許小年：　給投資者以可信的制度保護

張邦松　趙江濤

兩年前許小年所謂的“千點論”預(yù)言，現(xiàn)在似乎成了事實。2003年11月13日，滬綜指下探1307點，創(chuàng)下4年來的新低，一個令人震驚的現(xiàn)實是：如果扣除滬市大盤成份股虛增指數(shù)的作用，實際上，指數(shù)的真實水平已跌至1000點以下

2001年秋天，面對當(dāng)時低迷的股市，中國國際金融公司董事總經(jīng)理、經(jīng)濟學(xué)家許小年語出驚人，“我們認為目前的市場調(diào)整是不可避免的，也是健康的。股價下跌并非由國有股減持(10%)或大盤股上市引起，根本的原因在于股價過高缺乏基本面支持，以及市場的不規(guī)范操作引發(fā)的投資者信心危機。”

此番言論一出，立刻引起軒然大波。這個被認為是“千點論”和“推倒重來論”的觀點，是當(dāng)時很多人無法接受的，一場關(guān)于股市前途的論戰(zhàn)也因此展開。

兩年多過去了，股市的跌勢從來沒有因為哪場爭論而停止過。

“一個人因為炎癥而發(fā)燒，僅用退燒藥維持正常體溫是不夠的，必須要消除炎癥，消除引起發(fā)燒的根源，才能維持正常體溫”

新聞周刊：現(xiàn)在回過頭來，您怎么看待那場著名的爭論？

許小年：“股市推倒重來”和“千點論”都不是我自己說過的話，我只是說過，當(dāng)時中國上市公司的基本面難以支撐那么高的股價。有些媒體和個人非常不嚴肅，我沒有說過的話也強加到我的身上，給我造成很大的困擾。那段時間我的信箱都被塞滿了郵件，說什么的都有。甚至有一段時間，我的親人都很擔(dān)心我的人身安全。

這也反映了我們的文化中還有一些東西是與市場經(jīng)濟的發(fā)展不相適應(yīng)的，市場經(jīng)濟需要多元化的文化，需要容忍各種觀點的存在。比如在股票市場中，有多空分歧才會有交易。分歧、差異、對立、民主是市場經(jīng)濟發(fā)展的文化基礎(chǔ)。

新聞周刊：無論您有沒有說過，“千點論”都成為了現(xiàn)實，您的感覺是慶幸還是悲哀？您說的那些問題是否因股指的調(diào)整而得到解決？

許小年：股指調(diào)整到什么位置或許并不重要，調(diào)整是多方面因素造成的，并不能說股指向上走就是形勢大好，向下走就是形勢不好，不能作這種簡單的推論。

現(xiàn)在中國的股市出現(xiàn)了一些好的趨勢，就是股票價格向價值的回歸。比如一些績優(yōu)大盤藍籌股的價值得到了投資者的重新認識，在股指下跌時反而出現(xiàn)了上漲，股價上有較好的表現(xiàn)；一些業(yè)績比較差的股票出現(xiàn)股價大幅下跌，反映了以前估價過高。股指在什么位置有市場自身的規(guī)律，重要的是投資者是否已經(jīng)認同在價值的基礎(chǔ)上進行投資。只有以價值為基礎(chǔ)，中國的證券市場才能健康發(fā)展可持續(xù)地發(fā)展。

中國股市的問題是結(jié)構(gòu)性的以及基礎(chǔ)薄弱，股指的下跌只不過是這些長期存在問題的一種表現(xiàn)形式。就象一個人因為炎癥而發(fā)燒，僅用退燒藥維持正常體溫是不夠的，必須要消除炎癥，消除引起發(fā)燒的根源，才能長期維持正常的體溫。

所以股指漲到哪里跌到哪里只是一個表面現(xiàn)象，關(guān)鍵是我們的市場是不是有堅實的基礎(chǔ)，這個基礎(chǔ)歸根結(jié)底就是一條——對投資者利益的制度化的保護。

“中國證券市場信心的重建并不在于政府出利好的政策消息，也不在于注入更多資金，更不是去解救那些因違規(guī)操作而陷入困境的從業(yè)機構(gòu)”

新聞周刊：兩年多來，市場成交額極端萎縮，籌資額顯著下降，投資者損失慘重，在居民財產(chǎn)中，股票投資所占的比重越來越低。這都是市場信心不足的表現(xiàn)，原因是什么呢？

許小年：中國證券市場不規(guī)范和上市公司股票質(zhì)量差，是導(dǎo)致投資者信心不足的重要原因。市場本來應(yīng)該是一個優(yōu)勝劣汰的機制，長期以來中國的股票市場卻不能實現(xiàn)這個功能，優(yōu)的不能勝出，劣的不能淘汰。好公司的股票不能持續(xù)上升，相反ST、PT的股票卻因炒做跌不下去。

上市公司的質(zhì)量得不到提高，投資者的信心從哪里來呢？監(jiān)管力度不夠，惡性坐莊炒做長期大面積存在，投資者怎么能有信心？要堅決打擊價格操縱，使市場更加規(guī)范。

中國證券市場上，ST股票能夠成為常盛不衰的炒作題材，原因之一是政府對市場的直接干預(yù)，公司要退市了，最著急的是公司所在地的政府，想辦法救助——注資、債務(wù)重組，就是不能讓退下來，市場于是就炒注資概念，公司不僅沒有退市，股價反而被炒上去了，公司的治理機制、經(jīng)營管理、業(yè)績效益并沒有明顯改善，這樣市場怎么能實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰？

新聞周刊：如何重建市場信心？

許小年：中國證券市場信心的重建并不在于政府出利好的政策消息，也不在于注入更多資金，更不是去解救那些因違規(guī)操作而陷入困境的從業(yè)機構(gòu)，關(guān)鍵在于如何落實保護投資者的利益尤其是中小投資者的利益。

不要再說空話，好好檢討一下我們在制度建設(shè)方面、在立法和執(zhí)法方面、在保護投資者利益的具體措施方面存在的問題。

中國證券市場健康發(fā)展的另一個重要因素就是投資者對自己權(quán)利的意識。股東意識的覺醒是市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。最近一些上市公司計劃增發(fā),傷害了現(xiàn)有中小股東的利益，一些中小股東不再象以前那樣“逆來順受”或“無可奈何”，在股東大會上聯(lián)合起來，強烈反對增發(fā)，并向監(jiān)管當(dāng)局和公司的管理層呼吁要重視中小投資者的利益，中國的投資者們已經(jīng)開始意識到了自己的權(quán)利。

“國有股流通問題不解決，保護中小投資者就是空話，對于國有股和法人股全流通問題，不能總是久拖不決”

新聞周刊：上市公司質(zhì)量是困擾中國股市的一個頑癥，這個問題一直得不到有效解決，反而愈演愈烈。上市公司的問題到底出在哪里？

許小年：中國證券市場現(xiàn)有的制度存在很多問題。比如上市公司無限度增發(fā)沖淡中小投資者的權(quán)益，這種現(xiàn)象之所以能一而再、再而三的出現(xiàn)。問題在于國有股和法人股不能流通，大股東的利益和股價沒有緊密聯(lián)系，而小股東主要靠股價上升獲得投資收益，大股東不像小股東那樣在乎股價，這里就產(chǎn)生利益沖突。大股東利用控股地位，能夠在股東大會上取得簡單多數(shù)甚至2/3支持，使他們的計劃得以通過，形成一股獨大或者是數(shù)股獨大的局面。

國有股和法人股的流通問題一天不解決，保護中小投資者利益的口號就是空的，中小投資者在國有大股東和法人大股東面前就是“人為刀殂，我為魚肉”，面對很多侵害他們利益的事沒有辦法。保護投資者的措施是多方面的，制度上缺陷是造成中小投資者利益得不到保護的根本原因。

應(yīng)該給投資者以法律和制度上的可靠保護，增加傷害投資者利益行為的成本。就上市公司的增發(fā)問題而言,現(xiàn)在投資者惟一的辦法就是用腳投票，增加了大股東增發(fā)的成本，表現(xiàn)為股價的下跌，但是這個成本還不足以大到阻止增發(fā)。

新聞周刊：您認為全流通應(yīng)該以什么樣的方式進行，或者說您對全流通有什么建議？

許小年：對于國有股和法人股全流通問題，不能總是久拖不決，不論是好的解決方案還是差的解決方案，總比不解決要好。現(xiàn)在投資者最害怕的是不知道什么時候解決這個問題，像相聲段子里脫鞋的故事，一只鞋子扔到了地板上，另一只遲遲不扔，樓下的人也不知道什么時候扔，所以一直不能睡覺。干脆還是趕緊扔下來，大家知道了也就可以放心去睡了。

從保護投資者利益角度看，拖的時間越長成本越高，越拖解決問題越困難，對各方面來說都十分不利。目前市場上對這個問題是有共識的，這個時候管理層應(yīng)該有勇氣及時解決這個問題，付出一定的代價來將這個問題解決掉。全流通是多贏，對投資者、資金使用者和國家來說都是有好處的，不流通是多輸。

政府、投資者、上市公司三方應(yīng)該在溝通的基礎(chǔ)上定出原則和規(guī)則，三方代表協(xié)商解決，國家不能替別人作主。在相互妥協(xié)形成共識的基礎(chǔ)上，盡量市場化操作。

新聞周刊：中國股市與世界上比較成熟的幾大股市之間是否有可比性，我們可以從它們那里汲取哪些經(jīng)驗和教訓(xùn)？

許小年：中國證券市場與國外證券市場，比較指數(shù)、交易量的市場指標(biāo)等都沒有意義，應(yīng)該比較的是規(guī)范化程度、保護投資者的制度以及上市公司的質(zhì)量。世界各國證券市場的制度安排不盡相同，但是都十分強調(diào)保護投資者的利益尤其是中小投資者的利益，這就猶如在社會生活中保護婦女兒童一樣，保護弱者的利益，這很重要，因為市場沒有他們參與是不行的。