再度探討國有股減持

非流通股問題真正的解決方案在于基于市場的改革:改革定價體系和吸引更多的投資資者

有關這方面的討論太多了，以至于重拾這一話題可能顯得有些愚蠢。然而，非流通股的問題卻是中國股票交易所能否繼續發展的關鍵：必須再度討論。

國有股和法人股市場的真正問題是以凈資產值計算的轉讓價格沒有與可流通股市場掛鉤。由于這一原因以及轉讓僅涉及國有相關企業的事實，非流通股市場的發展一直獨立于A股市場。一家公司發行的股票一直在兩個不同的市場上交易。

然后，到了2000年，政府自己需要籌集大量資金。除了國有股，它能輕易地賣什么呢？正如眾所周知的，A股市場崩潰了，投資者怨聲載道，以至于該計劃于2002年年中被迫叫停。但中國證監會要求每次股票發行中必需有10%為國有股的規定曾經是、現在仍然是一個上策。市場定價首次用于以往的非流通股出售中，而這兩個分割的市場迅速融為一體。

這種從市場出發對非流通股票定價的作法表明政府開始充分了解市場機制。自犯下“原罪”以來，時勢已經發生了根本變化。政府為何不縮減持有的龐大的國有股，特別是根據新政策完成的17項國內發行已為國家社會福利基金籌資23.1億人民幣？還有什么用途好于將這些資金用于社會保障計劃，而該計劃的受益人包括了那些因國企改革而丟失了工作的人們？

因此，人民和企業改革受益于新的政策。那些憤憤不平抱怨的投資者到底是何許人也？深市根據每個投資者賬戶上的持股數和股票平均價值公布了一些持股數據。如表所示， A 股股東中的10.4% 控制著60%以上的深市掛牌A股股票，其中0.4%的股東持股數達15%以上，平均每個賬戶價值超過200萬人民幣。盡管滬市不提供這類數據，但沒有理由預期它的情況會與深市大相徑庭。這些數據再次說明了多數投資者都不在擔心社會保障人士之列這一事實。

那么投資者為什么會抱怨？大家都知道中國的股市自誕生以來一直都是“政策性市場”。從他們積累(或損失)的財富來看，多數投資者肯定在過去受益于政府的政策。但繼續依賴于政策和人為分割的市場便導致了“ 魚與熊掌兼得”的心態：如果市場走低，則期待新政策出籠來拯救市場。因此，當有關非流通股的討論最終演變成為關于如何賠償國有股出讓給投資者帶來的損失的爭論時便不足為奇了。

同樣不足為奇的是，提議的解決方案是國家(以及那些希望將其法人股上市的公司)應該對所有投資者的損失作出賠償。這簡直就是一個笑話。如果國家(或法人股東)原本就有錢，它為何要出售其部分股權？另外，國家會在賠償誰呢：顯而易見，最富有的投資者群體會獲得任何這等賠償的一大部分。簡言之，這一建議等于劫窮濟富。

非流通股問題真正的解決方案在于基于市場的改革。首先，非流通股的定價應依據具體公司A股股票在市場上的價值，如是非上市公司，依據可比上市公司股票的市價分析而定。這是國際慣例。隨著時間的推移，非流通股需逐漸變得可流通。

這并不一定意味著股票價值要下跌。例如在印度，政府通常溢價出售持有的國有公司股權，但公司的市值卻隨著公司的民營化而提高。有些人認為，政府和法人投資者按凈資產值購買他們的股票。如果按市價出讓，他們就會從中獲得豐厚的利潤。這種觀點沒有抓住問題的所在。公司發起人投資的時間和承擔的風險不同于金融投資者。然而，對政府新政策抱怨的投資者最終可以行使他們的權力而離開市場。A股投資者必須學會承擔自己投資決定的風險，收獲自己投資決定的回報。

其次，必須吸引更多的投資者以加大市場深度。A股股價的下滑已在這樣做了。最近幾周來，許多H股和A股公司的估值開始趨于一致。如，青島啤酒H股一直都以高于其A股的溢價交易。隨著新的QFII計劃開始實施，外國投資者應在不久的將來便會開始買入A股，而非H股。一旦非流通股的問題得以解決，更多的國內外投資者將被鼓勵入市。索取賠償的叫囂只是舊市場的余音。政府必需下定決心繼續消除市場上的“原罪”。