中國信用評級業巨變前夕

2003年秋，沉寂已久的中國信用評級業屢起波瀾。三大國際信用評級公司幾乎在同一階段改變了在中國的戰略：穆迪投資者服務公司（下簡稱穆迪）于今年初設立獨資的北京穆迪投資者服務公司；一直未在國內有任何合作、合資、設立機構行為的標準普爾（下簡稱標普）則向《財經》表示最遲年底要在北京設立代表處；最早進入中國的惠譽國際評級有限公司（下簡稱惠譽）和國內最大資信評估公司中國誠信信用管理公司（下簡稱中誠信）的合資，經雙方初步協商已決定中止，惠譽單獨設立的代表處已于6月在北京開業。

幾大巨頭此番動向可看做是某種意義上的蓄勢待發，目標自然是孕育著變化的中國資本市場：發展債券市場乃當前之急務，已成各方決策者的共識；而發達國家經驗證明，資信評估是債券市場的重要支柱之一。

上述國際資信評估巨頭的動作，隱然暗合國內監管部門相關立規的動作。如果不出意外，中國證監會即將公布的證券評級管理辦法將為信用評級機構資格的認證制定明確的標準，這將是自1997年以來監管當局首次明確信用評級在證券市場的地位和作用，可能也將是國際資信評估巨頭們申請國內執業資格的首次機會。

巨頭動向：等待和徘徊的歷史三大國際巨頭在中國的不同選擇和遭遇

最早進入中國市場的國際資信評估巨頭是惠譽國際（Fitch）。1998年9月，經過了近五年的談判，惠譽國際（Fitch）首先宣布在中國合資，對象就是中國信用評級業里的老大——中誠信信用管理公司。談判最后商定的是一個四方參與的股權結構：惠譽30％、國際金融公司（IFC）15％，中誠信信用管理45％，工商時報實業公司10％，注冊資本2000萬元共同組建中誠信國際資信評估公司，惠譽允諾合資期間不在中國獨立開展與此合資公司相競爭的業務。不過，《財經》在采訪中得知，工商時報實業公司在中誠信國際10％的股權并非由工商時報出資。有知情者透露，這部分股權的最終所有者還是原來的中誠信。

1999年，正當合資獲得外經貿部正式批準的時候，卻發生了中誠信創始人毛振華涉嫌一起上市公司內部職工股腐敗案而被調查的狀況（中紀委向世界銀行有關人士提供的解釋是“協助調查”）。2000年5月此輪風波平息，毛重回中誠信，卻又發生旗下10員骨干離開中誠信另創聯合資信評估公司的事件。2000年中誠信的業務量大降，當年虧損300萬元。來自惠譽的鄔潤揚此時接手中誠信成為總裁。

雖然，惠譽借這一合資行為的確在原來只識穆迪、標普的中國打響了知名度，在中國市場的試水獲得了第一手的經驗，中誠信也借合資提升了形象和管理水準、技術水準，但合資的磨合期并不順利，戲劇性的變故、不同的文化理念、對風險的看法、對國情的理解都導致雙方的合作出現了一些不和諧音。

在接受《財經》采訪時，毛振華并不諱言此事，他說導致雙方協議分手的主要原因是“惠譽的選擇”，但也是中誠信要保留自己的獨立品牌和控制力的結果。到2003年2月，雙方的“結合”已經基本決定要以“離婚”收場，惠譽和IFC合計超過100萬美元的股份都將以其他股東回購或轉讓他人的方式退出。鄔潤揚離開中誠信，現為惠譽國際北京代表處的中國首席代表。雖然有待商務部的最終手續，中國資信評估行業第一起也是惟一一起中外合資案實際已經結束。

幾乎與惠譽、中誠信合資同時并進行了高調宣傳的是穆迪和大公國際資信評估公司（下簡稱大公）的戰略合作，雖然這一故事遠沒有前者那么跌宕起伏，但也有意見認為這一合作缺少實質性的內容。據穆迪公司亞太及拉美地區高級董事總裁安迪肯保(Andy Kimball)介紹，從1999年7月到2002年8月末的3年內，穆迪應大公的要求提供了有償的技術、咨詢和培訓。穆迪則在中國獲得了對中國市場的初步認識。雙方的合作并沒有順利升級到合資階段。2003年2月，穆迪在北京設立穆迪投資者服務公司，準備獨立開展業務。“合作已經結束，我們各自獲得了自己需要的東西。現在穆迪希望到中國獨立開拓業務。”現為北京穆迪公司董事長兼總經理的葉敏說：“我們在北京設立公司就是針對中國的債券評估市場。”

據《財經》了解，在這兩起中外合資、合作案中，外資都有過通過取得國內公司控制權或是對業務質量控制權的努力，間接獲得在中國進行信用評級的牌照，但最終沒有談攏，除價格因素外，在中國，這兩家資信評估公司相對壟斷的地位已日漸穩固，外資控股的意圖自然很難實現。

與穆迪和惠譽相比，標普顯得更為小心翼翼。長期以來，標普對中國市場持觀望狀態，涉及中國的業務均由其香港部門完成。2003年9月，標普亞太區行政總裁陳令勤到北京來與中國的保險公司會談，商討對保險公司評級的可能性。他接受《財經》采訪的時候表示：中國的資信評級市場發展不足，前些年債券評級很少，銀行等金融機構披露的信息極不充分，不具備進入的條件。而現在中國的銀行等大企業的信息披露比以往增加很多。近一年來顯示出發展債券市場的跡象，方向已經明朗。標普因而決定“最遲今年底要邁出第一步”，在北京設中國代表處，除評級業務外，股票分析及指數產品等都在進入的范圍之列。至于將來在中國選擇獨資還是控股或參股的形式，陳表示這要看未來的政策環境，但無論是哪種形式，標普中國勢必要本土化。

政策氣候醞釀變化據悉，中國證監會正在草擬中的辦法可能會有一個引人注目的突破：允許在中國以外做過10年以上評級，給中國企業海外發債評級超過七年的國外評級機構，也可以在中國獨立開展證券類業務的評級

信用評級的目的是通過評級公司的努力，通過把債券發行公司的償債能力用簡單易懂的符號表示出來，增加投資人對市場的了解。債券市場和資信評級行業之間是父子關系。從西方發達國家的經驗來看，資信評級行業是資本市場特別是債券市場發展的支柱之一。目前中國的信用評級業務包括企業債券、上市公司可轉換債、部分地區銀行信貸系統企業評級等。中國證監會8月底允許證券公司發行債券，亦明文規定要進行評級。

在8月29日公布《證券公司發債管理條例》后，中國證監會發言人當日在答記者問中說明該條例有六個配套條例，其中涉及資信評估行業的有兩個：《資信評級機構從事證券資信評級業務管理辦法》和《資信評級機構出具證券公司債券信用評級報告準則》。很明顯，這兩個法規解決的是資信評級誰來做、怎么做的問題。

隨后，9月1日，中國證監會公布了配套條例，但細心者發現，已公布的配套條例只有五個，缺失者即《資信評級機構從事證券資信評級業務管理辦法》（下簡稱辦法）。盡管《證券公司發債管理條例》已于10月8日生效，但這第六個配套條例卻遲遲未予公布。

據了解，中國證監會從1999年至今在業內多次征求對于《辦法》的意見，據稱現已處于完稿階段，根據參與討論的業內人士透露，該辦法將允許符合條件的資信評估公司對證券公司債券、證券投資基金和可轉換公司債券等證券品種做評級，對證券公司、證券投資基金管理公司、證券投資咨詢機構、獨立財務顧問機構等證券機構做評級，以及對其他有關證券業務做評級。

在這個辦法里，證監會將以多個標準認定信用評級機構的資格：信用評級公司必須有最低注冊資本、最少三年的評級經驗、建立內控體系完善的評級體系、按要求披露評級觀點等。此外，中國證券業協會在2003年7月發出通知，要求信用評級機構員工也必須通過證券業從業人員考試。在這些限制條件中，評級三年的經驗被認為是最關鍵的一個門檻，這將把符合條件的國內機構限定為三到五家。

據悉，這個草擬中的辦法可能會有另一個引人注目的突破：在中國以外做過10年以上評級，給中國企業海外發債評級超過七年的國外評級機構，也將被允許在中國獨立開展證券類業務的評級。對于外國機構來說，這將是個明確的信號。如果突破變為現實，中國的信用評級市場將會有八到九家本土和國際的資信評估機構。

不過，由中國證監會制定的這個《辦法》，雖然試圖對與證券市場有關的一系列債券品種評級作出規定，仍然無法回答最基本的問題——企業債券評級。在目前中國的債券市場管理框架下，證監會的辦法難以覆蓋到企業債券。債券市場的管理權應由哪個部門承擔，這是當前一個頗為敏感的話題。雖然企業債券本屬資本市場的范疇，但由于歷史原因，中國的企業債券發行及管理從1993年起由國家計委，現為國家發改委管理。目前企業債券只限于中央、地方的市政建設和少數大型國有企業發行，帶有強烈的計劃色彩，稱不上是債券市場。資信評級業一直翹首以盼的新企業債券發行管理條例至今仍然沒有任何消息，也未向業界征求過意見。國家發改委有關部門始終以該條例未出臺為由，謝絕透露任何關于評級公司認證方面的管理思路。

近期在此方面惟一來自發改委的動向是在9月11日，國家發改委下達了352號文件《國家發展和改革委員會關于下達國家電網公司等企業債券發行規模及發行審批有關問題的通知》。這份文件本身涉及的是因政府換屆、機構改革而耽誤了原計劃在上半年使用的“指標”，但與往年不一樣的是，這個文件首次指定了什么樣的公司可以對債券進行評級：“由具有企業債券評估從業資格的信用評級機構進行信用評級（指自2000年以來承擔過國務院特批企業債券信用評級業務的信用評級機構）。”

由于發改委的這一文件只在涉及的公司和部門之間傳達，大多數人根本不知道發改委的這個意見，知道者也是按此推斷，這一文件對今后的企業債券評級應該適用。僅從字面上理解的話，為中國國有企業海外債做過信用評級的海外評級機構不應被排除在外。但記者在發稿前尚無法從國家發改委獲得正式的解釋。

雖然，資信評估機構的主管機關及認證程序還沒有統一明確，但其他一些政府部門已經開始使用信用評級的結果，如2003年1月，國家社會保障基金委員會開始委托六個基金管理公司來管理社保基金，投資范圍包括股票和推薦投資等級的公司債券。2003年6月中國保監會發布《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》允許保險公司可以投資于被認可的評級公司所評估、評級在A或者以上的公司債券。這些被保監會認可的信用評級公司包括中誠信、大公。不久保監會又宣布認證機構增加了聯合資信評估公司及上海遠東。

近年來研究中國資信行業發展的美國印地安那大學學者甘思德說，一旦國家放開對資本市場的嚴格控制，取消債券發行的審批制，卻由政府部門認定的評級機構進行評級的話，資信評估行業將變得非常有權勢。這種情況的危險是，如果評級公司沒有過硬的專業技能、沒有受到應有的監督，他們將有可能給市場提供無用、甚至有害的信息。犯錯誤的形式是多樣的，評級機構可能給不合格的發債人過高的評級，也可能因歧視而給其他公司過低的評級。證監會、媒體和投資者必須保持警惕，防止評級公司濫用權力。評級機構有沒有與權勢相稱的能力和品質，這將在某種程度上決定資本市場的真正效果——是優化資源配置還是僅僅是權勢者和投機者對社會財富的重新分配。

國內評級機構的艱難時世沒有真正的債券市場就沒有真正的信用評級

1987年國家正式頒布了《企業債券管理暫行條例》，從那時起，資信評級機構在各省紛紛建立，多為中國人民銀行各地分行下屬的公司。這種靠著把行政權力直接轉化成評級機構收入的形式，孽生出來了中國首批資信評級公司，最多時曾達90多家。

而企業債券的發行從一開始就帶有強烈的計劃色彩，均是由國家確定當年發行規模，不過經歷了切塊下達到各省發行到統一集中于中央審批的過程。1987年全國發行企業債券75億元，1992年達到684億元，創下歷年規模之最（見表格《歷年企業債券發行數量和家數》）。等到1993年《企業債券管理條例》實行時，很多問題暴露出來，各地借企業債券的亂集資行為、部分發行債券企業嚴重違約等，引起的后果基本由人民銀行、地方政府背了包袱。自國家宏觀調控和緊縮銀根開始，企業債券的發行進入低潮。

1999年底，國家以修改為由廢止了《企業債券條例》，發行企業債券的權力上收，由中央嚴格控制，包括發行資格、發行額度、發行行業類別、發行年限及債券利率。計劃色彩依然濃厚：企業為了發行債券必須首先獲得國家計委（現為國家發改委）的批準。地方企業向所在省申請，然后被上報到北京；國字頭企業則直接向發改委遞交申請。申請的批準很大程度上取決于發債人項目是否適合計委所制定的國家總體投資計劃。發改委將初步篩選的名單上報國務院，由國務院統一審批。債券的利率由人行確定，一般不得高于同等到期票據的儲蓄利息率的40％。為消除風險，發債者還被要求指定一個擔保人，一般為國有銀行；當發債者沒有能力償付債權人時，這個銀行有義務對債權人進行賠付。最后，那些希望將企業債券在交易所上市的公司，還必須獲得中國證監會（CSRC）的批準。

供職于國家發改委證券處的安義寬介紹，從1990年以來，中國共發行各類企業債券超過2200多億元，大多集中在能源、交通、通信、重要原材料以及城市基礎設施等領域內的國家重點建設項目，如三峽工程（超過110億元）、浦東開發（超過70億元）、鐵道建設（180億元）以及眾多的高速公路、大型石油化工以及京滬城市地鐵、城市路橋項目等。平均每年有200億至300億元的債券發行，但家數僅集中在十幾家左右。

在這種背景下發行的企業債券，信用評級形同虛設，一是由于企業債券發行的利率受嚴格管制，評級高低與籌資成本基本沒有關系。二是由于實際發債者均為壟斷性國有企業、大型國有企業并有國家信用作擔保，因此從2000年至今的企業債券只有兩只未獲得3A評級，的確也不足為奇。檢驗評估機構準確度的標準應是違約率（到期不能償還）的統計數據，但這種嚴格控制下的債券發行，樣本太小也極少有違約發生，評級已經失去了它自身存在的意義，結果的準確性也無從檢驗。這也使得對評級機構的評價無從談起。換而言之，計劃經濟下的信用評級完全可有可無，沒有人需要和真正使用資信評級。

雖然市場一直有些關于評級機構如何拿到項目及輕易給出高評級的負面傳聞，但往往因這個市場過小，參與者可有可無、所涉及費用又低到不足掛齒而沒有受到足夠的關注。由于前述原因，評級機構從事的是“沒有風險”的評級業務，成本可以不斷壓低。因此，雖然每年發行的債券有限，狹小的評級市場內競爭卻相當激烈，結果演變成了相當惡性的價格戰：令人難以想像的是，一項幾十億的企業債券信用評級費用不足20萬元。大量的企業債評級價格在2萬～8萬元。一家號稱業內老大擁有上百名員工的信用評級公司，每年從債券獲得的評級收入不超過300萬元。

沒有相當的收入就沒有尊嚴，就不能維持體面、不能留住一流的人才，“人窮志短”這個詞在記者的采訪中不斷地被提及。中誠信負責人毛振華表示，評級機構本身的問題很多很嚴重，缺乏明確的監管者，既無認證資格也沒有對認證質量的管理，如何才能保證尊嚴和體面？在價格戰面前，不做就面臨市場份額下降，甚至危及生存，做就面臨著價格一低再低，形成惡性循環。

這種市場狀況也波及到了上市公司可轉債的信用評級上。1997年3月《可轉換公司債券管理暫行辦法》實行。雖然沒有專門規定，但超過80％的上市公司可轉債都進行了信用評級，雖然投資者對評級結果并不關心。一家上市公司幾億元的可轉債信用評級的價格低至幾萬元是正常現象。

每年有限的企業債和可轉債基本由中誠信、大公、聯合、上海遠東幾家分食。在現存的50多家評級機構中，實際上一多半已“名存實亡”，有些則另辟財路，有的跟會計師事務所合作或合并，有的轉向資產評估、企業財務顧問、咨詢服務。就是幾家主要評級機構也不得不依賴開發其他業務，來補充少得可憐的債券評級的收入。

外資是狼嗎？增加競爭對行業提升水準甚至穩定價格都有好處

證監會尚未出臺的辦法把信用評級業要不要引入外資，如何對待外資的問題拿到了桌面。從WTO的規定來看，并沒有信用評級業何時向外開放的時間表，而《外商投資限制條例》里也沒有將信用評級作為限制投資的行業。但對于國外巨頭的動作，國內的看法不一。有的認為這些國際機構無需被引入中國，他們負責中國企業的海外發債、上市的評級就可以了。有的認為應該先讓國內機構充分發展，強大到了一定程度再放國際機構進來公平競爭。有人甚至提出，讓國際機構進入國內市場或許會使重要的國家企業的機密被泄漏。

這些想法代表了改革開放初期本土企業對國外巨頭的莫名恐懼。現在，較為豁達的意見則認為：增加競爭對行業提升水準甚至穩定價格都有好處。事實上中國之大，國際機構決不可能通吃，完全取代國內的評級機構。經過10年的發展，國內的評級機構畢竟通過各種方式學習借鑒了國際通用的信用評級方法和標準，逐漸建立起了自己的評級語言和基準，應該說已經具備了和國外機構同臺競爭的條件。更重要的是，中國要發展健康的企業債券市場，必須依賴一些被時間證明有信譽有能力的資信評估機構，在等待、培育和檢驗國內評估公司的過程中，著名的國際機構沒有理由被排斥在外。

從國際機構的發展歷史來看，他們自市場產生，因市場的需要得到了政府的重視，在1972年以后迅速地發展，幾十年的歷史統計數據顯示其違約概率之低使之獲得了普遍信賴。又因其在上世紀70年代后進入了世界幾十個國家的資本市場，積累了來自全球的行業分析經驗，形成了全球統一的國際標準。如果中國對外開放、走向國際化的目標不變，勢必需要外國評級機構的服務。同時他們的經驗和信譽也可以為本國的情況提供參照。比如日本，債券發行一般指定兩家評級公司，一家是日本公司，一家是國際公司。

“如果該國市場的國際化程度不高，進入以后我們也會制定該市場內部的本國基準，以區別于國際基準。比如，日本市場國際化程度較高，我們用的是國際基準，但在臺灣我們用的就是臺灣基準，這是為什么我們會在評級結果后加上TW（臺灣縮寫）的緣故。雖然比較的平臺不同，但評級的程序、方法、標準是一樣的，不同的只是在什么樣的范圍內作比較。”標普大中華區負責人陳令勤告訴記者。

看看外資機構在其他新興國家的情況，或許有助于估計未來的局面。據穆迪公司亞太及拉美地區高級董事總裁安迪#8226;肯保介紹，穆迪在全球數十個國家和地區有介入。在亞太地區，穆迪在東京、北京、香港、新加坡、悉尼、臺北都有獨資公司。在韓國是合資，經歷了從不控股到增至51％的股份的過程。在印度、智利、阿根廷等地不控股。無論采取何種形式，穆迪最基本的要求是，在任何一個使用穆迪品牌的地方，穆迪都要有對評級流程的控制權以保證評級的質量。而要實現這個目標，最簡潔的辦法是控股。穆迪準備從更廣泛的合作領域考慮進入中國市場。

陳令勤則介紹，在不清楚市場發展和公司情況的時候，外資機構一般會利用技術合作這個安排來了解情況，這種形式可進可退。標普在印尼、菲律賓就是如此，在臺灣則是占50％的股份，在印度是參股10％。

監管難題誰來管及如何檢驗誰更好？

據安迪#8226;肯保說，根據他們的經驗，在一個初始市場里，市場對任何一家資信評估機構并無偏好。而質量需要接受時間的檢驗，但這個優劣自現的過程要幾年時間。現在的問題是在這個過程中里誰對資信評估市場的監管負責？

1997年12月16日，中國人民銀行銀發（1997）547號文認證了九家可以對企業債券進行評級的機構，并明確了具體的業務范疇，包括：長/短期企業債券評級、工商企業評估、基金評級、非銀行金融機構評級等，這是惟一一次官方對資信評估機構的認證。從1999年《企業債券管理條例》進入修改程序，企業債券的審批權集中于國家計委開始，人民銀行就不再負責此事。此后，中國的資本市場始終沒有一個針對資信評估的機構統一的監管機關。國家發改委、中國證監會、保監會、中國人民銀行、銀監會等都與資信評估有一定的關系，但國務院始終沒有明確誰負責對資信評估機構的監管。業內人士介紹，2000年6大部委曾起草過一個管理框架性意見，一般企業發債由國家計委負責，證券由證監會、保險公司評級，銀行發債或信貸企業評級由人民銀行管，但最終未得到國務院的認可。

一晃三年過去，資信評估業仍然沒有主管機關，實際的情形也是按照原來各部門分割管理的框架在進行。由于近年資信評估業務發展幾近停滯，所以還未顯出太多的不適來。但如果將發展企業債市場提上日程，資信評估業的統一監管問題就必須要正視。

如果維持現狀，分割監管會導致不同的標準和混亂。理想的模式是，由一家主管部門負責認證機構的資格及監管，其它部門可以此資格為標準要求評級或使用評級結果。

不管是哪家主管或由幾個部門同時管理，都要解決如何認證加監管的問題——在認證過程中，監管機構怎樣檢驗評級機構的水平，以什么為標準、怎樣調整？怎樣在競爭中形成優勝劣汰的機制？

據了解，證監會擬推出的《資信評級機構從事證券資信評級業務管理辦法》吸收了美國對信用評級業的最新反思，提出要加強對資信評估機構的監管，亦制定了一些具體要求，如包括對評級公司所聘人員學歷要求，準備以評級協會的形式來進行自律管理、披露更詳細的評級觀點等。

據《財經》了解，證監會在最近的證券公司發債評級中，要求資信評估公司必須給予有擔保和無擔保情況下的兩種評級。這對資信評估公司是現實的挑戰：檢驗評級公司的水平可立竿見影。在有擔保情況下，評級當然容易并且不會發生爭議，但是沒有擔保條件下的評級才能真正反映資信評估機構對證券市場、證券公司評價的水平。9月28日，剛剛從香港出差回來的毛振華回到中誠信辦公室開會的內容就是這個議題。毛說，我們挑選的幾家證券公司質素較好，這樣雙方就不會產生太大的分歧。中誠信還得確定對于證券市場的總體評級，對證券公司的最高評級不能超過這個界限。考慮到資本市場的長遠發展和現實的問題，我們對證券市場的評級顯然不能給3A，“我們準備給予A或A－A－。”毛振華說。

資料

中國信用評級業大事記

1987年 《企業債券暫行條例》頒布

1992年10月中國誠信證券評估有限公司成立，這是中國人民銀行總行批準的第一家全國性評級公司

1993年 《企業債券管理條例》頒布

1994年 大公國際資信評估公司在北京成立

1997年3月 《可轉換公司債券管理暫行辦法》實行。雖然沒有專門規定，但超過80％的上市公司可轉債都進行了信用評級

1997年12月16日 中國人民銀行認可了9家有企業債券評級資格的評級公司。這9家評級公司有資格進行中央和地方債券的評級

1998年9月11日 中誠信國際信用評級有限責任公司成立。這是中國第一家中外合資的評級公司。外方股東包括了國際三大評級機構之一的惠譽國際和國際金融公司

1999年4月 上海人民銀行正式推行了企業貸款證的評級工作。在上海的商業銀行和三家評級公司（遠東、新世紀和中誠信）共同開展這方面的業務

1999年7月至2002年8月大公和穆迪進行技術合作

1999年底 《企業債券管理條例》進入修改程序。企業債券的管理權轉至國家計委一家

2000年 企業債券發行接近為零，資信評估業也隨之接受考驗

2003年2月 中誠信和惠譽決定中止合資行為

2003年6月 中國保監會發布《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》允許保險公司可以投資于被認可的評級公司所評估、評級在A或者以上的公司債券。這些被保監會認可的信用評級公司包括中誠信、大公、聯合、上海遠東

2003年10月 證監會《證券公司發債管理條例》生效，根據要求證券公司發債必須經過評級