又見ＱＤＩＩ

5月26日星期一，香港媒體引述“消息靈通人士”稱，中國政府將在數周內公布實施“合格境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investors，簡稱QDII）”機制，開放國內資金進入香港資本市場，言者鑿鑿，聞者雀躍，H股指數應聲而上2500點，當天單日漲幅4.5％。

一年多以前，2002年3月，作者在極其相似的情形下，在本專欄發表過同樣主題的一篇文章，簡而言之，作者當時的看法是：“2002年不會出現QDII，而且在人民幣可兌換之前這種可能性都極小。”那么現在的判斷有什么不同呢？

大概還是好事多磨

一年零兩個月是個不長不短的時間，有些事情變了，其他的依然如故。從一開始（2001年10月），QDII即主要由香港方面推動，這新一輪的動作也大體還是這個樣子。所不同的是，內地宏觀環境的演變，賦予QDII新的積極意義。有了這一層支持，QDII這次的確有一點水到渠成的感覺。但令監管機構剪不斷、理還亂的是A股市場一如既往的麻煩。

有利的因素漸多

有幾個方面的變化使決策部門以新的眼光看QDII。

第一是內地外匯存量的持續強勁增長。國家外匯儲備從2002年底的2864億美元上升到2003年3月底的3160億美元，而對比2002年3月底，外匯儲備升幅達39％。與此同時，民間外匯儲蓄（包括企業及個人）達到1486億美元，年度漲幅超過10％。這筆總數超過4600億美元的外匯目前大多投資于美國國債市場及銀行拆借市場。從資源配置的角度來看，不能不說是一種浪費。

另一方面，國內資本流失情況在近一二年來有穩定的改善。從統計數字看，中國在2002年更獲得接近80億美元的資本回流。主要的原因大概不外乎人民幣在結構上的升值趨勢，以及海外資本市場投資回報率的整體下降。這一發展進一步緩解了外匯管理部門對于QDII可能導致外匯流失的顧慮。基于以上兩點，我們估計外管局在這一輪QDII討論中，即使不是積極推動，至少應是樂觀其成的。

第二個主要變化是國內金融體系改革的迫切性。國內資本市場從市場結構、上市公司素質、投資理念、監管水準等諸方面均有待提高。就簡單結構而言，中國內地公司有A股、B股、H股、紅籌，民企等不同級別，長遠而言，必須走整合的道路。與QFII相似，QDII促進資本跨境流動，對推動中國資本市場制度創新應有絕對積極的意義。

從務虛的層次，在政府換屆之后，以及中國全國抗擊非典型肺炎之時，推動QDII也有點顯強勢政府形象，展示改革決心以及延續改革動力的正面效果。

而QDII對香港經濟直接及間接的支持，以及為內地資金提供更多投資選擇等明白無誤的好處，就自不待言了。

主要的制約依舊

QDII面臨的主要問題，這次與2002年一樣，是其對國內資本市場的直接沖擊，而在技術層次上誠如多家所言“沒有什么問題”。

一般的測算是將國內A股的平均市盈率放在30倍左右，而H股的平均市盈率則只有10倍，即使是相對A股便宜很多的B股，也比H股要貴50％以上。雖然一般相信QDII下的資本規模及流通方式均會有所限制，但心理上的作用意味著QDII的實施會不可避免地帶來對A/B股市場的壓力。

從另一個角度來說，出于對國內資本市場的保護，QDII必須有一個嚴格而緊湊的框架。而這樣的一個QDII，從決策層的角度看又有什么意義呢？

另外一個問題則與QFII（合格的國外投資機構）有關。從2002年11月QFII機制出臺，六個月的時間悠忽而過。雖然瑞士銀行及野村證券獲得了QFII資格，我們的感覺是QFII仍未走出舉步維艱的起始階段，而外資的主要顧慮恰恰在于A股的昂貴。QFII不論從長遠意義及近期作用來看，均可說是國內資本市場改革的重中之重，在此關頭，決策層是否愿意承受A股市場動蕩的風險呢？

現在還是下不了決心？

香港媒體的報道列舉了許多QDII的可能細則，如投資規模（約50億美元）、基金形式（封閉式外匯基金）、資金來源（機構而非個人），等等，以致引起市場對QDII近期可能有所動作的熱列憧憬。

而如前所述，QDII的問題不是技術上與細節上的問題，而是一個政治決心的問題。在國內市場經歷了2001年～2002年國有股減持的辯論以及各個政府監管機構剛剛完成大范圍的人事調動之際，再加上QFII始發未發的狀態，綜合利弊，我們傾向于認為QDII的決心現在還是下不了。

按QFII的前例，從2002年下半年市場上聽到傳言到具體政策出臺，花了兩年多的時間。而QDII真正進入政府議事日程應是近幾個月的事。QDII應該在決策層對其所涉及的各種因素及風險形成清晰的認識之后，謀定而后動，相關的政策才有可能出臺。今年年底或明年年初已經是相對樂觀的預期。