券商發(fā)債內(nèi)情

9月15日，全國130家證券公司要員聚首北京，接受中國證監(jiān)會對全體證券公司進行的發(fā)債培訓。中國證監(jiān)會頒布業(yè)內(nèi)期待已久的《證券公司債券管理暫行辦法》，券商融資出現(xiàn)新途，其實僅在半個月之前，而此后數(shù)日間五個配套實施文件又陸續(xù)推出。證券公司發(fā)債這一主題，且不說當事者130家證券公司們，僅從監(jiān)管層一側(cè)看來，可算是已然以超快節(jié)奏展開了。到10月8日，《證券公司債券管理暫行辦法》將正式施行。

雖然只是一個培訓，但證監(jiān)會對此非常重視。“主席助理、發(fā)行部及機構(gòu)部的負責人都參加了”，一位參會的證券公司人士告訴記者，“看來證監(jiān)會是希望能夠用這個工具解決券商的問題。”

非企業(yè)債非金融債

在中國，銀行等金融機構(gòu)發(fā)行債券由中國人民銀行監(jiān)管，其他非金融類企業(yè)發(fā)行債券則由國家發(fā)展規(guī)劃與改革委員會統(tǒng)一管理，證券公司發(fā)行債券這次得到了國務院的特別批準——由中國證監(jiān)會監(jiān)管。

“雖然證券公司也是金融企業(yè)，但是我們沒有把證券公司發(fā)行的債券定位為金融債，也沒有定位為企業(yè)債，這樣證券公司發(fā)行債券只要遵照《公司法》和剛公布的《證券公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），不需要受到《企業(yè)債管理條例》的約束”，中國證監(jiān)會一位人士說，“你看所有的文件都寫的是證券公司發(fā)行債券，而不是寫發(fā)行企業(yè)債券或者金融債券。”

1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》對于企業(yè)債券的發(fā)行有諸多門檻，比如：企業(yè)必須在發(fā)債前連續(xù)三年盈利；債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％；所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風險性投資。

相較之下，《公司法》及《暫行辦法》的規(guī)定就更易于達標。《公司法》的規(guī)定較為原則化：證券公司發(fā)行債券累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；發(fā)行債券籌集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。而此次《暫行辦法》則作如下規(guī)定：公開發(fā)行債券的證券公司應為綜合類證券公司，最近一期期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于10億元，最近一年盈利；證券公司如定向發(fā)行債券，則最近一期期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于5億元。

西南證券研究部總經(jīng)理助理彭志剛向記者作了解讀：“門檻比市場早期的預期要低很多。曾經(jīng)認為需要三年盈利，現(xiàn)在降低為一年；如果這也達不到，辦法也允許可以定向募集。”

寫不進募集說明書的用途

在10月8日《暫行辦法》正式生效之前，中國券商合法的融資渠道大致有三個途徑:增資擴股、進入銀行間同業(yè)拆借市場以及進行國債回購。此外，部分符合條件的證券公司可用自營證券作為抵押，向銀行申請抵押貸款。實際上，由于涉及到股票質(zhì)押風險難以控制和交易保密等原因，除非迫不得已，券商是不愿意通過這種方式獲得資金的。

通過私募形式增資擴股，一直都是券商獲得中長期資金的主渠道。在證券市場行情蓬勃向上的1999年到2000年，券商的增資擴股行動曾如火如荼。但這條主渠道在2001年后走到了終點，此后券商的增資擴股中，“債轉(zhuǎn)股”居多（機構(gòu)交給券商委托理財?shù)馁Y金，在市場轉(zhuǎn)陰后頗多出現(xiàn)支付困難，因而時有轉(zhuǎn)為對于證券公司的股權(quán)投資之舉），而少有現(xiàn)金入股者，券商的資金問題仍沒有得到有效解決。

最早向中國證監(jiān)會正式提出發(fā)債建議的是國泰君安證券公司。國泰君安在2000年即希望發(fā)行債券，用于彌補公司由于早年國債回購和挪用客戶保證金形成的不良資產(chǎn)。當時的國泰君安董事長姚剛并沒有就此問題獲得突破，他現(xiàn)在擔任中國證監(jiān)會發(fā)行部主任。

據(jù)記者采訪所知，中國證監(jiān)會曾明確向券商表示：證券公司發(fā)行債券募集資金的使用要與化解公司的經(jīng)營風險、清理不規(guī)范的經(jīng)營行為、消化解決歷史問題等相結(jié)合。

按照中國證監(jiān)會對證券公司進行培訓的指導思想，證券公司發(fā)行債券應當有確定的用途和相應的使用計劃及管理制度，同時資金的使用應當符合法律法規(guī)和中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，不得用于禁止性的業(yè)務和行為，不得隨意變更募集資金的用途。但記者采訪的業(yè)內(nèi)人士，大多認為證券公司發(fā)債有更直接目的。

“說白了，證券公司希望能夠通過發(fā)債，把挪用的客戶保證金、客戶的資產(chǎn)，還有高息的資金給置換出去”，一位證券公司的投行部人士說，“當然這種想法只能說，不能夠?qū)懙侥技f明書上。”

“這里面最重要的操作就是把很多公司過去與客戶簽的保證收益的委托理財?shù)馁Y金全面進行置換，這樣一來那些保證收益的資金至少可以把本金返還委托人”，這位投行部的人士說，“證券公司的賬面情況會因為發(fā)債而迅速轉(zhuǎn)好。”

中國人民大學信息研究中心主任楊健認為，券商發(fā)債不同于證券公司上市，債券有硬性規(guī)定，到期必須兌付。證券公司發(fā)債“救命”，就有責任合理運作投資者的資金。

興業(yè)證券研究發(fā)展中心副總經(jīng)理宋淮松則認為，券商發(fā)債是雙刃劍，使用得不好，則“可能讓券商承受更大的風險”。他說，允許券商發(fā)債，也就是允許券商“借款”炒股。在持續(xù)下跌的市場中，外借資金越多，所造成虧損可能就越大。

有市場人士認為，受市場影響，證券公司的資產(chǎn)變動非常大，這就為如何確定證券公司發(fā)行的債券的定價，以及如何確定其投資價值帶來困難。另外，發(fā)債對券商的盈利能力、償債能力、誠信水平提出了考驗，當然如果未來券商因未能如期償債履約，理論上債權(quán)人可以要求破產(chǎn)清償。新的“證券公司債”是否有這種較強約束力，值得人們持續(xù)關(guān)注。

“就看今年了”

《暫行辦法》將于10月8日生效，屆時中國證監(jiān)會發(fā)行部將正式受理證券公司發(fā)行債券的申請。而據(jù)《財經(jīng)》了解，目前已經(jīng)有很多家證券公司做好了發(fā)行債券的準備，正在與中國證監(jiān)會發(fā)行部溝通。

“如果希望發(fā)行債券，只可能今年發(fā)，因為如果拖到明年，就肯定發(fā)不成了”，華夏證券研究所研究員銀國宏說。銀國宏分析說，證券公司發(fā)行債券的條件中有一條是“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”，這一條件對證券公司影響較大。眾所周知，在2000年之后，最近幾年的股市行情難以令人滿意，全行業(yè)虧損的局面在今年似乎也難以改觀。如果爭取在今年發(fā)行債券，2000、2001、2002這三年的平均可分配利潤應該可以支付公司債券一年的利息。如果拖到明年，相信很少有公司在2001、2002、2003這三年中的平均可分配利潤能夠支付公司債券一年的利息。

據(jù)統(tǒng)計，截至2002年，全國凈資產(chǎn)超過10億元的券商有45家，凈資產(chǎn)在5億元以上的有70多家，但在去年全行業(yè)虧損的現(xiàn)實下，“最近一年實現(xiàn)盈利”的標準卻難住了大部分券商，只有少數(shù)例外。如中信證券2002年年報顯示，公司股東權(quán)益為511572.88萬元，主營收入為82638.16萬元，凈利潤為11007.58萬元，每股收益為0.0453元，達到了相關(guān)規(guī)定的發(fā)債要求。

9月16日，中信證券董事會審議通過了申請定向發(fā)行不超過20億元（人民幣）債券的提案，并將在10月16日提請臨時股東大會批準。中信證券計劃面向合格投資者定向發(fā)行，并將請合適的機構(gòu)對此次發(fā)行進行擔保。發(fā)行利率不超過3.9％，期限為5年，募集資金用于補充流動資金。中信證券有關(guān)人士對記者表示，公司的各項條件符合證監(jiān)會對公開發(fā)行債券的要求，但是考慮到私募方式的融資成本比較低，公司還是選擇了定向發(fā)行的私募方式。

據(jù)券商發(fā)債的暫行辦法可知，券商的發(fā)債方式主要有公募與私募，區(qū)別在于公募發(fā)行后可以到交易所掛牌交易，但凈資產(chǎn)要達10億元且最近一年盈利。而私募的凈資產(chǎn)只需5億元，但不能到交易所掛牌交易，主要是面向合格的機構(gòu)投資者發(fā)行。銀河證券的首席經(jīng)濟學家左小蕾認為：“對于公開發(fā)行而言，定向募集的債券對證券公司的條件要求低，但定向募集的債券存在流動性不足，風險高的特點。”

中信證券作為首家申請發(fā)行的券商，完全有能力以公募的身份發(fā)行債券，但卻采取了私募的形式，可考慮的因素大概有三個方面：一是公募發(fā)行需要有主承銷商，從而付出一筆較大的費用。二是公募發(fā)行時間周期長，對目前的證券市場而言，行情的出現(xiàn)是隨時可期待的。三是私募發(fā)行可以給特定客戶予以關(guān)照，因為發(fā)行債券的利率3.9％，高于目前同期國債收益水平，對部分機構(gòu)投資者而言有一定的吸引力。

據(jù)《財經(jīng)》了解，目前國內(nèi)證券公司發(fā)行債券都希望采用定向募集的方式，而不希望公開發(fā)行。除了信息披露等方面的原因，對于公開發(fā)行能否成功也心存疑慮。

盡管證券公司普遍希望通過發(fā)債來降低融資成本，但是目前的市場環(huán)境似乎增加了發(fā)債成功的難度。在央行提高存款準備金后，債券市場價格大幅度下跌，相應的債券收益率出現(xiàn)上升，目前市場參與者普遍存在利率上升的預期。

海通證券債券部的鐘智倫在接受采訪時表示，“最近一周來債券的收益率普遍出現(xiàn)大幅度的上揚。目前交易所債券市場上沒有5年期的企業(yè)債品種，最為接近的兩個AAA品種為02中移動5和98中鐵3。截至9月26日，前者的存續(xù)期為4.1年，收益率為3.79％，后者的存續(xù)期為6.1年，收益率為4.15％”。考慮到券商目前的經(jīng)營狀況，券商普遍預期的3.8％～4％的發(fā)債利率上限肯定會被超過。

除了利率上升預期外，信用等級的差別也可能提高券商發(fā)債的成本。目前的上市企業(yè)債均為AAA級，而證券行業(yè)的不景氣已是路人皆知，單憑自身的資信顯然會導致很高的發(fā)債成本。這樣，如何降低發(fā)債成本就成為券商發(fā)債的關(guān)鍵。

新華遠東中國資信評估公司的證券評級部一位工作人員表示，在券商自身評級較低的情況下，尋找到好的擔保機構(gòu)（比如國有銀行，股份制商業(yè)銀行等）有助于降低券商發(fā)債的成本。債券的信用評級不僅取決于發(fā)債主體自身的信用，還取決于債券的發(fā)行條款中是否有抵押或者擔保。實力強大的擔保機構(gòu)能夠顯著提高券商所發(fā)行債券的信用評級。如果能夠找到國有銀行或者實力機構(gòu)的擔保，相信有助于增加投資人的信心。“當然，這種擔保也是有成本的，銀行往往將擔保作為一項業(yè)務來做，也要收取相應的擔保費用”。

“誰都知道證券公司資產(chǎn)質(zhì)量差，而市場走勢也非常差，這個時候向公眾發(fā)債，而募集的資金又用于證券市場，市場反應不會好。”華夏證券研究所一位研究員說。全國人大財經(jīng)委辦公室副主任王連洲認為，在目前市場不好的情況下，證券公司借新債還舊債的做法風險很大。“券商發(fā)債不是一廂情愿的事情，肯賣還要有肯買的。”