負利率時代再次來臨

黃　耀

負利率重回亞洲。盡管在中期內，負利率對國內通貨再膨脹會起到積極作用，但是我們認為，市場關心的焦點是原油價格和中國經濟放緩等問題。亞洲市場出現技術性反彈并不會令人吃驚，但是這種反彈不會持久。

通貨膨脹上升

亞洲的通貨膨脹再次出現上升趨勢。根據我們所跟蹤的10個經濟體的國內生產總值加權計算，6月底的消費者價格指數上升了4．3％，而去年年底時的上升幅度為3．1％。但必須承認的是，中國的食品價格上漲和印度的批發價格指數在一定程度上扭曲了這一數據。不包括中國和印度，亞洲八個經濟體的消費者價格指數6月份上升了3．2％，高于去年12月份2．2％的增幅。這八個經濟體包括：韓國、臺灣、香港、新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞和菲律賓。

導致過去幾個月中亞洲通貨膨脹出現上升的部分原因在于，去年春季的SARS疫情造成比較基數較低，而另一個原岡則是石油及其他商品價格的上漲。另外，在美元疲軟的情況下，亞洲貨幣的價值被低估也是原因之一。在貿易加權的基礎上計算，不包括日本的亞洲國家匯率已經跌至亞洲金融危機后的低點以下。從，中期來看，這一因素的重要性可能遠遠大于商品價格的暫時上漲，正如在20世紀80年代中期到90年代中期的高通貨膨脹時期那樣。

由于大部分亞洲國家的利率仍保持在接近歷史低點的水平，消費者價格指數的上升導致了實際存款率進一步下降至負值。根據國內生產總值加權計算，亞洲八個經濟體的實際存款率6月份降至—1．9％，去年12月時為0．7％。如果包括中國和印度，這一數字則由去年年底的—1．5％降至—2．8％。

實際利率為負的局面可能將保持下去。在我們看來，近期內不僅亞洲的通貨膨脹將繼續上升，而且亞洲多數國家的央行也不太可能大幅度上調利率。正如我們以前曾經說過的，任何貨幣都不會永遠處于價值被低估的狀態，它勢必會通過名義匯率的變化或者價格上漲得到調整。鑒于中國幾乎不可能允許其貨幣升值，我們認為多數亞洲央行將選擇通過價格上漲來實現其貨幣實際匯率的逐步調整，這就意味著中期內實際利率將有所下降。

短期內，全球經濟形勢以及中國的需求仍充滿變數，這可能促使亞洲國家的央行盡可能地不上調利率。實際上，亞洲銀行系統中可觀的剩余流動資金也使大幅度上調存款利率顯得不劃算。最近，韓國下調廠利率，而馬來西業和印度尼西亞等其他亞洲國家的央行則表示，它們近期內無意卜調利率。

負利率意味著什么

實際利率再度為負將有利于包括房地產在內的亞洲資產的通貨再膨脹，而且它將有助于維持國內需求的復蘇，使業洲在美國和經合組織國家經濟放慢時能更好地生存下來。

亞洲的山口到目前為止一直保持著良好的勢頭，而且過去兩午中在美國的市場占有率實際上還有所增長，這要歸功于亞洲貨幣的價值被低估。一些人可能認為這只是中國出口強勁，而非整個亞洲地區出口強勁的結果。然而，應當指㈩的是，中國需要從亞洲其他國家進口大量的零部件和半成品，之后才能完成加工的最后階段。

但無論如何，這并不意味著亞洲的出口不會受美國和經合組織國家經濟放慢的影響，只是影響的程度較小而已。在這種背景下，按照我們的半年評估來看，亞洲各經濟體國內通貨再膨脹的形勢顯然要好于全球通貨膨脹周期的形勢。問題是日前是不是進行這筆交易時哈當時機。

市場或出現技術性反彈

我們對亞洲股市今后6個月的前景依然持謹慎態度，不過，如果出現短期的技術性反彈，我們并不會感到意外。

我們認為，業洲多數股市的市值已經回落到了相當合理的水平。完全做多的基金在目前的價位似乎不愿意賣出，這是因為它們于頭的現金規模較人。而那些因為預計走低而希望軋平頭寸，或者囚為全球經濟形勢惡化而希望賣出空頭的追求絕對回報的基金應該已經如愿完成廠交易。由于市場下行空間有限，而且市場已經窄幅波動了一段時間，如果近期出現一些空頭回補也是意料之中之事。

不過，我們一定要強調，這僅僅是技術性反彈，不太可能持久，因為市場依然而臨全球性的逆風。