上市公司問題突出

陳明星

據統計，2002年度上市公司一舉扭轉2001年度整體業績大滑坡的局面,平均每股收益、平均凈資產收益率、平均凈利潤、以及平均主營業務收入等主要經營指標，均實現了10％左右的增長。這一方面得益、并印證了中國經濟的良好運行態勢，另一方面也表明治理整頓政策的卓有成效。

然而從總體上看，我國上市公司的問題仍然是尖銳和突出的，夯實證券市場基石,仍然任重道遠。

根源：股權結構問題

我國上市公司問題的核心，在于其股權結構問題。即，一方面是國有股占大股東的控股地位；另一方面是其（包括法人股）不可流通、及與社會公眾股可流通的矛盾。

據上市公司年報統計，2002年我國上市公司中，國有股所占比重為39.0％、法人股所占比重為25.4％，合計為64.4％；在上市公司總量的股權結構中占有絕對的控股地位。或者說，在目前我國1200家上市公司中，國有控股的上市公司就占了80％的比重。這就使得我國上市公司的經營，本質上具有國有企業的經營特點或弊端。即“責權利”不能完好的統一，因此公司內叢生大量和多樣的運用公有資源、謀取個人利益的短期化行為。

同時，由于在國有控股的基礎上，又進一步衍化出了轉軌時期的證券市場——發行可流通的社會公眾股、導致可流通股與不可流通股的并存和矛盾。因此，我國上市公司的問題，在原有國有企業問題的基礎上，又有了在新的、更高層平臺基礎上的進一步升級或變異。

在發達市場經濟體制下，上市公司的控股股東，需要同時關注兩塊財富。一是公司所擁有的各種有形和無形資產，以最大化的實現財富的增值；二是自身所擁有的股份、及其所對應財富的增值。由于發達市場經濟體制下，上市公司的控股股東一般是民營企業、而且股份是全流通的，因此控股股東自身所擁有的股份及其價值，關鍵取決于社會公眾對其經營狀況的評價或預期。評價或預期的好壞直接影響公司股價的漲跌和控股股東的股份及其對應的財富。因此，這是一個很完善的運行機制。因為，控股股東如果存在對上市公司的掠奪或侵害時，數量少，其收益抵消不了股價下跌的財富損失；數量多，其收益抵消不了股價暴跌及法律起訴的雙重損失；并且還將面臨喪失社會信用這一更致命性的損失。因此制度決定了控股股東必須努力、認真的經營，以爭取獲得更多、更好的利潤及口碑。

而在我國國有控股及股權分割、以及目前經濟信用普遍缺失的情況下，上市公司的行為準則發生了很大的變異。即：1、由于“責權利”沒有實現很好的統一，控股股東的代表——上市公司的經營者及其管理層，并沒有足夠的經營好上市公司的動力和壓力。2、由于國有股權不流通，二級市場股價的漲跌，對國有資產并不構成增值或貶值的動力或壓力。3、與國有企業相比，上市公司還存在通過證券市場，進一步增發、配股的圈錢手段，以及通過影響和操縱二級市場股價，實現投機和贏利的目的等。

因此，根據國有控股上市公司的上述特點，及其國有企業普遍存在內部人控制及享有特權的實際情況，在深層次上，決定了我國上市公司所有的表象和潛在的問題，包括隨政策變化而變化的各種必然對策的出現。如隱瞞信息、粉飾利潤、虛假重組，操縱二級市場股價或爭取配股增發資格，以及通過股東占用、貸款擔保、資產置換等，實現侵吞甚至是掏空上市公司的目的等。由于缺乏利益的制衡機制，上述各種問題或事件，依宏觀環境和政策變化，而大量、普遍的存在。

直接結果：業績明顯較差

目前我國國有企業擁有7.5萬億的經營性資產，民營企業擁有12萬億的經營性資產；而后者在存量資產的效率上，無疑明顯高于前者（國有企業資產的迅速增加，部分來源于國家稅收的不斷投入、以及土地等的不斷升值）。因此民營企業已經成為我國經濟中新的核心主體，且重要性仍在不斷提高，盡管其在部分行業中還受到明顯的行業準入限制。

因此，我們將上市公司的經營業績與民營企業相比，雖然面對的市場環境相同，但業績卻相差很大，而這個差距主要來自于管理體制的差異。

我們從三個層面來分析這個問題：

上市公司的資產收益率明顯低于民營企業的普遍水平。

1995年～2000年，我國上市公司凈資產收益率明顯較高，2001年～2002年，有了顯著的下降（見下表）。雖然是受新四項計提的影響，但考慮到1995年～2000年銀廣夏、藍田股份、東方電子等的系列造假案，同時期上市公司爭取業績達到增發配股資格等的財務努力，以及2001年以后管理層更加嚴格的監管和審查等，因此2001年～2002年的上市公司業績，可能更加真實和可信。即2001年～2002年，我國上市公司的平均凈資產收益率分別為5.3％和5.9％，雖然近年內有所增長，但從總體上看仍然處于較低的水平。

對于民營企業的經營情況，國家統計局沒有公布準確的數據，因此為了比較，我們只好謹慎的運用相關的調查數據。

據今年3月《商界》報道，由美國世紀集團公司和清華大學經濟管理學院共同實施的《中國私營企業的發展》調查，民營企業的資產使用效率很高，其平均整體資產利潤率為7.7％，凈資產凈利潤率為10.6％。考慮到中國宏觀經濟良好背景以及民營企業的高速發展，這一業績從定性到定量上看都是極為可信的；同時，這兩項指標與筆者從GDP約為企業平均資產收益率——去年為8％、國有企業7.5萬億經營資產及4％的資產收益率、民營企業12萬億經營資產及收益率等的粗略匡算相比，也是極為吻合的。由此推算出，民營企業的資產收益率為10.5％（所有企業都是凈資產、沒有負債的概念）。

由于上市公司的凈資產收益率約等于社會的基本負債成本，所以就約等于資產收益率——5％～6％的水平。可以看出，上市公司的資產收益率明顯低于民營企業平均7.7％的水平。

增加資產負債率

在資源緊缺的條件下增加負債，在扣除負債成本后，無疑是能夠增加其凈資產收益率的。

目前我國上市公司有著天然的負債優越條件，因此負債率一般都很高。據年報統計，目前我國上市公司平均資產負債率為67.8％。即上市公司以32.2％的凈資產，能夠獲得2.1倍的負債，這對于許多富有生命力的民營企業來說，可能是夢寐以求的事。

簡單計算一下：如果上市公司的整體資產收益率，能夠達到7.7％的民營企業平均水平，同時資產負債的成本為5.8％——年貸款利率，那么，僅負債這一塊的資產，就可以為上市公司的凈資產收益率，提供4.0個百分點〔（0.077－0.058）×2.1（負債額除以凈資產額）〕。即，僅此上市公司的凈資產收益率，就應當達到11.7％（7.7％＋4.0％）的水平。

對上市公司品牌的影響

由于是上市公司，社會公眾都會極為關注公司的股價、經營產品及經營狀況等。這無形中為上市公司免去一筆廣告開支，有利于其產品或服務的宣傳和推廣。

如果再考慮到上市公司資本兼并運作的各種有利因素、以及負債部分的廣告減免影響等，那么上市公司的合理凈資產收益率，應當比上市前有所提高。

而目前我國上市公司的凈資產收益率僅為5.5％左右，這與11.7％以上的合理或潛在水平相比，無疑是明顯偏低的。其核心原因，乃是上市公司的股權結構，使管理層既缺乏經營動力、又缺乏經營壓力。如果上市公司深化體制改革，使資源配置效率能夠達到國內眾多民營企業的平均水平，那么目前的凈資產收益率應能達到11.7％以上的水平。

據年報統計，2002年我國上市公司中，凈資產收益率超過11.7％的僅有125家（其中含ST公司16家），占上市公司公布業績總數的11.7％。除ST外（一些ST公司因為凈資產數量少，因此稍有贏利其凈資產收益率就很高），其中最突出的是廈新電子68.3％、TCL通訊62.4％、健特生物44.3％、深南電35.0％、天創置業30.4％、中國紡機30.0％。這5家公司同期資產負債率分別為68.0％、45.0％、41.4％、55.7％和50.8％。

對策與建議

首先，應盡快解決上市公司股權分裂和全流通問題，這是解決目前上市公司存在諸多問題的基礎或核心，同時也是持續提高上市公司經營業績的最根本和最有效的途徑。

近兩年，我國一批專家學者對此進行了深刻和全面的探討，并分別提出了一些很有見地及影響的方案。從本質上說，這些方案具有很大的相通性、并可進行一定的折算；其核心基礎都是考慮國有股的凈資產值，在此基礎上再考慮利率、收益率等歷史和市場的因素。如果將其最簡單化，即忽略10％～20％的差異和影響，那么大多數人認為，國有股應當以凈資產值向二級市場股東配售，以達到減持的目的。

如果以凈資產值向二級市場股東配售，至少在兩方面明顯優于以凈資產值向民營和外資企業轉讓。一是國有股中的凈資產值，本身就有部分是向二級市場溢價發行的積累；二是以凈資產值向二級市場股東配售，立即就完成了實現股權全流通的關鍵性一步；而以凈資產值向民營和外資企業轉讓，全流通的進程和方案似乎遙遙無期。

例如目前二級市場的平均股價為10元、平均市盈率為40倍、平均每股凈資產為2.5元，那么拿出一半的不流通股以凈資產值配售給二級市場股東（其數量正好等于流通股數量）、并立即可流通，加權平均的二級市場股價為6.25元、市盈率為25倍。如果采用此項改革措施，就能夠吸引大量二級市場的資金入市，并在較短的時間里完成階段性的改革目標。

盡快實現股權全流通，這關系到我國改革開放大局的進程。只有盡快實現市場化，我國的生產資源才能得到最充分的利用、人民的收入才能得到最快的增長、政府的財政收入才能迅速增加。因此與之相比，任何的考慮和擔憂，都應當處于次要的地位。而與此同時，國有銀行、國有企業、宏觀調控體制等的配套改革也是非常必要的。

“傾左”和“傾右”、或者說“傾私”和“傾公”等，對我國的改革開放大業，都具有同等的制約或危害！

其次，應當努力塑造一個更加完善的證券市場體系。

近兩年來，我國有關管理部門在證券市場的國際化、市場化、制度化等方面，做了大量有效的工作。如發行核準、信息披露、嚴格監管、減少行政審批、加大退市力度、發展機構投資者以及全方位開展國際合作等等。這為我國上市公司的長期發展，創造了一個良好的、國際化和規范化的宏觀環境。

在今后一段時間里，我國在證券市場體系的規范化建設方面，應當著力加強以下兩方面的工作：一是解決或緩解信息不對稱和不透明的問題；逐步提高市場交易的公開、公平和公正程度。這既包括對上市公司的要求，同時也包括對政策本身的要求。例如應當防止利用重大政策的出臺而獲取暴利的行為，推薦公司上市應當具有更大的經濟責任等。二是加強與國際的交流、合作與接軌。例如吸引更多外資參股券商基金、QFII在帶來資金的同時也帶來了現代投資理念，以及宏觀政策的制定應當更多的考慮金融資產的價格等。

尤其是在推進國有資產改革和市場化建設方面，我們既應當考慮現實經濟主體的公平競爭性，同時也應當具有更深遠的歷史視角和思考。

為了順利實現全流通，期間還應當暫停新股的上市，無論是繼續股權分裂的新股，還是全流通的新股。這使我們得以集中精力，重點解決存量問題，以塑造一個可持續發展的市場。