換股合并預熱未興

張志斌

隨著TCL集團整體上市計劃的實現及上海百聯集團內部重組的展開，“換股合并”成丁中國并購市場上的熱門詞匯。與之前更多見的上市公司控制權收購不同，公司合并是指兩個或者兩個以上的公司訂立合并協議，依照相關法律法規，不經過清算程序，直接結合為一個公司的法律行為。根據中國《公司法》的規定，公司合并可以采取新設合并和吸收合并兩種形式——后者即日常所言的“兼并”；而根據支付方式的不同(現金或股票)，吸收合并又可以區分為現金式合并和換股合并兩種方式。

當前發達資本市場上企業間的合并大多采用換股的方式進行。據統計，目前美日等資本市場成熟國家以股票或股票加現金支付的交易金額占并購總金額的比例在二分之二以上。同現金式合并相比，換股合并具有以下眾多的優勢：

換股合并使得并購不受交易規模的限制，從而使得“強強聯介”式的大規模撲購交易成為可能；

換股合并避免廠吸收合并公司短期內流山大量現金，降低了收購風險；

換股合并有利于優化吸收合并公司的股權結構。換股合并本質上是一種吸收合并公司向被吸收合并公司定向發行股票的行為，因此，換股合并將導致吸收合并公司的股權結構發生變化；

對被吸收合外公司的股東而言，換股合并是一種免稅交易，即在交易過程中被吸收合并公司的股東不會形成納稅義務，只有將其所得到的吸收合并公司的股票進行處置時才履行納稅義務。

但換股合并也有其弊端，主要是合并程廳比較復雜和繁瑣，因而耗費時間也較長。換股合并不僅涉及到對合并雙方的價值評估等復雜的財務問題，而且必須嚴格履行法定程序，包括監管機構對發行新股的審批、合并雙方股東大會的決議以及實施債權人保護程序、辦理合并登記等等。另外，換股合并還可能會導致吸收合并公司的控制權結構發生變化。

換股合并的中國實踐

囿于換股合并程序復雜繁瑣的弊端，加之中國證券市場特殊的股權分置現狀和弱勢有效的證券二級市場定價機制，以及國內與公司合并相關的法律法規尚不健全，自1990年滬深兩交易所相繼開業至今，中國上市公司通過換股方式進行吸收合并的案例甚少，與換股合并在西方并購市場呈主流之勢截然不同。總結中國資本市場十余年來發生的換股合并案例，可以歸納為三種基本模式。

模式一：上市公司換股合并掛牌企業

在中國資本市場上，上市公司換股合并掛牌企業始自1998年，當時國務院發布要求暫停各地方產權交易中心掛牌的股權流通，并鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的柜臺掛牌企業進行吸收合并，引發一系列的上市公司利用換股方式吸收合并柜臺掛牌企業的案例。

截至2003年6月，中國證監會共受理20家換股合并申請，批準15家，批準1家試點申請，3家因存在問題，處于停辦狀態，1家公司申請暫時撤回。這些交易具有以下特點：

1、申請換股合并的上市公司的合并動機均為政府驅動型。

2、確定折股比例的主要方法是凈資產加成(調整)系數法，即以合并雙方在合并基準日的每股凈資產值為基礎，并在綜合參考雙方的每股收益、凈資產收益率、融資能力等多種反映企業內在價值因素的基礎上確定一個加成(調整)系數。不過，加成(調整)系數的組成因素以及各組成因素對應的權重確定中，主觀性太強，科學性不夠。

3、在會計方法的選擇上，這些換股合并交易幾乎都采用了權益聯營法，其原因為：(1)權益聯營法的使用是一種制度之外的默許行為。雖然在合并當年并不存在利潤操縱的跡象，但權益聯營法的使用卻避免了利潤的下降，并為合并后企業留下了較大的利潤操縱空間；(2)在股本結構特殊、證券市場和公司價值評估市場尚不成熟的現行環境下，換股合并中被并公司的公允價值難以獲得，因而中國上市公司換股合并尚難以采用購買法，這也是證券監管當局默許權益聯營法的另一個重要原因。

4、從換股合并的效果來看，吸收合并掛牌企業未能為上市公司股東創造價值。根據尹坤博土2003年對中國12家上市公司吸收合并掛牌企業案例的統計顯示，這12家成功實施換股合并的案例中，除4家因主并方主業萎縮致使合并后企業的業績對比合并前不升反降外，其余8家公司合并后整體盈利能力都有所提高，表明被并入的公司資產質量尚屬優良，但如果以凈資產收益率指標進行評判的話，這些公司合并后的資產盈利水平并無太大改觀，甚至出現部分下滑現象，并沒有實現人們所期望的“1+1>2”的協同效應。同年，張新博士通過對已經完成換股合并的14家上市公司的初步分析，發現吸收合并類事件公司的平均股價在事件披露前逐步下降，一直到披露前11個交易日才開始穩定。從這里可以看出，市場把吸收合并看做是利空消息，平均股價提前反應出來，股價逐步下跌。從會計研究法的角度，發現上市公司平均每股收益在吸收合并后沒有明顯的變化，而凈資產收益率(ROE)明顯下降，主業利潤率在披露前上升非常迅速，而在披露當年有明顯下降。這些證據均表明，吸收合并未給上市公司創造價值。

模式二：擬上市公司換股合并上市公司

2004年1月30日，TCL集團股票正式上市交易，標志著其對TCL通訊公司的吸收合并成功，由此成為中國證券市場上第一起擬上市公司吸收合并上市公司的案例(此次吸收合并的操作要點請參見《新財經》2003年第11期《TCL上市無間道2》一文)。

TCL集團與TCL通訊合并案以流通股作為支付對價，解決了并購中的支付瓶頸問題，是《上市公司收購管理辦法》實施后推出的重大并購創新模式。在換股價的確定上，TCL集團考慮了中小流通股股東的利益，達到了監管機構、TCL通訊流通股股東和TCL集團三方多贏的局面。

此次交易還很巧妙地解決了流通股和非流通股如果統一確定換股價將帶來的利益不均等問題。正式合并前，TCL集團首先收購了持有TCL通訊其余法人股的股東手中持有的股份，使自己成為惟一的非流通股股東，從而避免了在確定換股價格時，單一的換股價格無法兼顧流通股股東和非流通股股東利益的障礙。

當然，市場對TCL集團吸收合并TCL通訊案的評論并非全是溢美之詞，該換股合并案的瑕疵之處主要有以下兩個方面

1、對TCL通訊流通股東實行強制換股，沒有提供現金選擇權方案。TCL集團對此的解釋是：TCL流通股股東可以通過二級市場的交易獲得“退出”的機會；另外，非常有利的換股價格客觀上讓流通股股東覺得換股比現金退出劃算的多。盡管如此，我們還是認為應該提供給合并中的異議股東一個充分退出的機會。

2、在會計處理上，未能按照購買法來合并財務報表，還是使用權益聯營法。

模式三：上市公司換股合并上市公司

中國資本市場上公布的第一起上市公司間的換股合并案例是原水股份(600649)擬吸收合并凌橋股份(600834)。這兩家公司的國家股控股權屬于同一公司(上海城市建設投資開發總公司)，經營業務為自來水供應的上下游。遺憾的是，該換股合并案因雙方未能得出一個各方均能接受的折股比例，大股東左右為難，最終選擇了放棄，于是中國資本市場上可能發生的第一起上市公司之間的吸收合并案例就此夭折。

原水股份擬吸收合并凌橋案失敗的法律背景是《公司法》中“同股同權”的規定，無法對流通股和非流通股按不同的折股比例進行換股。2002年12月1日實施的《上市公司收購管理辦法》創造性地針對流通股和非流通股設置不同的要約收購價格，它為中國上市公司間換股合并時確定折股比例提供了一個可借鑒的模板。上海第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)應運而生。

2004年5月1日，同屬上海百聯集團的第一百貨吸收合并華聯商廈的方案獲雙方股東大會通過，其合并模式堪稱開上市公司之間合并的先河之舉：

1、針對流通股和非流通股分別設定兩個折股比例。其中非流通股折股比例以合并雙方的每股凈資產為基準，流通股折股比例則以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權平均價格的算術平均值為基準。在此基礎上，合并雙方綜合考慮了商用房地產潛在價值、盈利能力及業務成長性等因素對折股比例進行加成計算。最終確定，華聯商廈和第一百貨的非流通股折股比例為1：1．273，華聯商廈和第一百貨的流通股折股比例為1：1．114。

國內目前已有的吸收合并案例都沒有直接面對股權分置這個重大問題，例如上市公司吸收合并掛牌企業，流通股和非流通股的折股比例是相同的；而在TCL集團吸收合并TCL通訊案例中，合并前TCL集團已經收購了TCL通訊全部的非流通股，僅須對流通股進行合并，也回避了股權分置的問題。而第一百貨和華聯商廈吸收合并方案創造性地通過對流通股和非流通股分別設定兩個折股比例來處理股權分置問題，使合并雙方的流通股東和非流通股東的利益得到了較好的平衡。

2、設定了現金選擇權方案，給予股東一個退出的通道。在合并雙方董事會決議公告后，華聯商廈和第一百貨(控股股東及關聯股東除外)可就其是否繼續持有華聯商廈或第一百貨的股份還是申請股份變現進行選擇。同時，根據現金選擇權實施方案，第一百貨和華聯商廈非流通股的現金選擇權股份由百聯集團等戰略投資者購買，流通股的現金選擇權股份則由恒泰證券等機構投資者購買。

3、為充分保障合并雙方股東表達意見的權利，此次吸收合并還實行關聯股東凹避表決制度、合并雙方履行股東大會催告程序及獨立董事征集投票權制度。

4、長期停牌處理，使得兩家公司比較容易確定折股比例，另外一個方面是鎖定風險，防止市場投機。

當然，對該合并方案也有許多質疑，主要體現在以下兩個方面：

1、現金選擇權方案為非流通股股東提供了一個退山的通道，對流通股股東則近乎擺設。根據合并雙方公布的現金選擇權方案，第一百貨和華聯商廈的流通股現金選擇權價格較第一百貨和華聯商廈的停牌前價低出20％多。也就是說，如果流通股東不愿持股，將面臨超過20％的損失。所以，該方案連同長期停牌處理的真實意圖是強迫流通股東持股，現金選擇權對流通股而言也就近乎擺設。不過，該現金選擇權方案對非流通股東卻另眼相待，非流通股現金選擇權價格為介并基準日的每股凈資產值，與換股方案的汁箅基準完全一致。2004年5月11日兩公司公布的現金選擇權申請結果對此作了最好的證明，申請現金選擇權的非流通股比例遠遠高于流通股比例。

2、折股比例的確定存在一定問題。首先，折股比例對流通股東似存在不合理因素。流通股折股比例的定價基礎是合并雙方的股票市場價格，而在中國這樣一個弱勢有效的證券市場，股票市場價格很大程度上不能體現企業的內在價值。以兩家公司為例，無論從商用房地產潛在價們、盈利能力和業務成長性來看，華聯商廈的每股資產質量都要明顯高于第一百貨，與此不相稱的則是兩者的股票市場價格相差無幾。八次，折股比例中的加成系數的確定主觀性太強。加成系數的引入是為了能使折股比例在一定程度上反映企業的內在價們比，因此，加成系數包含的因素應該是企業內在價值驅動因素。在第一百貨吸收合并華聯商廈的方案小，企業內在價值驅動因素的選擇顯得主觀性較強，同時對各因素的權重設置也是賦予了很多主觀色彩。

中國特色與國際經驗

綜觀換股合并在中國市場的實踐，會發現門成特色，與西

方成熟資本市場上發生的案例右很大區別：

合并的動囚不同。中間已發生的換股合仆案例基本上都是政府主導的“撮合型并購”，而西方成熟資本市場上發生的換股合并是產業資本自發形成的“戰略性并購”。

被合并的對象不同。中國已有的上市公司換股合并案例中，被吸收合并的對象僅包括定向募集公司、掛牌企業以及上市公司等等，而西方成熟市場上常見的上市公司出于產業整合的目的換股合并非上市、非掛牌股份公司的案例還沒有出現。

折股比例的確定方法不同。在中國現有的換股合并案例小，確定合并雙方非流通股之間折股比例的基準是雙方在某一時點上的每股凈資產值，流通股之間折股比例的基準是雙方在某一時段內的股價，西方成熟巾場則使用更具科學性和客觀性的公司內在價值作為確定介并雙方折股比例的基準。

合并采川的會計方法不同。迄今為止發生在中同的換股合并案例無一例外地采用了權益結合法的會計處理方法，為上市公司合并后的利潤操縱提供了很大的空間。西方發達國家則對權益結合法的應用條件作了非常嚴格的規定，不符合其中任何一個條件的只能采用購買法，美國FASB甚至在2001年作出了取消權益結合法的決定。

合并規則程序上的不同。目前，中國尚未出臺有關上市公司吸收合并的具體實施細則，已發生的吸收合并案例均是作為證臨會的試點進行的，其操作程序主要依據我國《公司法》、《證券法腫對公司合并粗線條的規定以及證監會內部對此的原則(或規定)作出的，無論合并企業的規模大小如何均需通過合并雙方董事會、股東大會的同意并獲得合并雙方所在地政府以及中國證監會的批準，合并程序復雜繁瑣，整個合并過程時間跨度很長。相比之下，西方發達國家在各國的《公司法》、《證券法》以及反壟斷法中對公司問的換股合并作了明確、洋細的規定。為鼓勵公司問的合并，西方各國還簡化了合并程序，譬如美國《公司法》規定，當合并公司向被合并公司支付的股票對價不超過合并公司股份總額的20％時，該合并事項無須經過合并方股東大會的同意。

何時迎來中國市場的并購高峰

盡管自從2003年TCL集團換股上市以來，“吸收合并”頻頻成為中國資本市場關注焦點，但與西方成熟資本市場相比，換股合并方式在中國還處于初級階段，遠遠不能滿足市場發展的需要，原因在于：

1、股權分割，存在“同股不同權、不同價”現象，導致了中國上市公司進行合并前不同性質的股份在合并后會出現如何確定其股份性質的問題。最為突出的是，如上市公司換股合并非掛牌、非上市公司，其換股合并后的股權如何界定難有依據。此外，由于股權分割，制定換股價格時就必須綜合考慮流通股、非流通股的影響，這為上市公司設計讓股東、市場和監管者都滿意的換股合并方案增加了相當的難度。

2、股權結構不合理：一是股權高度集中，“一股獨大”現象嚴重，往往造成上市公司缺乏主動的戰略性并購動力；二是國有股比例過高，造成上市公司并購更多地體現為一種政府行為而不是市場行為。

3、中國的股票市場是一個弱勢有效的市場，上市公司的股票價格與其內在價值嚴重脫離，極大地阻礙了我國上市公司之間的換股合并。

4、法律法規體系的不健全：目前在中國的法律體系中，尚無關于公司合并的專門法規。規范公司合并的有關法律法規主要集中在個別法律法規相關章節。這些法規中主要是一些原則性、概括性且缺乏可操作性的規定，對換股合并的許多重大問題(譬如異議股東的保護、合并的程序、定向增發新股的具體操作細則等等)都沒有明確。立法的過于簡單、原則，不利于對合并行為的引導規范，不利于換股合并市場的發展。

中國還缺乏諸如合并會計、反壟斷法等配套法規。在合并會計制度上，截至本文發稿之日，中國尚未制定相關的規范企業合并的會計準則，而現有關于企業合并的會計規范也沒有明確界定購買法與權益結合法各自適用的范圍。于是，已發生的換股合并案例在會計制度的選擇上隨意性很強，這將導致合并會計信息缺乏可比性。

回頭再看成熟資本市場，作為主流并購方式的換股合并，令許多行業先鋒利用股權這種低廉的并購成本，吞食具有一定市場優勢或創新技術的中小企業，將并購目標完全融入自己的組織中，實現業務和市場的擴張，吸收先進技術，從而成長為行業領頭羊。

而在中國，盡管在國有股減持的大背景下，近年涌現了大量的收購上市公司交易，出現了上市公司并購的第一波浪潮，但實際上，通過換股等形式，由上市公司吸收合并大量的中小型非上市公司，才是成熟資本市場上更常見的并購形態。

何時上市公司可以利用資本市場的股權融資優勢，通過換股合并這種模式，實現公司的成長，還要待上文列出問題的解決以及資本市場的不斷發展。只有此時，中國并購交易的市場環境才算真正成熟，才會迎來并購交易的新一波浪潮。