陽光文化：楊瀾吳征的“窮人游戲”

憑借著嫻熟的股權(quán)運(yùn)作，陽光文化儼然已成為包含衛(wèi)星電視、音樂、錄像、報紙、雜志出版及分銷網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的媒體集團(tuán)，但空心的雪球能滾多大？

收購成報吳征再顯財(cái)技

2002年12月10日，在香港資本市場的舞臺上，一撥天皇巨星上演了一幕“窮人”幫“窮人”的游戲。

經(jīng)過幾個月的討價還價，虧損嚴(yán)重的成報傳媒（8010 HK），終于賤售了控股權(quán)予同樣蝕著大錢的陽光文化（0307HK）。

陽光文化的領(lǐng)軍人物，楊瀾和吳征，早已為內(nèi)地民眾所熟悉，此不贅述。盡管成報傳媒聽上去陌生了一點(diǎn)，但其主席卻是廣為人知的天皇巨星譚詠麟，而娛樂界大腕陳百祥、陳港生（成龍）也位列該公司的董事之職，其大股東更是香港資本市場著名玩家陳國強(qiáng)。

巨星們做生意的本領(lǐng)令人不敢恭維。2002年3月至9月，半年內(nèi)成報傳媒虧損凈額為3000多萬港元，主要是由于經(jīng)營管理不善及證券投資虧損所致。到9月30日，流動資產(chǎn)為1.62億港元，而流動負(fù)債卻高達(dá)1.8億港元。

與成報傳媒相比，陽光文化的虧損能力有過之而無不及。2002年，陽光文化中報虧損擴(kuò)大。 截止到9月底，中期凈虧損較2001年同期擴(kuò)大了16%，至4336萬港元，主要原因是來自核心業(yè)務(wù)——衛(wèi)星電視的收入仍然疲弱。據(jù)路透社消息，陽光文化2002年3月至9月，凈虧損為3736萬港元，營業(yè)額也由2001年同期的1.46億下降34.3%至9612萬港元。

基于此，香港的一位市場資深人士對《商務(wù)周刊》說：“今次交易落實(shí)，這兩只股份短期仍難以扭轉(zhuǎn)虧損局面，成報傳媒的小股東，不應(yīng)該抱任何希望，應(yīng)趁今次陽光提出現(xiàn)金收購出手；而陽光的小股東，亦要留意便宜沒好貨的道理?！?/p>

盡管如此，這場巨星們演的窮人戲也并不是沒有看點(diǎn)。最引人關(guān)注的就是，吳征以陽光文化新股支付收購成報傳媒代價，算得上不費(fèi)一分一文便把成報傳媒收歸名下；同時收購協(xié)議條款的一面倒對陽光文化有利。投資者們沒有看到以財(cái)技著稱的“殼王”陳國強(qiáng)有絲毫昔日的奕奕神采，而陽光文化的總股數(shù)卻由此達(dá)到了104億股，市值達(dá)到了6.24億港元。

本次陽光文化落實(shí)收購成報傳媒，再一次顯示了吳征的財(cái)技。

據(jù)《東方日報》報道，陽光文化將向成報傳媒股東中策集團(tuán)(235.HK)、錦興(275.HK)及東方魅力(198.HK)，以每股0.06港元，總代價9290萬港元，發(fā)行15.48億新股，換取成報2.58億股。收購后，陽光文化擁有成報傳媒55.09%股權(quán)。

陽光將會向成報傳媒其他股東以股份或現(xiàn)金提出全面收購建議，每股成報股份可換取6股陽光文化股份，或選擇現(xiàn)金每股0.36港元，較該公司停牌前報0.35港元，溢價約2.86%。

香港《成報》是香港老牌中文報紙，創(chuàng)刊于1939年5月1日，報齡僅次于《星島日報》，后期成報傳媒發(fā)展不利，加上主打報紙銷路被新興傳媒侵蝕，其主要股權(quán)65%轉(zhuǎn)讓給“殼王”陳國強(qiáng)持有的中策集團(tuán)，另外35％的少量股份由譚詠麟、成龍等影視藝人組成的東方魅力網(wǎng)站持有。但自兩年前借殼上市以來，成報傳媒股價一直不好。

據(jù)香港市場資深人士介紹，陳國強(qiáng)控制的中策（0235）、錦興（0275）及東方魅力（0198）向陽光出售成報傳媒五成五股權(quán)，以換取陽光擴(kuò)大后股本一成一股權(quán)。除中策外，其余兩家公司在收購落實(shí)后的次日股價大幅下挫，足見殼王的追隨者對本次交易大表失望。

對于此次并購，西南證券的分析師劉孝紅認(rèn)為：“增發(fā)新股，收購成報傳媒，這是陽光文化一個新的融資平臺?！彼烙?jì)，下一步陽光文化將會把成報傳媒改為陽光出版，將京文娛樂注入陽光出版旗下。

2002年12月9日，陽光文化媒體集團(tuán)稱，公司已任命執(zhí)行董事、京文總裁許鐘民為首席營運(yùn)長。在收購成報傳媒同時，任命京文總裁為集團(tuán)高管，含義頗深。

楊瀾一再表示，這是陽光文化繼收購JETTV、京文娛樂、臺灣汗音國際之后的又一大舉措，“陽光文化也將因此成為真正意義上的含衛(wèi)星電視、音樂、錄像、報紙、雜志出版及分銷網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的跨媒體集團(tuán)”。

吳征就這一招

“媒體是高資本投入的產(chǎn)業(yè)，必須借助資本市場。陽光文化的發(fā)展過程其實(shí)就是一個媒體版圖不斷擴(kuò)大，同時伴隨股份驚人地被攤薄的過程?！眲⑿⒓t認(rèn)為，從陽光兩年多來的幾次主要收購過程，可以看出其收購擴(kuò)張的方式，均是以股權(quán)換或買資產(chǎn)，“股權(quán)運(yùn)作是陽光文化最常采用并能熟練發(fā)揮的方式。”

1999年初，吳征首次出手，攜同友利控股主席高振順和向華強(qiáng)控制的中國星(0326)，收購凱威國際控股權(quán)，將之易名為天地?cái)?shù)碼(0500)，正式展開個人在資本市場上策劃并購之路。吳征入主天地?cái)?shù)碼后不久，即透過天地?cái)?shù)碼與友利進(jìn)行股份和資產(chǎn)互換交易，和高振順共同透過友利控制天地?cái)?shù)碼的股權(quán)。

在2000年3月，吳征和楊瀾再度與高振順聯(lián)手，以約8600萬元的作價取得良記（0307）的控制權(quán)，并改名為陽光文化網(wǎng)絡(luò)電視控股有限公司，楊瀾出任董事局主席，吳征任董事局執(zhí)行主席兼集團(tuán)行政總裁。

這次換股借殼使楊吳二人有了第一個自己的資本平臺。而一年半之后，高振順被楊吳二人在與新浪的換股交易中清洗出了陽光文化。

網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅為吳楊夫婦低成本進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)提供了機(jī)會。2001年9月，吳征再施換股游戲，他揣著陽光衛(wèi)視29%北上與新浪談判，換得了新浪網(wǎng)股權(quán)稀釋后總股份的10.6%以及800萬美元現(xiàn)金。

盡管已一舉成為“新浪網(wǎng)”的大股東，由于所占股份仍然不足以對新浪進(jìn)行控制，為此，2001年11月11日，吳征與楊瀾夫婦將楊瀾持有的陽光媒體控股有限公司與四通集團(tuán)所屬之四通電子技術(shù)有限公司合作，攜手組建一個跨媒體公司——陽光四通媒體(集團(tuán))有限公司(簡稱陽光四通)，并將自己所持有的10.6%的新浪股份全部注入陽光四通，陽光媒體和四通電子各占陽光四通49%和51%的股份比例。

由于四通集團(tuán)董事長段永基持有新浪10%股份，吳征、楊瀾與段永基聯(lián)手使得陽光四通擁有了新浪網(wǎng)20.6%的股份和6%的未來權(quán)益，并成為絕對大股東，為陽光衛(wèi)視低成本進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)打開了大門。

雖然由于業(yè)務(wù)融合上的原因，陽光與新浪至今仍合而不并，但陽光文化控股新浪的資本運(yùn)作手法卻占盡便宜。

飛虎證券投資咨詢公司高級研究員陳毅聰分析道：目前，陽光文化總市值為5.58億港元，每股價格僅為大約0.06港元。而楊瀾與新浪發(fā)生股權(quán)交易時（2001年10月初），陽光文化每股股價約為0.087港元，由于在此期間內(nèi)，陽光頻頻發(fā)行股票以收購、參股其他公司，股本規(guī)模屢屢擴(kuò)大，交易之時約有60多億股，目前是90多億股（至2002年11月末）。新浪手中所掌握的陽光股票市值下跌幅度約為30%。

與此相對應(yīng)，陽光因?yàn)闃I(yè)績虧損而導(dǎo)致的凈資產(chǎn)損失也約為二成——換言之，2001年新浪換得陽光29%股權(quán)（至目前新浪仍為第一大股東，股權(quán)已被稀釋僅為17.4%），至今損失起碼有大約二成，按市價算則更多；同期新浪的股價大漲數(shù)倍，公司虧損額也急劇縮小，楊瀾換得新浪約10%的股票與800萬美金非常劃算。從這個角度來講，在新浪與楊瀾的交易中，前者暫時吃了虧。

2002年吳征更是頻繁出手。4月14日，陽光文化又通過股權(quán)置換結(jié)合現(xiàn)金購買的方式，用價值6000萬港幣的股票和3000萬港幣現(xiàn)金，購買國內(nèi)最大的音像出版與發(fā)行公司京文娛樂集團(tuán)全部的股權(quán)。

這樣，在收購京文之后，陽光文化又向跨媒體業(yè)務(wù)方向邁出了一步。

“股權(quán)置換這種方式一方面可以避免頻繁發(fā)行新股帶來的股權(quán)稀釋，另一方面，對于楊瀾吳征來說，以縮減個人股權(quán)的集中來贏得公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張是合算的，”劉孝紅說，“在保持一定股權(quán)比例實(shí)現(xiàn)對陽光文化控制的同時，充分利用股權(quán)的合理配置來獲得公司的成長，不斷把蛋糕做大，最終受益最大的還是楊吳?！?/p>

4月24日，陽光文化又正式宣布將以溢價發(fā)行的價值1500萬港幣股票和3000萬港幣現(xiàn)金，收購臺灣衛(wèi)星娛樂公司60％的股份，并把陽光衛(wèi)視的專題節(jié)目放到臺灣衛(wèi)星娛樂公司旗下的Jet TV，落地美國ATT Broadband有線電視網(wǎng)。

“重組方式很多，有股權(quán)方式、承債方式、現(xiàn)金方式等，傳媒是個高投入行業(yè)，現(xiàn)金是很珍貴的，所以陽光用新股收購也是用心良苦?！币恢痹陉P(guān)注陽光文化的泰陽證券分析師郭小芳提到，有些收購中盡管也有現(xiàn)金，但它的現(xiàn)金也都是從股票中來的。

空心的雪球越滾越大

既然收購有股權(quán)方式、杠桿方式（承債）和現(xiàn)金方式等。那么陽光文化為何一味地采用股權(quán)呢？

“因?yàn)殛柟馕幕a(chǎn)業(yè)一直做得不好，盈利和產(chǎn)生現(xiàn)金的能力弱。”據(jù)一位曾任陽光文化顧問的人士說：“選擇傳媒行業(yè)，顯示了楊瀾吳征的聰明之處，但他們玩的也很險。因?yàn)殛柟庠诿襟w內(nèi)容生產(chǎn)上一直很弱。渠道上就更弱了。吳征是個資本高手，但他確實(shí)不是一個實(shí)業(yè)型人才?！?/p>

這位知情者稱，楊瀾、吳征與中國廣電及文化部高層私交甚厚，這些被陽光內(nèi)部人員稱為“具有強(qiáng)大的社會資本背景”。

據(jù)悉，吳征起家于天地?cái)?shù)碼，但該公司的一鳴驚人并不依靠產(chǎn)品，而是靠有內(nèi)地深厚的背景。

1999年2月，吳征任香港上市公司凱威國際有限公司行政總裁。3月22日，由凱威國際與文化部屬下最大的音像出版發(fā)行企業(yè)中國錄音錄像出版總社合資建立的公司——天地?cái)?shù)碼技術(shù)有限公司正式成立。吳征出任董事長兼總經(jīng)理。而正是這個有著內(nèi)地深厚背景的公司經(jīng)過媒體宣傳炒作，股票當(dāng)年就暴漲了100多倍。名列香港前茅，并成功成為科技指數(shù)股，令業(yè)界矚目。

2000年3月17日，良記集團(tuán)正式更名為陽光文化網(wǎng)絡(luò)電視有限公司。良記的建筑業(yè)務(wù)被180度大扭轉(zhuǎn)。楊瀾當(dāng)時為新公司定下經(jīng)營方向：以龐大優(yōu)質(zhì)的歷史、文化及人物傳記資料片作為后盾，建立一個商業(yè)對商業(yè)的寬頻供應(yīng)入門網(wǎng)站，播放以歷史及傳記為主的非戲劇性紀(jì)錄片相關(guān)的教材，作為集團(tuán)的主要媒體業(yè)務(wù)。

但陽光自己制作的節(jié)目很少，主要是經(jīng)營買賣節(jié)目。

2001年9月陽光與新浪進(jìn)行當(dāng)時業(yè)內(nèi)業(yè)外矚目的“水光合作”。但現(xiàn)在，光水姻緣背后是雙方的貌合神離。

2002年４月，吳征辭去在新浪的職務(wù)，專心做陽光文化的收購，此后的幾次收購動作，都使陽光在與新浪合作的軌道上偏離得更遠(yuǎn)。

事實(shí)上，分析雙方當(dāng)時的股權(quán)安排我們便不難發(fā)現(xiàn)，新浪和陽光都不敢更大規(guī)模地持有對方的股份，可見雙方對彼此的合作前景也都認(rèn)可不多。

“無論是衛(wèi)視還是網(wǎng)絡(luò)，陽光似乎一直在做的都是內(nèi)容商。而這一模式現(xiàn)在看來是先天不足的?！睋?jù)這位顧問說，陽光衛(wèi)視的模式是美國式的，這是當(dāng)時吳征的想法，“美國這類專業(yè)頻道是很賺錢的，但目前在中國還不行?！?/p>

雖然陽光衛(wèi)視早在2000年10月獲準(zhǔn)在內(nèi)地有限制落地，但畢竟受眾面十分狹窄，廣告收入提不上去。由于制作電視節(jié)目的成本極為高昂，所以陽光衛(wèi)視一直跟美國AE電視網(wǎng)絡(luò)公司合作，播放由其供應(yīng)的歷史及人物傳記節(jié)目。而這些歷史節(jié)目，對廣告商的吸引力不大。

據(jù)泰陽證券分析師郭小芳稱，在中國，電視媒體只銷售廣告(收視率)而不銷售電視頻道(載體)。

“目前國內(nèi)各電視臺95%左右的收入來自廣告，單一的廣告盈利模式對大眾化電視頻道是適位的，因?yàn)橛懈呤找暵蔬@個前提，但對專業(yè)化電視頻道卻是錯位的。”

郭說，國外與陽光衛(wèi)視類似的“歷史”頻道、“國家地理”頻道和“科學(xué)探索”頻道能生存并盈利的原因，“在于這些頻道都不是使用單一的廣告盈利模式，而是使用在銷售頻道(付費(fèi)電視)的基礎(chǔ)上銷售廣告的雙重盈利模式。”在美國1999年有線電視收入結(jié)構(gòu)中，頻道付費(fèi)收入為47.5億美元，而廣告收入則為26.82億美元。前者是后者的近兩倍。

從這一點(diǎn)分析，陽光衛(wèi)視即使允許其充分在內(nèi)地落地，也不大可能在中國內(nèi)地賺錢（見表一）。

那位顧問說，國外大傳媒公司來中國涉及到一個本地化成本的問題，他們必須尋找合作伙伴。

“他們?nèi)鄙俚氖禽d體和渠道，而陽光所作的內(nèi)容供應(yīng)正是外國人的強(qiáng)項(xiàng)，所以他們很難達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟?！彼f，“陽光始終沒有國際大財(cái)團(tuán)支持。無論怎么花樣翻新都是自己在玩。”

“陽光文化還處于成長期，整合產(chǎn)業(yè)需要時間，公司抗風(fēng)險能力有待加強(qiáng)，所以它追求的是財(cái)務(wù)上的穩(wěn)健?！眲⑿⒓t說，“它不大可能以負(fù)債形式融資和重組。”

從陽光文化的資本運(yùn)作手段來看，其資金來源主要通過直接融資獲得，在借殼上市打通資本市場渠道后，至2002年3月，陽光經(jīng)過4次配股與發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行股數(shù)從9億股增加至93億，是原來的10倍，公司通過銀行信貸的間接融資的方式則較少。

只能反復(fù)用一招的吳征當(dāng)然希望改變產(chǎn)業(yè)和渠道弱的致命傷，他的辦法還是收購。2002年上半年，陽光文化相繼收購臺灣衛(wèi)星娛樂傳播股份有限公司（4500萬元港元）、京文娛樂集團(tuán)（9000萬港元），入股澳門傳媒控股（8960萬港元），收購、參股之風(fēng)頻頻。2002年10月，陽光文化宣布已經(jīng)完成業(yè)務(wù)重組。

楊瀾稱，陽光文化已由單一電視媒體營運(yùn)商轉(zhuǎn)型為真正的多媒體集團(tuán)。

當(dāng)然，陽光現(xiàn)在旗下最得力的還是京文文化，陽光宣布的目標(biāo)是在未來3年中，建立一個有4000間以上分銷網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋全中國的零售及批發(fā)網(wǎng)絡(luò)，更重要的是京文擁有民營音像連鎖許可證這一稀缺資源，并有圖書和電子出版物的發(fā)行許可證。這是陽光最需要的。

2002年年底，陽光計(jì)劃將在聯(lián)想1+1連鎖店中開設(shè)“連鎖音像店中店”的數(shù)目增至600家。2003年1月，第一家由貝塔斯曼與陽光文化合作成立的零售書店，也將在北京西單開業(yè)。

“2002年陽光文化收購了許多渠道類企業(yè)，銷售渠道將形成長期穩(wěn)定的正現(xiàn)金流，并向多媒體方向發(fā)展，我認(rèn)為這是對的。說明陽光文化不再畫餅了?！蹦俏活檰栒f。

但陽光的這種跨媒體經(jīng)營仍然讓很多觀察者表示謹(jǐn)慎，

“陽光文化現(xiàn)在還是沒有自己的贏利模式，急速擴(kuò)張后，呈現(xiàn)出了小而全的局面，難以向規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”原聯(lián)合證券并購專家唐萬明直截了當(dāng)?shù)貙﹃柟馕幕陌l(fā)展前途表示十分“黯淡”：“缺乏資本但卻一味擴(kuò)張鋪攤子，這種做法是很危險的?！?/p>

至于入主成報傳媒，業(yè)界更是不看好。

“表面上看，是陽光占了便宜，但我們要知道陳國強(qiáng)是玩家不是慈善家。成報傳媒截至今年9月止，一年中的虧損額已達(dá)7000多萬港元，資產(chǎn)實(shí)際上爛到何種程度，我們不得而知，但肯定好不到哪去，否則善于財(cái)技的陳國強(qiáng)，也不會在不能套現(xiàn)的情況下售股?！?郭小芳也認(rèn)為，“報業(yè)區(qū)域特征明顯，況且目前競爭異常激烈，成報傳媒想在短期內(nèi)止虧或盈利是不容易的。”

當(dāng)然，記者采訪的諸多分析師也都承認(rèn)，他們的分析仍然是基于實(shí)業(yè)經(jīng)營的角度。

“如果楊瀾或吳征這么辛苦只是在等待下家，用一個媒體帝國的模樣博取最終的解套，那么一切就另當(dāng)別論了?！?/p>

陽光資金鏈岌岌可危

陽光文化的資金鏈從來就是繃緊的。收購成報傳媒之際，也就是2002年12月9日，陽光文化透露，截至2002年11月底止，集團(tuán)手頭自由現(xiàn)金有8000萬元，但未透露集團(tuán)的流動負(fù)債情況。

其實(shí)不言自明，至2002年9月30日，陽光文化現(xiàn)金僅為1820萬元（半年前為1.43億元），而銀行借款就達(dá)1780萬元；流動資產(chǎn)為2.43億，但流動負(fù)債為2億。在兩個月里，陽光文化融來了6000多萬元的現(xiàn)金，其流動負(fù)債必是有增無減。

眼下，為了配合集團(tuán)的營運(yùn)重組轉(zhuǎn)型方針，當(dāng)中包括將陽光衛(wèi)視制作總部及營運(yùn)中心北移國內(nèi)已于2002年10月完成，陽光衛(wèi)視在2002年11月開始，其節(jié)目與營運(yùn)成本模式調(diào)整計(jì)劃，陽光衛(wèi)視的總營運(yùn)成本將大幅度下降超過35%。與此同時，2002年9月，集團(tuán)通過出售澳門衛(wèi)視旅游臺51%股權(quán)以換取澳傳媒6.5%股權(quán)，這樣，集團(tuán)電視相關(guān)支出將由每年1億多元降為4000萬元左右，降幅超過60%。這與陽光以往的花錢方式大不相同。

從幾年來陽光文化的現(xiàn)金結(jié)存表，可以清楚看出該公司經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況：基本上是花的兩手空空，開始圈錢，圈來多少花多少，隨即又是兩手空空。從表三中可以看出這一點(diǎn)。

當(dāng)年入主良記時，良記是個典型的垃圾股。至1999年3月，融入資金僅為40萬元，而同期，經(jīng)營性資金流出卻有7166萬元。陽光入主后，由2000年至今，經(jīng)過多次增發(fā)、配股和發(fā)行可換股債券，總共集資6億多元（見表二）。

此后，陽光一直是圈錢花錢上的能手。長期出現(xiàn)現(xiàn)金流出的情況。2001財(cái)年陽光現(xiàn)金流出1.57億元，2002財(cái)年流出1.32億元。平均每月流出1200多萬元（主要用來應(yīng)付經(jīng)營虧損，物業(yè)、機(jī)器設(shè)備折舊及攤銷）。

而其現(xiàn)金流入方式卻非常單一。經(jīng)營性產(chǎn)生的現(xiàn)金一直為負(fù)數(shù)，現(xiàn)金幾乎全靠融資產(chǎn)生：2000財(cái)年，為1.08億元，2001財(cái)年融資現(xiàn)金流入為3.11億港元，2002財(cái)年為1.65億港元。

同時，由于經(jīng)營管理上問題，其應(yīng)收賬也在不斷增加。在2001年3月為6731萬元，2001年9月底的應(yīng)收款升至9600萬元，相當(dāng)于六七個月的營業(yè)收入；而2002年3月，應(yīng)收賬款已擴(kuò)大到近1.2億元。

另外，由于其資金短缺，所以陽光經(jīng)常通過延遲付款給予供貨商暫時增加流動資金。陽光于2001年9月底的應(yīng)付賬升至6400萬元，相當(dāng)于過去大半年的營運(yùn)成本。到2002年3月，這些數(shù)據(jù)仍為4906萬元，也高于2001年同期。

2002年年報中，盡管其流動資產(chǎn)凈值增長較快為2.16億，但其中絕大多數(shù)是應(yīng)收應(yīng)付賬款。

對于陽光文化這樣的小公司來說，每月現(xiàn)金流出1200萬元并不是個小數(shù)目。每次融來資金多是用來維持其業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營。所以，投資者根本不必指責(zé)它的各種圈錢計(jì)劃是什么目的——它的目的只有一個，用楊瀾的話說：“生存第一，健康第一?！?img align='\"left\"' hspace='\"15\"' src="https://cimg.fx361.com/images/2025/1001/GDJMSz6xb8xwWuePbuHTmS.webp" vspace='\"5\"'/>

從2000年到目前，陽光文化的發(fā)行股數(shù)從9億股增加至104億股，股份被攤薄的幅度令投資者咋舌。 而陽光本身也不好受，這樣的股票誰來買？為此，楊瀾吳征也是費(fèi)盡心思。陽光于2001年2月向第一波士頓銀行發(fā)行總值800萬美元的可換債券，正常的可換股債券以固定的換股價，通常比市價有10%至20%溢價；但陽光的可換股價沒有固定的換股價，第一波士頓銀行可選擇于任何時間以連續(xù)4天平均收市價的93%換股。換句話說，如果陽光股價于某一段時間特別偏低，而第一波士頓可選擇行使換股的權(quán)利，變相以低股價配股。陽光發(fā)行這種可換股債券，對公司極為不利，在香港基金經(jīng)理看來，要么是管理層缺乏財(cái)技經(jīng)驗(yàn)，要么就是已經(jīng)無計(jì)可施，只好出此下策。

除了討好機(jī)構(gòu)投資者，身為陽光文化公司主席的楊瀾自己也要出血。2001年，她將自己持有八成股權(quán)的 Excel Asia，以認(rèn)購價每股一角，認(rèn)購了陽光文化3億股新股（當(dāng)時該股的收市價僅0.07元）。

圈錢難，搞好經(jīng)營更難。所以陽光文化現(xiàn)在出臺了削減成本的計(jì)劃。以往陽光文化每月平均流出的1200萬元的日子一去不返，現(xiàn)在每月支出將降為不足500萬元。

陽光誕生于科技網(wǎng)狂潮高峰期，當(dāng)時輕易籌集到前期資金。然而，電視出身的楊瀾也好，玩資本起家的吳征也罷，顯然都低估了創(chuàng)立電視頻道在營運(yùn)上的困難和持續(xù)資金的需求，一次又一次沒有計(jì)劃的資金行動，讓股東權(quán)益不斷被攤薄。但是，圈來錢省著花的日子能再持續(xù)多久？