搞活人民幣匯市，還富于民

關于人民幣是否應升值的辯論可以說是方興未艾。幾星期前，英國《金融時報》刊登了一篇關于人民幣匯制的社論－建議人民幣適當升值。《金融時報》認為中國應逐漸承擔和她不斷增加的經濟實力相稱的責任和義務（這與超值人民幣向全球輸出通縮的觀點有異曲同工之處）。

這篇社論還指出，人民幣升值可以刺激消費（進口需求上升），抑制投資過熱（匯率上升相當于加息）。

不難想像的是，《金融時報》的觀點在國內很難被認同。正如《中國經濟與人民幣匯率》一文指出，由于新一輪的失業高峰期的到來，中國沒有工資上升的壓力，貨幣升值對經濟成長沒有益處。其實即使對美國這樣的超級強國，匯率水平也要服從國內就業，物價穩定的大目標。

以《金融時報》社論為代表的人民幣應升值的觀點沒有充分考慮中國國情和人民幣匯率的特殊性。中國某些行業的投資過熱的原因是政府干預過多。落后的資本市場和不健全的法律使得不少本該被淘汰的企業繼續生產沒人要的商品，僅僅通過匯率升值從而間接增加企業資本價格，不能從根本上改變這些企業的投資行為。

況且，泛泛地說中國投資過熱也與事實不符（SARS疫情暴露出衛生、教育等領域的投資不足）。還需要指出的是，由于國內利率在很大程度由行政手段決定，人民幣幣值上升在實際操作中并沒有給央行調整息口創造更大空間。

然而，維持人民幣匯率穩定不等于維持人民幣交易的現狀。中國外匯儲備激增在很大程度是獨特的結匯制度（企業在官方匯價下向央行出售硬通貨）造成的。雖然我們不能說一旦廢除結匯制度，人民幣目前面臨的巨大升值壓力會消失。但可以肯定的是，目前的外匯市場無法準確反映人民幣的真正供求關系。

從長遠看，人民幣匯率肯定要浮動（這是共識），但關鍵問題是如何在不影響金融系統穩定的前提下改革目前的匯制。假設結匯制不做進行大的改革，即使人民幣在一定的區間（band）浮動，人民幣匯率水平最終還是由央行決定。改革匯制的另一思路是使匯市流動性增加。其具體操作手段是讓企業（包括個人）逐漸走出去。其實，境外投資外匯管理的試點，對境內居民開放黃金買賣，甚至未來實施QDII均體現出把匯市搞活的思路。

不容忽視的是，搞活匯市的步伐目前遠遠滯后于外匯儲備在虛擬外匯交易市場上升的速度。我們不能不對世界經濟不景氣下貿易保護主義抬頭有所警惕。

因此，“走出去”的力度要加大。這樣，中國的外匯儲備就不會無休止增加，中國通過貿易盈余積累的巨額財富也就有更多的投資選擇（出于安全、流動性等考慮因素，目前絕大部分外匯儲備以歐美國債的形式存放）。

加大“走出去”的力度必將伴隨人民幣國際化的過程。事實上，如果人民幣在海外（比如在香港）流通的擴大勢必導致人民幣海外融資需求的增加。這對中國企業是好事、同時也可以為中國銀行業系統龐大的資金找到更佳去處，從而改善國有銀行資產質量。

中國應該吸取其他國家和地區貨幣國際化的經驗和教訓。日本目前在擺脫經濟困境中遇到嚴峻的挑戰，但把日本今天的通縮歸咎于日本政府當初被迫接受日元的大幅升值有欠公允。如果日本政府在經濟起飛的同時開放國內服務業，今天日本就不會處于高額往常項目盈余、銀行呆賬上升、日元升值的尷尬的局面。“中國經濟與人民幣匯率”把東南亞的1997年貨幣危機歸咎于其地區長期依賴外資也是不對的。到20世紀90年代中期，泰國的經常項目赤字已占其GDP的8％，印尼、馬來西亞、韓國的國際收支不平衡情形亦大致類似。我們應該認識到上述國家曾以隱含的形式把企業面臨的匯率風險轉為國家信用，從而造成熱錢流入與經濟基礎面變壞的危機結合。假如這些亞洲國家能通過匯率浮動把企業風險與國家信譽分開，90年代中期的經濟過熱就會得到抑制。

作者為中國工商銀行（亞洲）有限公司高級經濟師