自借款人與股票發(fā)行人的雙重信用風險

股票質(zhì)押貸款存在著雙重信用風險——借款人與發(fā)行人的信用風險，這又是不同于一般商業(yè)貸款的特殊之處。問題恰恰是目前上市公司和證券公司魚龍混雜

多年以來，商業(yè)銀行的思維定勢總是把擔保看做貸款決策第一位要考慮的事情，逢貸必要求擔保，總以為有了擔保就有了安全感。受這種思維定勢的影響，有些銀行就以為股票質(zhì)押跟存單質(zhì)押差不多，很容易變現(xiàn)，可以放心大膽地做。

其實，股票質(zhì)押貸款并不是什么新的貸款業(yè)務品種，只不過是以證券公司作借款人，按擔保標的確定的一個分類。它屬短期貸款，不管證券公司拿什么樣的績優(yōu)上市公司股票質(zhì)押借款，還本付息的主體仍然是證券公司自己，直接還款來源仍然是證券公司自身經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并不是股票自身。與商業(yè)銀行發(fā)放一般商業(yè)貸款要落實第一還款來源沒有什么區(qū)別。

問題還有不同于一般商業(yè)貸款的一面：股票雖是一種有價證券，有可流通性質(zhì)，姑且不論證券公司的資信和還貸能力如何，單就指望拍賣質(zhì)押的股票變現(xiàn)受償，那也得看股票有無可隨時流通轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。最終這是由股票的發(fā)行人——上市公司的資信決定的，取決于在股票市場上當時是否有投資者認可其資信，愿意接納其股票。很顯然，股票質(zhì)押貸款存在著雙重信用風險——借款人與發(fā)行人的信用風險，這又是不同于一般商業(yè)貸款的特殊之處。問題恰恰是目前上市公司和證券公司魚龍混雜。

從目前情況來看，股票質(zhì)押貸款的現(xiàn)實和潛在風險主要來自證券公司的支付風險和破產(chǎn)風險。去年以來的市場背景是，大量證券公司自營籌碼和理財籌碼均被深度套牢，券商的經(jīng)紀、承銷、自營和資產(chǎn)管理業(yè)務都令人擔憂。

在中國目前資本市場運營體制下，證券公司業(yè)務單一，主要依賴經(jīng)紀獲取利潤。有人估計經(jīng)紀業(yè)務對全部利潤的貢獻率達到60％。前些年，證券經(jīng)紀業(yè)務收入來源主要靠收取固定傭金，長期牛市使證券公司享受著高額利潤，形成粗放經(jīng)營飽食無憂的狀況，但去年下半年以來，股市成交金額比前年萎縮四成以上，滬深兩市日成交量約100億元左右，平均每個營業(yè)部的日交易量約為350萬元，營業(yè)部的月均收入只有27萬元左右，大量證券營業(yè)部出現(xiàn)虧損。

與經(jīng)紀業(yè)務虧損相伴隨的是由于要了結(jié)委托理財業(yè)務，證券公司負擔沉重。僅據(jù)去年底一個不完全的統(tǒng)計數(shù)字，97家上市公司委托券商進行資產(chǎn)管理，38家券商受托理財118.91億元。除接受上市公司理財，有的券商還接受各類投資公司、大型國企及其他非上市公司的委托理財，比重更大，有的大券商資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模可能達到五六十億元。隨著中國證監(jiān)會加強對上市摹集資金用途的監(jiān)管，越來越多的上市公司清理其委托理財資金，收回或提前終止委托理財協(xié)議，這就給大大小小的辦理委托理財業(yè)務的券商帶來空前的壓力，為兌現(xiàn)委托理財保值增值協(xié)議承諾被迫斬倉，尤其是那些違規(guī)以保本、保底、固定收益為條件誘人理財?shù)娜蹋驘o力兌現(xiàn)而難逃被人追討。

新股和配股增發(fā)采取發(fā)行價由主承銷商和上市公司參照市場價格確定并由主承銷商按此價包銷后，一改過去券商通吃一級市場利潤、不愁銷路的狀況。在去年股市暴跌過程中，由于市價行情偏離主承銷商所定發(fā)行價過大過速，加之公眾認購率極低，主承銷商只好硬著頭皮吃進包銷剩余。2001年8月一個月，就有九家券商為包銷付出了26億元現(xiàn)金，由此造成營運資金空前緊張，經(jīng)營面臨沉重的壓力。《質(zhì)押貸款辦法》正好就有這樣的規(guī)定：“證券公司持有一家上市公司已發(fā)行股份的5％以上的，該證券公司不得以該種股票質(zhì)押；但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有5％以上股份的，不受此限。”為履行其應支付給上市公司募股資金的包銷承諾，在不受持股5％比例限制的情況下，拿這些因推銷不掉的股票質(zhì)押借款，無異于讓銀行替證券公司解套。

經(jīng)紀、委托理財、承銷新股和配股尚且如此，自營二級市場交易被套牢就更不用說了。總之，在去年以來的股市暴跌態(tài)勢下，不排除一些證券公司因參與股市經(jīng)紀、投機交易經(jīng)營失誤，造成自營和代理理財現(xiàn)金回流呆滯，債務和虧損累累，實力行將耗竭殆盡；個別證券公司還因違規(guī)違法經(jīng)營問題嚴重而遭到嚴厲處罰。種種問題將導致借款違約風險大大增加，尤其是一些規(guī)模小、業(yè)績差的券商破產(chǎn)風險在進一步加大。姑且不論拿辦公樓等固定資產(chǎn)作抵押的借款，如果說有哪家證券公司拿套牢的股票質(zhì)押向銀行借款，加上無抵押的“同業(yè)拆借”，來個金蟬脫殼，然后把破產(chǎn)問題甩給銀行，恐怕不會只是一種虛構(gòu)的故事。

股票質(zhì)押貸款風險的另一方面來自作為發(fā)行人的上市公司。事實上，除了鄭百文、銀廣夏、藍田股份、億安科技等公司因劣跡太甚，實在不能容忍而被揭露出來，患有“早期癌癥”的上市公司仍混跡于股市的還有不少。遲早有一天地雷還將一個個被引爆，這些公司終將遭市場無情淘汰，而眼下還能靠繼續(xù)偽裝茍且偷生。最令人擔心的是投資者們?nèi)圆恢獜暮蜗率郑咀≈虢z馬跡。由于事先全然不知這些上市公司底細，結(jié)果投資者手中持有的股票不能如數(shù)拋出，此類事件在市場上一再發(fā)生。

還應當指出，對于在股票質(zhì)押貸款過程中產(chǎn)生的借款人和發(fā)行人的雙重信用風險，不能簡單地看做平行或并列式的獨立關(guān)系，它們的確是同時存在的、相互關(guān)聯(lián)：貸款的信用風險主體是證券公司，但從質(zhì)押保障程度來看，信用風險主體是股票被質(zhì)押的上市公司。不過，這種雙重信用風險不單單是因為證券公司借款拿股票作質(zhì)押時才有，其實在現(xiàn)實生活中證券公司與上市公司或多或少地本來就存在著資金和交易紐帶關(guān)系：一是因包銷新股或配股剩余被套，券商實際上成為上市公司的股東；二是上市公司委托證券公司理財；三是上市公司以直接出資入股方式成為證券公司股東，間接參與股市經(jīng)營。

種種情況表明，不僅上市公司資信惡化有可能導致被迫持股的證券公司受損；同樣，證券公司破產(chǎn)也可能導致上市公司（包括其他非上市公司）在其中的投資受損；證券公司若還參與上市公司欺詐上市，更將是一損俱損。

焦點二：單按股票市價計算質(zhì)押率有很大的誤導性

股票質(zhì)押的安全性最終是要由上市公司資信和它的投資價值決定的。僅以股價來確定質(zhì)押率不能完全體現(xiàn)證券公司的信用等級的差異，也不能完全體現(xiàn)上市公司信用等級的差異，以及由此決定的質(zhì)押股票價值的風險差異

《質(zhì)押貸款辦法》中規(guī)定貸款質(zhì)押率按股票的市值計算，雖然同時也要求對證券公司和被質(zhì)押股票的上市公司資信和財務狀況要進行審查，但是銀行自己在實際執(zhí)行過程中，往往容易簡單地按質(zhì)押率不超過60％的規(guī)定上限發(fā)放貸款。這樣做只是抓住了問題的表象。

股票質(zhì)押的安全性最終要由上市公司資信和它的投資價值決定。僅以股價來確定質(zhì)押率，不能完全體現(xiàn)證券公司的信用等級的差異，也不能完全體現(xiàn)上市公司信用等級的差異，以及由此決定的質(zhì)押股票價值的風險差異。如果僅股票價格就能夠作為質(zhì)押率計算的基礎，本身需要一個實際已經(jīng)存在的前提，即股票價格真實地圍繞它的投資價值波動。股票價格要能真實反映上市公司的投資價值，需要在一個以投資為主導而不是以投機炒作為主導的健全成熟運作平穩(wěn)的市場機制和環(huán)境。

問題恰恰是中國目前股市投機炒作之風盛行，股價高企的上市公司不見得其投資價值也很高，股價與其投資價值嚴重背離的不乏其人，即使是績優(yōu)股也有可能因為利潤增長乏力，平抑不了過高的市盈率。簡單地按缺乏上市公司投資價值基礎的股價計算質(zhì)押率，恐怕很難應對埋藏很深的“億安科技”、“銀廣夏”之流有朝一日突然暴露于光天化日之下，股價頓時一落千丈的窘境。

焦點三：設定警戒線和強行平倉線，不表明此時此刻市場上就一定有買主

股票質(zhì)押安全性的核心是股票的流動性。這實際上是由上市公司的基本面——資信和投資價值決定的

《質(zhì)押貸款辦法》還要求銀行在貸款執(zhí)行期間隨時對質(zhì)押股票的波動進行監(jiān)測，按警戒線130％、平倉線120％補倉和平倉。那么，按規(guī)定質(zhì)押率辦理了質(zhì)押，在貸后管理工作中只要盯住警戒線、平倉線是不是就足夠了呢？

首先，股票質(zhì)押的風險與其它有價證券質(zhì)押的根本性區(qū)別就在于，股票市場復雜多變，其價格波動幅度經(jīng)常與其內(nèi)在價值或預期收益背離，甚至嚴重背離。近年來中國內(nèi)地的股票平均市盈率高達88倍，而同期美國的市盈率只有38倍，香港不過13倍，這充分說明了目前中國股市泡沫之大，起伏變化異常之大。

盡管《質(zhì)押貸款辦法》規(guī)定，不得接受前六個月內(nèi)股票價格的波動幅度（最高價/最低價）超過200％的股票、可流通股股份過度集中的股票（這似乎需要銀行自己調(diào)查了解，莊家或個別券商假冒散戶、或者盜用客戶資金賬戶過度持倉的情況恐怕很難調(diào)查清楚），而且規(guī)定質(zhì)押股票市值按質(zhì)押股票數(shù)量乘以前七個交易日股票平均收盤價確定。但在股價居高不下期間質(zhì)押的股票，在貸后階段股價發(fā)生非常態(tài)變動時，仍有可能因莊家離場、機構(gòu)拋盤做市等種種不可預料的因素引發(fā)大幅下跌，有時股價變動方向甚至被市場上投機行為故意造成的假象所掩蓋。

以銀廣夏為例，股價在一月之內(nèi)從38元跌至2元，今年2月中下旬以來這樣的問題股居然還單邊上揚，大幅反彈，漲幅超過100％。可見，盡管有所謂跌停板控制，某些尚未暴露“廬山真面目”的問題股，股價觸及警戒線和平倉線之快，銀行是根本來不及反應的。股市交易運作都在瞬間完成，可是銀行的強行平倉指令再快也得走完必要的內(nèi)部程序，要求證券公司以新股補倉更得耗費時日，那時市場可能早已跌至平倉線之下。

其次，在質(zhì)押率、警戒線和平倉線由股票價格及其市值決定的情況下，一家上市公司的股票價格及其市值的形成，或多或少地要受到投機做市的泡沫因素影響。盡管去年以來中國證監(jiān)會加強了監(jiān)管，但不排除這些因素仍將繼續(xù)作怪。有報道稱，一些擁有上億資金的莊家要么自我運作，要么與上市公司串通，要么是經(jīng)營已瀕臨困境的上市公司與莊家串通，精心擬定炒作題材、做市策略和運作計劃，然后哄抬股價，待獲利后便悄然拋盤撤退。在這些投機者做莊過程中，一些證券公司也可能以高股價位形成的質(zhì)押率向銀行借款參與投機。

不排除還有這樣一種可能，即一些已被股票包銷或二級市場自營交易套牢的證券公司，為使自己解套先故意拉抬擬質(zhì)押股票的股價，然后以高位形成的質(zhì)押率借得銀行資金做市，再抬高股價，再借銀行貸款繼續(xù)做市，形成某種程度的杠桿融資鏈條，產(chǎn)生信用放大效應。然而一旦再次被套，證券公司的資金債務鏈條將即刻崩裂，強拉虛抬的股票市值將使股票質(zhì)押的安全線——警戒線和平倉線形同虛設。

不能忽略股票交易兩個起碼的常識：一是股票轉(zhuǎn)手除了有賣家，還得有買家，反之亦然；二是股票按什么價格轉(zhuǎn)手是買賣雙方角力的結(jié)果。如果買家不愿按賣家的出價接盤，賣家也賣不出去，反之亦然。手里即便拿的是抗跌股，如果市盈率過高，尤其是在整個股市暴跌之中，也有可能沒人愿意高位接盤，更何況哪家資信不良的上市公司還等不到被暴露在光天化日之下，早就可能無人接盤。在有行無市的情況下，按警戒線或平倉線強行平倉事實上很難完成，處于信息不對稱弱勢地位的銀行將無法借此收回全部貸款本息。在2001年初中科創(chuàng)業(yè)股價崩潰事件中，申銀萬國、海通等證券公司均有多家營業(yè)部在協(xié)議劃定的安全平倉線之上出貨失敗，就是明證。

必須指出，無論是守住警戒線還是平倉線，股票質(zhì)押安全性的核心是股票的流動性。這實際上是由上市公司的基本面——資信和投資價值決定的，這是首先不容忽視的。警戒線、平倉線只不過是給出了監(jiān)測質(zhì)押股票市值變動的一種方法，并不等于自動有了絕對安全的出路。

焦點四：證券登記機構(gòu)的義務不能代替貸款銀行自身的風險管理責任

如何在銀行內(nèi)控制度、操作規(guī)程和日常事前事中事后管理工作中控制風險，是證券登記公司不能越俎代庖的

《質(zhì)押貸款辦法》規(guī)定，證券公司除辦理股票的出質(zhì)登記外，還要求證券登記機構(gòu)負責對銀行接受和證券公司出具質(zhì)押的一家上市公司股票占該上市公司全部流通股票的比例、被質(zhì)押的一家上市股票占該上市公司全部流通股票的比例等進行監(jiān)控，并有義務向銀行及時真實地提供股票質(zhì)押的情況，核實質(zhì)押物的真實性、合法性。

這些規(guī)定無疑為銀行控制股票質(zhì)押貸款風險提供了一定的外部保障條件。但是這并不等于銀行自己在內(nèi)部風險管理上就已經(jīng)無事可做，或者可做的事不多了。

通觀《質(zhì)押貸款辦法》，其實有多處條款已對銀行如何辦好股票質(zhì)押貸款提出了原則性要求，例如“貸款人在貸款前，應審慎分析借款人信貸風險和財務承擔能力”；“用于質(zhì)押貸款的股票原則上應業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動性較好”；“股票質(zhì)押率由貸款人依據(jù)被質(zhì)押股票的質(zhì)量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定”；“貸款人應隨時分析每只股票的風險和價值，選擇適合本行質(zhì)押貸款的股票，并根據(jù)其價格、盈利性、流動性和上市公司的經(jīng)營情況、財務指標以及股票市場的總體情況等，制定本行可接受質(zhì)押股票及其質(zhì)押率的名單”。

不過，這些要求都很原則，如何在銀行內(nèi)控制度、操作規(guī)程和日常事前事中事后管理工作中得到體現(xiàn)，都是證券登記公司不能越俎代庖的。

由于對證券公司一類機構(gòu)信貸業(yè)務近幾年才剛剛發(fā)展起來，還未形成一定規(guī)模，有的銀行在辦理股票質(zhì)押貸款業(yè)務時，除了授信額度需要經(jīng)過審批，其它業(yè)務流程的前后臺操作缺乏嚴格的分離制約。一是股票質(zhì)押貸款額度支用實際處于自用自管狀態(tài)，同時資金業(yè)務部門也對證券公司核定有同業(yè)拆借額度，此外還有以辦公樓等固定資產(chǎn)作抵押的流動資金貸款。各種額度實際形成各管各的格局，授信風險缺乏統(tǒng)一的總量控制。二是前臺營銷與后臺管理均放在同一部門、同一處室全面負責，既要負責客戶營銷，又要負責調(diào)查評價，擬定股票質(zhì)押貸款額度；既要負責貸前評價和選擇質(zhì)押股票，辦理登記手續(xù)，又要負責貸后管理。

限于以前只從事一般工商信貸經(jīng)營管理的經(jīng)驗，券商資信評價缺乏制度基礎，在市場機會稍縱即逝的情況下，事前對證券公司、上市公司的資信調(diào)查和財務分析工作來不及細究，也顯得力不從心，質(zhì)押貸款額度測算核定的合理性依據(jù)也不足。限于人手，貸后管理工作往往也局限于對質(zhì)押率、警戒線和平倉線進行日常監(jiān)測，對證券公司的跟蹤調(diào)查投入的力量較少；對質(zhì)押股票價格警戒線和平倉線具體數(shù)值如何取定，尚不能做到如何以上市公司的投資價值為基礎，用涉險價值分析方法進行壓力測試和返回檢驗；尤其是對于股市大幅波動的非常態(tài)情況，尚未考慮如何預防控制的緊急措施。

總之，我們認為，有的銀行在以營銷股票質(zhì)押貸款為突破口發(fā)展證券公司機構(gòu)類業(yè)務的同時，對《質(zhì)押貸款辦法》的有關(guān)原則要求還未來得及具體落到實處：業(yè)務運作與風險內(nèi)控管理處于滯后狀況，缺乏嚴密的制度與管理實踐經(jīng)驗基礎，尤其是缺乏對股票資本市場運作相關(guān)的業(yè)務理論知識準備，缺乏相應的風險管理控制的實踐經(jīng)驗基礎。隨著證券公司客戶營銷的拓展，股票質(zhì)押貸款規(guī)模也在增加，風險也在一定程度上積聚，如何加快制度建設，加強業(yè)務運作與內(nèi)控管理已顯得刻不容緩。