如何研究并開展并購重組

企業的并購重組活動是復雜的社會行為，它是經濟、法律、文化、社會、政治、技術等各方面因素共同作用的結果，往往要涉及到股東、債權人、政府等諸多利益相關者，因此，并購重組也成了眾多學科共同涉足的一個熱點研究領域。

經濟學的分析

經芥學研究并購重紐的動機及其是否創造價值

經濟理論研究并購重組的一個核心問題是企業的規模問題。微觀經濟學的廠商理論認為企業存在一個最佳規模，這個規模決定了企業應否通過并購(尤指橫向并購)實現規模擴張而制度經濟學認為并購重組的發生是并購重組當事方權衡交易費用帶來的效率和成本問題的直接結果。

福利經濟學認為，企業的邊界和規模不僅影響企業的價值，還產生社會后果。根據SCP模型，并購重組形成的壟斷企業通過市場壟斷力量獲得了超額利潤，壟斷則體現為高價格、低質量以及社會資源配置的浪費。然而，芝加哥學派認為因兼并而獲得的超常收益來自于規模經濟而非借助市場勢力的結果，因此，兼并可能促進社會效率的提高，而不是消費者福利損失。

信息經濟學從代理問題人手，將接管看做是最后的外部控制機制。以Manne為代表的一些學者指出，控制權市場能在一定程度上降低所有權與控制權分離帶來的成本。但同時也有學者提出質疑，控制權市場的作用，認為并購重組反而是代理行為的表現，會加劇管理層和股東的矛盾。

法學的分析

法學研究從并購重紐的行為研宏出發，制定規范并購重紐活動的行為規則，以維護社會公于

長期以來，上市公司并購重組法規體系的缺乏是制約我國上市公司并購重組發展的主要瓶頸。

為規范上市公司的并購重組活動，國家出臺了一系列相關的法律法規，2002年中國證監會《上市公司收購管理力、法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的頒布，標志著我國上市公司并購重組法規體系的初步建立。至此，我國基本形成了以《公司法》和《證券法》為基本法律依據，以《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》為核心的上市公司并購重組法規體系。

并購重組法規體系的初步建立，規范了我國并購重組市場，減少了不確定性，促進了我國并購重組市場的發展。財務學的分析

財務學主要研究并購重組中的價值評估、支付方式和融資安排、會計、稅務處理等方面的理論問題，直接指導并購重紐的交易方案的設計和操作

財務學對并購重組的研究是要解決并購重組的交易方案的設計和操作，其目標是增加企業的價值。

價值評估是企業并購重組財務學分析的核心內容。企業開展并購重組活動以價值增值為根本目的，準確的價值評估是并購重組各項決策的價值判斷基礎，同時還可以讓管理者明白企業價值所在，關注價值的增長。

企業的價值評估是一個技術過程，它是建立在對企業的財務分析的基礎上的。通過對歷史、現實的財務情況的分析，對企業未來現金流量作出科學的預測，這是價值評估的基礎和前提。

此外，企業價值評估還要受到諸多因素的決定和影響，例如稅務處理、會計處理、融資方式等，這些因素都會對價值評估的過程和參數選擇產生重大影響，進而影響評估的最終結果。并購重組中企業進行的稅收籌劃可以為企趾k帶來稅收上的利益，這實際上是價值在政府和企業之間的再分配過程，對企業價值有著重大影響，企業會計報表是企業價值評估的基礎數據的主要來源之一，企業的盈余管理行為大大影響了會計報表的真實性和準確性，進而影響了價值評估的準確性，并購融資決策的目的是尋求最優資本結構，使企業綜合資本成本最低，從而實現企業價值的最大化。

并購重組的基本操作模式

并購重組實踐涵蓋了非常廣泛的內容，如收購、兼并、重組、商業聯盟、剝離、分立、破產、清算、退市、公司重整等，這些并購重組行為又可以分為并購、重組、并購重組混合行為三大種類。其中，并購主要涉及公司股本的增減變化和股權結構的調整，導致的結果大多是公司實際控制權和控制人主體資格的變化；重組主要是對公司資產和負債的調整，導致的結果大多是公司主營業務、資產結構、負債狀況、上市資格和法律地位等的變化并購重組混合行為是對公司股權和資產負債同時予以調整的行為。

并購行為

并購是企業兼并和收購的總稱，它包括收購和兼爿：兩類活動。

1、收購

并購重組中的收購(Acquisition)是指收購者購買另一家公司的部分或全部股權，以獲得該企業的控制權的行為。

從交易方式來看，收購的基本操作模式包括協議收購、要約收購、集中競價收購、大宗交易收購等。

在我國證券市場存在非流通股且股權相對集中的背景下，協議收購一度是我國上市公司收購最為主要的方式。要約收購是西方成熟市場上獲取上市公司控制權最主要和經常的方式，它不但豐富了證券市場的并購重組手段，彌補協議收購的不足，而且對形成公司的控制權市場、進而敦促上市公司管理層努力為股東創造價值，保護中小股東合法權益等，均具有非常積極的作用。自2002年《收購管理辦法》頒布實施以來，我國證券市場已經發生了6起要約收購案，而山東臨工的主動要約也已被中國證監會受理。今年，世界兩大啤酒集團A-B集團和SAB集團對在H股上市的哈啤股份的爭奪更是向國人預演了一場要約收購戰。

在我國并購重組的實踐中還發展出了眾多的創新方式，例如收購主體的創新產生的MBO、ESOP、系族企業收購，收購手段創新產生的司法拍賣收購、定向增發工具的應用等。

管理層收購(MBO)是目標公司管理層作為收購主體收購其所服務公司的收購行為，而員工持股計劃(ESOP)則進一步將收購主體從管理層擴展到了公司員工。一般而言，MBO、ESOP都會采用杠桿收購的形式，利用高度的財務杠桿來獲取利息避稅的好處，同時也承擔風險。近年來，我國上市公司MBO有逐漸增多的趨勢。實踐中，既有通過管理層公司直接收購上市公司控制權，如特變電工(600089)管理層收購的案例，更多地是通過參與上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理層收購的案例等。這樣，可以避免直接收購上市公司國有股帶來的定價審批問題。

司法拍賣收購是近年來新出現的一種收購模式。由于司法裁決具有強制性，因此，股權轉讓可以不經過行政審批而直接過戶，收購方還可以據以申請取得豁免要約收購；同時，司法拍賣股權的價格一般要低于上市公司的凈資產。基于上述優點，司法裁決往往被用來規避有關部門的監管，成為我國上市公司非流通股股權轉讓的重要方式之一，但司法裁決過程比較繁瑣。隨著我國立法和監管的加強，這種方式并不能作為經常性的并購手段。

定向增發是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它還可以通過直接以股份置換資產實現在置入資產的同時實現反向收購，使收購、重組一步到位，可以大大降低重組的風險。目前，定向增發已經在吸收合并(TCL等)、引進境外戰略投資者(上工股份等)、業務整合(大眾出租與浦東大眾等)等方面得到應用，而武鋼股份，以及最近飽受市場爭議的寶鋼股份定向增發整體上市標志著上市公司反向收購在我國已經開始出現。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新設合并，吸收合并是指一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散；而新設合并是指兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散。近年來，兼并、合并正在發展成為我國并購重組的一種重要手段，這將有助于我國企業資本運作的深化，促進我國企業強強聯合，推動我國產業整合。(關于其中“吸收合并”的具體研究分析見后文《吸收合并預熱未興》)

重組行為

與并購不同，重組本身不涉及公司的股權結構，而僅僅是通過對公司資產結構的重新組合，以實現資產價值最大化目的，它主要包括資產的購買、出售和置換行為等。

重組行為中值得關注是上市公司的資產置換。一部分上市公司上市后，由于內部經營管理的不力，以及外部經營環境的變化，公司經營發生了困難，甚至難以保持其上市地位。由于殼資源的寶貴，上市公司往往采取資產置換的方式，改善其資產結構，其綜合競爭實力也將得到實質性的提升。盡管在我國上市公司重組實踐中出現了不少的“虛假重組”現象，但是重組對改善我國上市公司業績作出了巨大貢獻。

并購重組混合行為

并購重組混合行為同時調整公司的股權和資產負債，即同時包括并購行為和重組行為，包括聯營企業、剝離、分拆上市、分立、退市、私有化、破產、清算、重整等活動。其中較重要的形式有：

1、剝離、分拆上市

剝離(Divestiture)是企業收縮戰略中最簡單的一種方式。公司可以選擇將旗下被低估、與公司戰略或核心業務無關的資產或業務單元出售，將所獲得的現金投資于潛在回報率較高的項目，或將這些現金通過發放清算性股利或股份回購的方式回報給股東。

在剝離中有一種特殊形式即分拆上市，它實質上是公司將一部分資產出售給公眾投資者，因此是剝離的一種創新形式。

分拆上市可改善市場對子公司經營業績的評價，同時可以對經理層進行直接激勵，更好提高管理效率。在目前我國的上市公司中，有很大一部分即是由原國有企業分拆部分資產上市而形成的。近年來，上市公司紛紛表達了分拆上市的愿望，而最近TCL移動分拆上市引發了市場對分拆上市的大討論。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票終止上市的通俗說法。上市公司私有化是指一家公司從公眾持股公司變為私人(少數股東)控制的公司，它是上市公司退市的一種特殊情形。

其中，一種是主動的私有化——由于上市公司私有化在納稅優惠、管理人員激勵、公司決策效率提高等方面存在明顯的效應，上市公司價值存在被低估的可能。主動的私有化實質就是價值發現的過程，例如香港“會德豐系”的私有化。另一種是被動的私有化——大部分證券市場都規定當股權高度集中于大股東(超過90％)時，大股東必須強制收購其余股東持有的公司股份，從而導致私有化，例如最近發生的A-B集團對哈啤的收購。

上市公司私有化在成熟證券市場被廣為采用，但我國上市公司“殼”資源緊缺，私有化案例鮮有發生。