新時期的焦點性話題

陳明星

積極股市政策是某證券公司資深研究人士在其博士論文——《股票市場財富效應研究》中，首次提出來的，首發在《中國國情國力》（《中國需要積極的股市政策》2002年11月）。筆者看后擊節稱贊，并協助其充實修正后，再發于《中國經濟時報》（《積極的股市政策的可行性分析》 2003年2月13日）。今年8月23日，我國著名的資本市場專家韓志國先生，在“恢復證券市場有效性”的國內資本市場專家盛會上，再次明確的闡述——“必須全面調整中國股市政策的運作方向，必須全面實施積極的股市政策。”這或許可以作為，積極股市政策開始為國內經濟界的核心和主流所接受的先導或標志。

要確切定義積極股市政策的含義很難。在資深研究人士的博士論文中，對于積極股市政策的分析，更多的是著眼于其傳導途徑、與貨幣政策的關系、及其反作用等。韓志國先生則更精辟的指出，“積極的股市政策是針對中國股市中長期存在的股權分裂與股本泡沫這兩個最主要的弊端，用主動的、積極的和深刻的制度創新來逐步擺脫行政體制對股市的束縛，通過深刻的股權變革來全方位地完成市場的制度跨越，從而使中國股市從二元機制走向一元機制，進而使中國股市在發展中具有更大的吸引力和發揮更積極的作用。”

筆者認為，我們可以給積極股市政策下一個簡單和模糊的定義。即積極股市政策就是：“運用各種相互協調和配套的政策，以充分發揮上市公司生產資源的應有效率，從而使社會全體公眾能夠共同分享我國宏觀經濟乃至上市公司高速發展所帶來的相應收益。”

從目前情況看，積極股市政策最需要解決的兩大迫切問題是：1、上市公司的股權分裂問題；2、證券市場的宏觀調控機制問題。

我國上市公司的股權分裂問題，確實是一個嚴重的問題。近期國家信息中心經濟預測部徐平生對此總結到：1、對非流通控股股東來說，公司的價值也許不是未來的收益，而是其所掌握和控制的資源。這是實實在在的。因此，利用一切手段來掠奪這些資源，就成為非流通控股股東的理性選擇。2、中小股東無論是在股東大會上“用手投票”，還是在二級市場上“用腳投票”，對非流通控股股東來說，都沒有實質性的意義。

因此，中小股東“手足無措”——用手用腳都不管用！廣大股民“欲哭無淚”——“莫斯科”不相信眼淚！

由此推論，即使證券市場股指再次大幅度的下跌——如普遍跌破凈資產值，上市公司的投資價值可能也沒有被明顯的低估，因為在股權分裂的情況下，其中長期的趨勢是被徹底的掏空！而這在世貿組織的國際化環境下，無疑將對我國經濟社會造成極大的傷害，尤其是對證券市場的功能及其二級市場的投資者。但是更客觀的說，股權分裂的問題雖然是現實問題，但它對未來證券市場的發展，既可能是大利空，也可能是大利好！關鍵是取決于解決問題的政策選擇！

國有股按一級市場發行價減持，再配以其它政策，能夠使股票指數從2200點跌到1300點。這應當算是大利空。但是難道就造不出更大的利空嗎？如果國有股按一級市場發行價的3倍減持，又會如何呢？可能大盤連跌三個跌停板也不會有接盤的，有如1996年《社論》的當天表現。同樣，如果國有股按市值無償贈送給二級市場的股東，并進而全流通，可能大盤連漲三個漲停板也不會有賣盤的。后者有如B股市場的前期樣板等。

所以股權分裂問題對于證券市場的影響——利空、利好以及程度如何，完全取決于政府的態度和決心！

許多人認為，國有股的低價減持——普遍界定是等于或小于其凈資產，并在此基礎上全流通，是國有資產的流失。對此我們可以提出三方面的反駁意見：1、國有股的凈資產中，本來就有部分是二級市場民眾的財富。國有股低價減持不對，那么其長期高價發行新股是否也有問題，是否應當進行修正？！甚至，對于政府有余力投資國有企業，或者說政府仍然掌握大量應當退出的國有企業資產的情況下，我們完全可以提出稅率——集中民間財富到政府手中的數量是否過高的質疑等。2、為了實現戰略性目標，部分戰術性的支付往往是必要的。3、國有股減持，不僅是經濟問題，同樣還是社會和政治問題，我們必須予以綜合性的考慮等。

因此，這里我們可以對國有股的低價減持預先定下一個結論，即國有股的低價減持，不僅不是國有資產的流失，而且恰恰相反，它反而是國有資產最高效率的配置和運用。

證券市場的宏觀調控機制問題，同樣也很突出和迫切。

例如筆者堅持認為，導致2001年～2002年中國股市暴跌的直接原因是，管理層運用國有股高價減持和清理銀行違規入市資金等“組合拳”，“政策之意不在酒”的努力打壓股票指數的結果。我們的主要論據是：1、政策本身的反常和蹊蹺；2、1992年海南房地產和1996年證券市場擠壓泡沫的典型政策案例；3、原證監會主席升任央行行長；4、“恐高癥”的明確提出等。

如果情況確實如此，那么對2001年～2002年中國股市政策的評價，有些人可能就會首先聚焦于政府的誠信問題。當然，社會主義的政府誠信問題與資本主義的政府誠信問題有著本質的不同，后者有如“水門事件”等，因為出發點不同。

我們不能因為個人的“恐高癥”，就圈定全體民眾在等高線以下的生存空間。“怕太高了將來怎么辦”、“天塌下來有高個子頂著”，這或許是悲觀和樂觀的兩種截然不同的人生態度，但它卻給民眾帶來了不同的和切膚的政策體驗。或許有人會問，“既然有1992年海南房地產和1996年證券市場擠壓泡沫的典型政策案例，已經說明現任政府有‘恐高癥的特征，那么為什么又會有1999年政策推動的‘5·19行情，以及2001年～2002年的政策再次打壓股市呢？”對此我們只能說，后期的事態發展表明，目前國內業已強大的利益集團的游說，可能在某些政策的制定中，已經能夠起到舉足輕重的關鍵性影響。

在2001年～2002年國有股高價減持的恐慌中，有著名資本市場專家在小型專家討論會上談到，大家都認為高價減持國有股是財政部的意見，其實我們跟財政部溝通了一下，財政部并沒有堅持要高價減持國有股，只是認為市場的價格應當一視同仁等。

那么到底是誰在要求國有股的高價減持，而且在國內民眾的普遍和強烈的反對聲中，還能夠頑強的堅持一年之久？期間甚至還有暫停減持以及階段性成果等兒戲式表現。其目的究竟何在？造成的損失誰負責？真是只有天知道？！

當然，筆者個人的推斷是，在高價減持國有股的問題上，財政部僅僅是扮演了“組合拳”中的一個內定和指派的角色。因此，這樣的宏觀調控機制對于民眾來說，怎么會是科學、合理以及可接受的呢？！

中國近年來的股市危機，其核心已經變成為民眾對政府的信任危機。其中包含三方面的含義：一是政府有沒有能力保護民眾的利益；二是政府愿不愿意保護民眾的利益；三是政府保護民眾利益的目標和措施是否科學合理的界定，以及如何保證其及時和準確的調整等！

宏觀調控政策的改革取向應當是，政策必須受到民意的及時、有效的監督和制約。

2002年9月，張維迎教授有關《重建信任要靠制度》的著名演講，可能應當引起我們長期的關注和反思！

當然與這兩大問題相關的，還有一系列的問題需要妥善處理。如新股發行以及非流通股的轉讓應當凍結，以避免增加存量處理的規模和難度等。

由此反思歷史，1996年、1999年以及2001年～2002年的政策都不能算是積極的股市政策。1996年，由于人們證券意識的覺醒所引發的牛市行情中，政策的一次次道義警示顯得十分的蒼白無力。1999年政策推動的牛市行情，指數大廈的基礎并不扎實。例如股權分裂以及銀廣夏等的大量造假。2001年～2002年的擠壓泡沫，更是消極股市政策的典型或代表。它是通過打壓股指，以適應僵化的“合理市盈率”指標，而不是通過改革、提高上市公司的經營效率，以提升上市公司的投資價值等。

因此積極股市政策，有可能、或說應當成為，繼2000年吳敬璉老師的股市賭場論、以及2001年～2002年張衛星的股權分裂論之后，中國證券市場在新時期的又一個焦點性的話題和主流。如果真的能夠如此，那么它可能引發中國新一輪的牛市行情。當然，這輪行情的特點與以往的牛市行情不同，即它將是更加健康、理性、科學和可持續的！