如何面對人民幣的升值壓力

周小川行長六月底已表示中國將保持人民幣匯率穩定，但這并不會使在此問題上的爭論停止。我們習慣了“雙刃劍”的比喻，的確，人民幣升值與否，匯率制度調整與否，也是各有利弊。

人民幣目前該不該升值，以下兩篇文章得出的結論是不同的，不知讀者您傾向于哪一種。——編者手記

人民幣升值壓力增大的背景

自去年年末以來，人民幣是否應當升值成了國際社會和外匯市場關注的焦點，國內外各種媒體紛紛展開討論，各種觀點和評論不斷涌現。

其實，人民幣會不會升值并不是一個新問題。在過去七八年間，得益于國內經濟改革和結構調整所產生的積極影響，我國的出口貿易和利用外資獲得了持續的穩步增長。結果，除個別年份外，我國的貿易和資本賬戶基本上一直處于“雙順差”格局，而且金額逐年擴大。這種格局使人民幣在大部分時間里一直處于升值壓力之下，因為“雙順差”在外匯市場上造成了供大于求的局面。為了維持人民幣匯率的穩定，中央銀行必須不斷地在外匯市場上買進美元。這意味著人民幣的升值壓力通過中央銀行的市場干預，不斷地轉變成外匯儲備的大幅度增加。

對于人民幣面臨的升值壓力，自1995年起，國內學術界一直十分關注。1995~1996年間，國內一些學者就曾比較集中地討論過人民幣升值的可能性。1997年的亞洲金融危機使這場討論暫時停了下來，因為那時人民幣一度面臨貶值壓力。2000年以后，隨著金融危機影響的消失，貿易和資本賬戶的順差快速增長，人民幣升值的壓力又開始明顯增大，并再次引起國內學術界的關注。

盡管由于“雙順差”引起的人民幣升值壓力已經持續多年，但是，近半年以來國內外對于人民幣升值問題關注的升級，顯然更多地來自于國際上的影響。匯率作為一國貨幣的對外比價，對于調節對外貿易和國內物價具有重要的影響。大量的歷史經驗表明，當國際經濟增長放慢或面臨嚴重的國內就業壓力時，出于國家利益的需要，一國往往傾向于使用匯率手段，通過本幣的貶值或低估來擴大出口和抑制進口，從而減緩國內的經濟困難。由于一國貨幣的貶值意味著伙伴國家貨幣的升值，因此在這種環境下，匯率政策的運用常常成為國家利益沖突的重要表現。自去年下半年以來，日本為了緩解國內的通貨緊縮壓力和美元貶值給其進口造成的沖擊(由于人民幣釘住美元，美元對日元貶值也在事實上造成了人民幣對日元貶值)，不斷在國際上制造輿論，指責中國低估人民幣幣值，利用廉價貨幣對其輸出通貨緊縮。日本政府甚至在今年2月召開的西方七國財長會議上提出了一項動議，要求中國對全球通貨緊縮趨勢承擔責任，企圖聯手主要工業化國家對中國施壓。同樣，為了緩解近5000億美元的經常賬戶赤字和日益嚴重的就業壓力，美國一些政府智囊機構以及包括財長在內的政府要員也不斷指責人民幣低估了本身的價值，并要求人民幣實行浮動匯率安排。

總之，當前人民幣升值問題的凸顯，既在一定程度上體現了中國經濟快速增長過程中所存在的外部經濟失衡現象，同時也體現了在國際經濟增長放慢背景下中、美、日之間國家利益沖突的加劇。

保持人民幣現行匯率水平的意義

當前人民幣確實存在著一定程度的低估現象(一種研究認為大約低估10%~15%)。這個判斷的主要依據是近年來我國外匯儲備出現大幅度增加。由于人民幣被低估，或者說有升值壓力，而我國又試圖保持匯率穩定，結果就出現儲備大量增加。值得指出的是，在國際資本流動大規模存在的今天，購買力平價根本不能決定一國的貨幣幣值，因此，依據這個理論稱人民幣低估50%以上的說法完全不能成立。

盡管人民幣被低估，但這種情況不宜馬上進行調整。主要理由是:

首先，人民幣在一定程度上被低估可以彌補目前的內需不足，增加國內就業機會。自1999年以來，我國一直采取擴張性財政政策以刺激內部需求，但長期依靠財政擴張顯然不利于控制財政風險。同時，對于私人部門的投資和消費刺激也成效不大。因此，今后我國仍然需要通過擴大外需(出口)來補充內需的不足。雖然人民幣升值對加工貿易的影響不大，但對一般貿易的影響也不容忽視。

其次，可以緩解國內通貨緊縮壓力。外匯儲備的增加是國內貨幣供給的主要渠道之一。在存在通貨緊縮壓力和其他供給渠道不暢通的情況下，外匯儲備的增加具有重要意義。2002年，700多億美元的儲備增加，使我國的貨幣投放量增加了6000億元。

再次，可以為貿易自由化的順利進行創造條件。今后幾年的貿易形勢比較嚴峻。作為加入世貿組織第一年，去年的貿易形勢還比較好，但隨著我國逐漸兌現各種承諾，未來幾年貿易逆差的可能性會增加。因此，需要相對被低估的人民幣來防止貿易逆差的擴大。

最后，日、美等國關于中國輸出通貨緊縮的指責并沒有多少根據，我們不必反應過度。IMF在今年4月發表的一份關于全球通貨緊縮成因的研究報告中就明確指出，沒有足夠的證據顯示中國向全球輸出了通貨緊縮。實際上，日本長達13年之久的通貨緊縮是其泡沫經濟破裂的必然結果，而且在中日貿易中，中方一直處于逆差地位，因而指責中國向其輸出通貨緊縮真是風馬牛不相及。在中美貿易中，多年來中方確實擁有順差，但這并不僅僅因為人民幣低估，而更多地可能在于中國的勞動力成本低廉和其他出口鼓勵措施。另外，由于美國的對外貿易依存度比較低，而且來自中國的廉價進口根本不可能對其整個經濟和通貨狀況產生實質性的影響。因此，即使人民幣低估對美國貿易逆差的形成有一定的作用，但這種影響也難以過高估計。

應對人民幣升值壓力的措施

從長期看，人民幣的升值壓力無疑也需要引起我們的重視，因為過高的外匯儲備積累對于外匯資源的有效利用和經濟增長具有明顯的消極影響。從國際關系角度看，在一個經濟相互依存不斷加強的環境中，完全無視別國的要求也不是一個十分現實的選擇。因此，在維持現行人民幣匯率水平的同時，我國有關決策部門應采取各種相應的積極措施，以緩解人民幣的升值壓力。

弄清人民幣升值壓力的來源十分必要。近兩年的統計數據表明，我國國際收支的順差雖然來自于“雙順差”，但更多地來自于資本賬戶順差。因此，應重點關注資本賬戶的順差。巨額的資本賬戶順差不一定是好事，上世紀八九十年代拉美、東南亞等國家的金融動蕩都與這些國家前期出現的資本賬戶大量順差有關。

造成我國資本賬戶大量順差的主要因素有:●國內結構性改革造成良好的增長預期，造成各類資本大量流入;●主要發達國家經濟不景氣，導致國際資本大量涌向中國，以尋求更高的投資回報;●經匯率預期調整后的人民幣實際利率高于國際資本市場水平，導致短期資本的過多流入;●國內金融體系改革相對滯后，造成國內企業過于強烈的引資需求，譬如，非國有企業難以從國內信貸和資本市場融資，因而不得不從國外融資。在以上這些原因中，有些是正常的，也有些是不正常的。其中，以追逐短期利率差額為目的的國際游資增多，以及金融體系改革滯后所造成的資本過度流入應引起我們的高度重視。

基于以上判斷，為了逐漸消除人民幣升值的壓力，可供選擇的建議包括:(1)繼續加大對國內投資和消費的刺激力度，以便減少對外部需求(貿易順差)的依賴，為貿易順差的逐步減少創造條件。(2)在未來幾年中國應繼續保持對資本流入的有效控制，特別是對證券資本和貸款流入的控制。QFII的具體實施應當慎重(QFII，是Qualified Foreign Institutional Investor的簡稱，可譯作“合格境外機構投資者”。這是一種有限制的證券投資模式。在該模式下，經過證券監管當局認可的外國機構投資者，在建立了特定的、受到監控的資金賬戶以后，可以直接進入本國證券市場從事證券買賣)。(3)選擇性地加快部分資本流出自由化。在條件成熟的時候，可盡快推出QDII(Qualified Domestic Institutional Investor的簡稱，可譯作“合格境內機構投資者”。這是一種有限制的證券投資模式。在該模式下，經過證券監管當局認可的國內機構投資者，在建立了特定的、受到監控的資金賬戶以后，可以直接在境外證券市場從事證券買賣)。只要中國宏觀經濟保持穩定，實際利率有吸引力，就無需擔心大規模資本外逃的發生。當然，我們也應該注意國有企業由于制度原因(或腐敗)而發生的資本逃避問題。(4)加快國內金融體系的改革，深化國內金融市場，使國內金融資源得到更為充分有效的開發利用，以便消除資本過度流入的重要根源。(5)有關當局應更加堅定和明確地闡明人民幣近期不升值的立場，以便消除市場上存在的升值預期。

關于人民幣匯率制度的改革

早在1994年，中國就已經宣布實行有管理的浮動匯率制度。多年來，由于強制結售匯和外匯指定銀行頭寸限制等管理設計的存在，加上中央銀行為避免升值而不斷進行市場干預，人民幣匯率在事實上浮動比較有限。但客觀地講，這些年人民幣匯率并非沒有變化。有關數據和分析顯示，自1994年以來，人民幣匯率在不同時點上對不同貨幣的匯率有升有降，幅度有大有小。總體上看，相對主要貿易伙伴貨幣的匯率是升值的。到2002年末，人民幣相對于美元、歐元、日元、韓元和泰銖名義升值幅度分別為5.1%、17.9%、17.0%、58.1%和78.7%。

從長期看，作為一個改革方向，進一步完善人民幣匯率制度的管理設計，減少中央銀行的市場干預，改變與美元之間的釘住格局，以便使人民幣匯率具有更高的彈性是必要的。因為伴隨著中國經濟的更大開放，特別是資本賬戶的逐步自由化，只有一個更高彈性的匯率安排才能保持我國貨幣政策的獨立性。但是，以目前的情形而言，如果聽從美國和IMF的建議實行其所謂的浮動匯率制度，實際上無異于立即允許人民幣大幅度升值。這顯然不是一個明智的選擇。應該強調的是，作為一項結構性改革，匯率制度的任何改革必須考慮到特定時期的宏觀經濟環境，否則，將會引起宏觀經濟的混亂或加重宏觀經濟的短期困難。另外，由于中國目前仍然維持著比較嚴格的資本管制，因而保持匯率的穩定尚不會對貨幣政策的獨立性構成太大的不利影響。而從微觀角度看，一個可信而穩定的匯率水平，對于降低企業的交易成本也是比較有利的。