通脹時代的先苦后甜

A股市場跌至三年來最低點，這和中國宏觀經濟的變化，尤其是貨幣政策可能出現的變化關系密切。然而這種宏觀經濟的變化，有可能成為所謂的“先苦后甜”，成為股市上升的理由。總體看來，股市目前明顯屬于機會大于風險的時機。

利率趨升對股市有最后沖擊

中國國家統計局官員確認中國經濟“略有過熱”，但不影響全局。部分行業，包括房地產、原材料等有部分過熱的跡象，需要加以警惕。2002年是中國物價止跌回升的一年，2003年這個趨勢更為明顯。過去多年，中國物價下跌，甚至被海外一些專家認定為輸出通縮。但今年下半年開始消費物價的上升十分明顯。雖然中國失業情況尚未明顯好轉，但通脹的跡象仍可能導致貨幣政策出現變化。

一些專家認為，人民幣即使上調利率，幅度也不會太大，對宏觀經濟影響不大，從而對股市也不會有直接的影響。這種認識顯然是把股市當成有嚴密邏輯的機器來衡量。事實上，股市是一個非常復雜的綜合體。對投資者來說，重要的是所謂的“變量”和“方向”。因此增長率比盈利規模重要，企業“轉行”比在“本行”擴大市場占有率重要，被收購和資產置換比持續盈利重要。

因此，貨幣政策的“拐點”對投資者來說將是重要時刻。我個人傾向認為最近兩三個月人民幣利率會出現小幅變動，屆時對股市的沖擊將達到最大點。

一旦過了這一點，利率上調對股市的作用逐步減小，而通脹對資產的增值作用將會逐步顯現。通脹出現，有利于資產擁有者，無論是房地產還是其它非貨幣資產，都可能隨著通脹而價格上升。

但對股市具有決定性影響的因素還有許多。其中之一是股票發行制度的可能變化。雖然有關部門強調目前的計劃尚未上交討論，但變化的預期已經深入投資者心理，從而影響到一般投資策略。

另外一個例子，是中國改變新股發行方式，從舊的網上認購辦法變成二級市場投資者配售。當初許多投資者認定這個方法可以迫使云集在一級市場的資金進入二級市場，但結果卻事與愿違，那些資金更多的是選擇回到銀行系統中觀望。其中原因，以前我們曾經分析過多次，最重要的是因為不同的資金風險承受能力不同，不完全是非此即彼的關系。原來風險較小的投資工具一旦失效，那些投資者未必會投入風險較高的市場。事實證明，事情的發展的確如此。

A股市場局面復雜敏感

目前許多人對國有股流通的問題也有類似看法。一般估計，如果國有股流通，股市肯定下跌，但實際情況恐怕未必如此。如果大股東獲準沽售和買賣所持股份，可能首先需要進行大股東配售，把比例過高的持股出售給其他投資者，通常是機構投資者。如果股價過低，甚至低于凈資產，大股東(一般情況)不愿意賤售。而大股東配售，同樣可為市場帶入新的資金。

一般理論認為，供應增加價格會下降。但深圳股市三年沒有新股上市，其股市的走勢卻遠不如源源不斷有新股上市的上海。蓋因市場不是封閉體系，市場發展同樣是動態的。最近深圳準備“打包”上市一批新公司，對深圳股市來說肯定是一個新刺激。

回頭看A股市場大市，同樣以上證指數為例，其形成了一個以2200點為頂，1300點為底的跨度11個月的大拱形，同時也是1999年5月以來的低位。下面的支撐在1100點(1999年5月以前的位置)，上面在1500點有壓力，局面相當復雜。最近A股市場成交量有所增加，而且有些跌不下去的感覺，盤面存在中短期機會。

雖然如此，明年人民幣利率首次上調之前，似乎不應貿然大舉介入，而是應該對人民幣利率變動的情況觀察一下再作決定。

B股市場近半年多來表現良好，顯然和人民幣升值的壓力有關。雖然B股以外幣直接報價交易，但企業盈利以人民幣計算，一旦升值等于以外匯計算的盈利增加，有利投資者。不過B股市場是中國一場十分失敗的實驗，日后會有什么樣的變化很難判斷，還是小心為妙。

作者為香港《信報》“中國股市”專欄作家